融資約束下研發投入對企業財務績效風險的影響

鄭淑霞

（福建江夏學院 數理教研部，福建 福州 350103）

對于2008年發生的經濟危機，我國中央政府采取了一系列的刺激規劃，防止經濟的持續下滑。盡管這一舉措短期內確實阻止了更大危機的發生，同時也恢復了國內需求，避免了我國經濟硬著陸風險，但此后的實踐表明，由于我國較高比例的企業屬于外貿依賴型和加工制造型企業，技術含量低，很容易在外部環境轉壞時，出現業績下滑。例如，在這次危機中倒閉的一大部分企業是企業經營模式單一、產品創新能力不夠的企業，此外，即便生存下來的一些企業在經濟危機后經營并不樂觀。為此政府部門于“十三五”規劃中提出了經濟結構調整、產業轉型升級的發展規劃，要著力依靠技術進步提升產品競爭力，促進經濟集約化、創新化。

另一方面，“供需錯位”逐漸變成了遏制中國經濟平穩持續增長的最大的攔路石：一是產能過剩已經變成中國經濟轉型的主要制約因素，二是中國的供需體系嚴重不配套，高端產品的供給比較匱乏，而中低端產品則相對供過于求。當今世界，技術創新能力是一個國家的核心競爭力，也是決定一個國家科技事業發展情況的關鍵因素。在現階段國際經濟不振的環境下，加大技術創新，更是企業提升市場競爭力，保障企業地位的基本手段。我國經濟社會的成功轉型，也需要以企業作為主體的技術創新體系來推動，只有依靠科技進步和生產方式的轉變才能解決發展中的諸多難題。但是，企業研發創新也會帶來企業風險，這主要取決于企業研發投入的效率以及是否能滿足社會需要。企業研發投入資本和人力等投入，會占用企業的盈余資本，因此如果企業研發活動成功，那么會補充企業因研發投入創新而損失的“機會成本”，但如果企業研發活動失敗，那么會嚴重影響企業績效，增加企業財務績效風險。

我國經濟正處于轉型關鍵期，企業積極參與研發、提高企業競爭力的趨勢不可逆轉，國內企業也積極響應，但在企業研發創新活動的管理和與企業經營績效、企業績效風險關系的認知還遠遠不夠，甚至很多企業只知道研發創新，造成了研發投入過度而拖垮企業正常運營資本的現象。為此，本文選取我國制造業上市公司，分析企業研發投入強度對企業財務績效風險的影響，并討論融資約束是否影響二者之間的關系，以補充這一研究領域的缺失。

一、影響機制和文獻綜述

（一）企業研發創新對企業財務績效風險的影響機制

越來越多的企業開始注重研發投入和研發創新，這一方面是企業家認識到創新對于企業成長、創造企業績效的重要性，另一方面是因為創新能形成企業的核心競爭力。但是也有很多企業，特別是中小企業對企業創新并沒有表現出積極的態度，這源于企業研發投資具有高風險的特征，同時在企業角度上，也表現為研發周期長、投入資本大、收益不確定性的特點。根據前面的闡述，企業研發活動需要投入大量的人力資本和財力資本，但這些資本投入是否能獲得新的技術成效和新產品無法預知。在研發投入后，如果長期不能形成技術成果，或者即使有技術成果，但不能實現商業化，那么研發創新的企業財務績效就是失敗的，會影響企業層面的財務績效風險。

基于熊彼特的創新理論，其認為企業的研發投入與企業層面的風險波動有正向關系。Comin&Mulani（2005）創立了內生增長理論模型，指出企業層面波動增強是因為研發活動帶來的熊彼特“創新性毀滅”所導致的，并且通過實證分析驗證了研發投入和企業層面波動性正相關。然而，已有學者指出企業研發投入也可能會抑制企業風險波動，Koren&Tenreyro（2013）構建了動態化的內生技術進步模型，指出利用研發投入能夠研制出多樣化的技術種類從而降低企業產出波動。蔣銀娟（2016）指出當內生技術進步展現為投入品種類的不斷增加時，對某類技術種類沖擊的作用影響就會隨著技術種類范圍擴大而下降，研發投入能夠利用多樣化技術種類的方式來降低產出波動。Krishna&Levchenko（2009）在 Koren&Tenreyro（2007）的基礎上構建模型表明在制造產品時，產品的復雜度和中途投入物品的品類正向相關。也就是說，產品的復雜度隨中途投入物品種類的增加而增大，從而產出波動就越小。

本文認為企業研發投入影響企業財務績效的不確定性主要來自四個方面：一是企業增加研發投入支出會增加企業的運營成本，導致資本的機會成本上升，由于長期資本投入會產生利息，因此會增加企業的財務成本，一旦企業研發支出不能形成有效收益，則會增加企業財務績效風險；二是企業研發投入增加會增大企業治理風險，由于企業研發需要大量的人力和資本投入，因而會增加企業運營風險，運營風險會傳導到財務績效層面，從而會影響企業績效風險；三是研發技術創新績效的不確定性，研發活動存在投入高、周期長且成果難以預測的特點，因此其對于企業績效的影響是研發投入前和研發過程中都不確定；四是可能會增加企業市場風險，即使企業進行研發投入得到了預期的技術成果，但由于對市場的掌握程度不夠，不能將研發成果有效轉化為市場價值，也會增加企業財務績效風險。

（二）文獻回顧

國外學者最早對于企業風險開始關注，對研發創新與企業風險關系的研究相對來說比國內學者的研究更為深入。Sorescu&Spanjol（2008）研究如何突破性創新和漸進性創新影響企業績效的風險，發現突破性創新會增加企業績效風險。Ciminiet al.（2014）實證得出企業研發支出將導致企業盈余管理風險以更高概率出現，而這會擴大企業總體風險。Gharbi et al.（2014）實證得出在高科技企業中企業股票波動更大，R&D投入強度是導致這一現象的主要因素，其原理在于企業進行研發投入活動導致企業和投資者之間產生信息不對稱。Maliranta&Maattanen（2014）考察了企業創新投資與企業利潤風險的關系，得到企業的創新活動和企業風險是相互關聯的，企業創新活動將增加企業各個運營指標的波動水平，從而增加企業利潤的不確定性。

國內學者中，張信東和姜小麗（2008）利用Rubinstein的系統風險分解模型得到企業的系統風險，得到企業研發投資與系統風險存在顯著的負相關關系。黃曼行等（2014）采用分位數回歸方法分析發現對于高風險的中小企業，增大研發投入會導致企業財務績效風險增加，而低風險中小企業增大研發投入會使企業財務績效風險降低。杜曉榮和付曉月（2016）實證檢驗了研發投資、企業風險與高管薪酬-業績敏感性之間的關系，研究顯示研發投入與企業風險存在正相關關系，加大研發投入會導致企業風險增大。陳彬和姚堯（2016）研究發現我國A股高新技術企業上市公司的研發投入強度與盈余波動性之間顯著負相關，增加企業的研發投入可以降低其盈余波動性。李卓和蔣銀娟（2016）研究發現研發創新活動帶來多種不同技術種類能夠在一定程度上降低生產波動的風險，企業研發投入強度越大，企業產出波動性及生產率波動性越小。

由以上文獻綜述來看，對于研發投入對企業財務績效風險影響的理論研究和實證分析，結論并不統一，部分學者認為研發投入增多會增加企業績效風險，但也有學者指出企業技術創新水平更高能抑制企業系統性風險。此外，在研發支出與企業財務績效風險的關系上，暫未有學者對二者是否存在非線性關系進行檢驗。由此，本文重點是彌補現有文獻的不足之處，首先，對企業財務績效風險進行了界定，并選擇了衡量企業財務績效風險的指標，其次從整體和分不同企業的角度，來檢驗企業研發投入強度與企業財務績效風險的關系，并探索企業融資約束程度對二者關系的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2013-2015年在我國A股市場上市企業作為研究對象，并采用如下原則篩選：（1）剔除ST及*ST企業；（2）選取制造業行業進行分析，其中根據國家統計局于2016年11月10日發布的 《2015年分行業規模以上工業企業研究與試驗發展（R&D）經費支出情況》，選取制造業中研發投入強度大于1%的9個行業[9個行業分別是醫藥制造業；化學纖維制造業；專用設備制造業；汽車制造業；通用設備制造業；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業；計算機、通信和其他電子設備制造業；儀器儀表制造業；電氣機械和器材制造業。]。（3）考慮財務指標數據的完整性，即如果選擇的樣本數據在樣本期間內不完整或數據指標不合理 （如營業收入為零、研發投入無數據等），則同樣將該企業剔除。經過以上原則的嚴格篩選，最終得到663家企業數據，按企業所有權性質，國有企業181家，民營企業482家。按2013年企業營業收入額，將小于10億元的稱為小規模企業，共有292家，將營業收入大于10億元小于50億元的稱為中等規模企業，共有267家，將營業收入大于50億元的稱為大規模企業，共有104家。本文所有的數據主要來源于深圳國泰安（CSMAR）金融數據庫，部分指標數據來源于巨潮資訊網企業年報。

（二）模型建立

目前在檢驗企業研發投入與企業績效關系的實證文獻中大多數學者（趙喜倉和吳軍香，2013；賴丹和伍志婷，2016）采用了面板數據，但回歸方法卻是運用了最小二乘法多元回歸模型。由于面板數據結構既有時間維度也有截面維度，采用面板數據固定效應或者隨機效應模型可以極大限度地利用面板數據的優點，盡量減少估計誤差。為此本文主要建立面板數據形式下的回歸模型來檢驗企業研發投入對企業財務績效風險的影響。首先建立如下模型：

在模型（1）中，riskit是i企業第t年度的企業財務績效風險，RDit是i企業第t年度的研發投入，Xjit表示第j個控制變量，在本文中主要包括企業規模、股權集中度、資產負債率三個控制變量，表示殘差，表示企業橫截面，表示時期。

進一步為檢驗企業研發投入與企業財務績效風險是否存在非線性影響關系，引入企業研發投入的平方項，建立非線性回歸模型：

在對模型（1）、（2）進行選擇后，在模型基礎上引入企業融資約束與企業研發投入（或企業融資約束與企業研發投入平方項）的乘積交叉項，以考察企業融資約束對企業研發投入與企業財務績效風險關系的影響。模型如下：

其中RD×LFC為企業研發投入與企業融資約束的乘積交叉項為企業研發投入平方項與企業融資約束的乘積交叉項。

針對上面三個模型，本文采用面板數據模型進行估計，在估計過程中，用F test和Hausman test進行模型選擇。

（三）變量說明

1、因變量

企業財務績效風險。衡量企業財務績效風險有多種指標，如企業經營杠桿系數、企業財務杠桿系數、Altman的Z指數和企業績效波動率。本文認為，在考慮企業財務績效風險時，既要考慮重要財務指標的變動對企業財務績效風險的影響，同時也要考慮企業財務績效風險的各個方面。為此本文選用Altman的Z指數（多元衡量指標）作為企業財務績效風險的衡量指標，但是考慮到中國上市公司隨意增發、增資能擴充資本價值的行為，使得股票市值遠遠超過了企業資產，因此本文認為構成Z指數的X4指標（股票權益的市場價值總額/負債賬面價值）對于中國上市公司不適用，為此本文采用改進的Z指數來衡量企業財務績效風險：

其中X1=營運資金/資產總額，X2=留存收益/資產總額，X3=息稅前利潤/資產總額，X5=銷售收入/資產總額。該指數值越高表示企業財務績效風險越低。

2、自變量

研發投入強度。前面指出，企業進行研發創新活動的成本主要包括人力成本和資金成本。考慮到很多企業的研發人員不僅從事研發活動，同時也參與本職崗位的非研發工作，因此本文只用研發資金投入來確定企業的研發創新。在衡量研發投入資金時，有絕對量和相對量兩種指標，絕對量是企業投入研發經費，一般是R&D經費投入，相對量是企業研發投入的相對值，即為企業研發投入強度，一般是R&D經費投入與企業當期營業收入的比值。考慮到目前上市公司在披露年報時很少會披露企業研發人員數量，而對于研發經費支出，2007年的新企業會計準則開始要求上市公司在財務報告中披露研發投入數據，故本文采用研發投入額與企業當年營業收入的比值來衡量企業研發投入強度。

3、中間變量

企業研發活動資金一部分來自于企業上一期的盈余，而另外一部分來自于企業的外部融資。然而，目前我國大多數企業存在融資約束問題，并且由于中小企業的企業風險更高，這會使得中小企業相對于大企業具有更高的融資約束，而這也就更可能影響企業研發投入強度與企業財務績效風險的關系。

對于融資約束的衡量，目前有單變量指標和多變量指標兩類，單變量指標包括股利支付率、企業規模、資產負債率、利息保障倍數等，多變量指標包括指數、KZ指數、WW指數等，這些指標能在一定程度上反映企業遭受的融資約束程度，但是這些指標都是國外學者構建，由于國內外企業性質不同，因此是否適用于中國上市企業有待考究。況學文等（2010）在借鑒這些指標的基礎上，構建了LFC指數來衡量上市公司融資約束，得出LFC指數對上市公司融資約束程度的判別正確率達到94.90%。為此本文也用該指數來測度企業的融資約束，該指數的計算公式為：

其中LEV是企業資產負債率，NWC是企業凈營運資本，ROE是企業凈資產收益率，MTB是企業市場價值與賬面價值比，DIV是企業現金股利與總資產之比。該指數值越大，說明企業的融資約束程度越高。

4、控制變量

本文選取企業規模、股權集中度和資產負債率三個變量作為方程的控制變量。

企業規模：用上一年的主營業務收入對數值表示。

股權集中度：用每年企業前五大股東持股比例和評測股權集中度。

資產負債率：用期末負債總額除以資產總額的數值表示。

如：表1列出了各個變量的說明。

表1 變量說明Table 1 Variable description

四、實證分析及結果

（一）整體樣本的估計結果

首先觀察全部企業樣本下的估計結果，見表2。表2列（1）顯示了企業研發投入強度對改進Z指數的線性影響估計結果，列（2）顯示了二次型函數非線性影響的估計結果。兩列模型均選擇了面板固定效應模型。列（1）變量系數顯示，企業研發投入強度系數為-2.477，且在1%概率水平下統計顯著，說明企業研發投入強度增大能降低企業Z指數，即表明企業研發強度增加會增加企業財務績效風險。列（2）則顯示企業研發投入的一次項和二次型變量系數均在1%概率下統計顯著，說明企業研發投入強度與企業Z指數存在非線性U型影響關系。但是，計算得到函數拐點為4.235/（2×4.398）=0.481，這遠遠超出了樣本企業的研發投入強度平均水平，超過48.1%研發投入強度系數的企業數只有2家，考慮到列（1）和列（2）的擬合優度相差不大，因此本文認為企業研發投入強度對企業Z指數為線性影響，企業研發投入強度越高，企業財務績效風險越大。控制變量中，企業規模變量系數不顯著；股權集中度系數顯著大于0，說明股權越集中，企業財務績效風險越小；資產負債率系數顯著小于0，說明企業外債相對水平越高，企業財務績效風險越大。

考慮到現階段企業研發投入與企業財務績效風險更傾向于線性關系，因此在列（1）基礎上引入研發投入與企業融資約束的交叉項變量，進一步估計，結果見列（3）。可見企業研發投入強度系數為-2.180，高度統計顯著，說明企業研發投入強度增大會降低Z值，與列（1）一致，企業研發投入強度與企業融資約束的乘積交叉項系數為-0.133，同樣統計顯著，說明融資約束的增加會加大企業研發投入強度對企業財務績效風險的負影響程度，即企業融資約束越嚴重，企業研發投入的企業財務績效風險越大。

表2 企業研發投入強度對企業財務績效風險的影響估計Table 2 Estimation of the impact of r&d investment intensity on financial performance risk

（二）不同企業樣本的估計結果

為檢驗不同性質企業是否存在與整體樣本企業相同的結論，下面對國有企業和民營企業分別估計，對小規模和大規模企業分別估計，結果見表3和表4。在對子樣本企業估計過程中，本文同樣對線性和非線性模型進行了比較，結果顯示研發投入二次項系數統計顯著，但拐點遠遠超過了企業研發投入平均水平，因此本文認為二者現階段是線性關系。限于篇幅，本文不顯示非線性模型估計結果。從表3看到，無論是國有企業還是民營企業，企業研發投入強度系數均顯著為負，說明國有企業和民營企業研發投入都會增加企業財務績效風險。加入融資約束與企業研發投入的交叉項后，兩個樣本下企業研發投入變量系數仍顯著為負，而交叉項變量系數在國有企業樣本下統計不顯著，在民營企業樣本下在10%概率下小于0，表明融資約束會影響民營企業研發投入與企業財務績效風險的關系，民營企業融資約束增加后，會導致企業研發投入對企業財務績效風險的正影響程度更高，但對國有企業影響不明顯。

表3 分國有企業和民營企業的估計結果Table 3 The estimated results of state-owned enterprises and private enterprises

表4顯示了小規模企業和大規模企業樣本的估計結果，可以看到，無論是小規模企業還是大規模企業，企業研發投入強度系數均顯著為負，說明企業研發投入都會增加企業財務績效風險，這和全樣本下的結論一致。加入融資約束與企業研發投入的交叉項后，兩個樣本下企業研發投入變量系數仍顯著為負，交叉項變量系數也同樣顯著小于0，并且小規模企業變量系數要大于大規模企業樣本。綜合表3和表4，說明民營企業和小規模企業在遭遇與國有企業和大規模企業相同程度的融資約束時，會更大程度地擴大企業研發投入對企業財務績效風險的正作用。

表4 分不同規模企業樣本的估計結果Table 4 Estimation results of enterprise samples of different sizes

五、結論與政策建議

技術創新能力是企業生存和穩定發展的重要基礎，更是企業增強市場競爭力，保障企業市場地位的基本手段。但是，企業研發創新也會帶來風險，這主要取決于企業研發投入的效率以及是否能為企業產生經濟價值。企業大量投入人力資本和資金資本，本身存在一定的財務績效風險，一旦研發活動失敗，則會進一步影響企業績效，增加企業財務績效風險。本文選擇2013-2015年663家制造業上市企業數據，利用面板數據模型檢驗了企業研發投入強度對企業財務績效風險是否存在非線性影響，同時觀察融資約束是否會影響二者的關系。實證得到現階段企業研發投入強度對企業財務績效風險不存在非線性影響，二者為正向線性關系，研發投入強度增加會增大企業的財務績效風險水平。企業融資約束會擴大企業研發投入強度對企業財務績效風險的正影響程度，融資約束程度的加強，會使企業研發投入資本相對成本更高，進一步加大企業財務績效風險。民營企業、小規模企業對二者關系的影響程度要大于國有企業、大規模企業。根據研究結論，本文提出幾點針對性的建議：

（1）企業在積極參與研發投入時，要防范研發帶來的財務風險

我國正處于經濟轉型時期，這一時期經濟和產業發展最顯著的特點是各產業中，高技術、高附加值的產業比重越來越高。為此，如果企業要想保持高增長、提高市場競爭力，就必須加大研發投入，加大企業創新。但是，由本文的研究結論得出，企業研發技術投入的增加會導致企業財務績效風險增大，為此企業應該采取財務績效風險化解機制，一方面，在研發過程中，要積極與高校、研究院展開合作，加強產學研合作模式，提高技術創新的效率和成功率，努力降低企業研發的成本，另一方面，加快產品從研發到量產的過程，使研發能快速形成財務績效。目前國內企業的研發投入大，但研發周期過長，一般產品從研發到真正生產需要兩到三年，甚至更久，這大大占用了企業的財務資金成本，為此要縮短企業研發成本周期，從而能大大減小企業的財務績效風險，保障企業財務績效平穩。

（2）堅持以市場為導向，提高科技成果轉化率

我國現階段科技成果轉化率很低，總體上不足20%，這是因為企業在很多創新活動中，并沒有根據市場需要作為方向，在競爭激烈的經濟大環境下，技術創新是企業生存發展的關鍵因素。企業的技術創新只有面向市場需要來開展，真正滿足市場需求，企業才能在競爭中取得優勢地位。然而，在實際中，很多企業創新時未加強關注市場需求，從而致使很多技術創新沒有達到預期經濟效果。盲目創新、無效用創新不僅浪費了企業寶貴資源，還會加大企業風險。因此企業在創新研發過程中一定要注重市場需求為導向，提升企業創新成果轉化率。

（3）努力解決民營企業、中小企業的融資約束問題

融資約束一直困擾著民營企業和中小企業，目前我國銀行等金融機構都傾向于向國有企業和大企業貸款，而對中小企業的貸款約束較為嚴重。我國的科研投入水平還遠低于歐美國家，其中一個原因在于我國企業的科技研發普遍受到資金約束。企業技術創新需要大量的資金投入，日本、美國等國家有更多的風投基金對企業進行投資，而國內普遍缺乏這一途徑，國內企業的資金更多來源于銀行等金融機構。為此，政府部門要及時設計合理的政策，避免外部因素阻礙企業技術創新活動。在融資上，指導銀行業、資本市場加大對企業技術創新項目扶持，在銀行貸款上給予更大的優惠，降低高科技企業上市門檻等，鼓勵天使基金、風投公司、民間資本投資。在稅收上，可以適當降低研發型企業的稅率，對新產品進行補貼，加大我國科技型企業的競爭力。

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