中西藥雙巨頭千億之爭

謝澤鋒

一家是A股市場中藥龍頭企業，一家是化藥領域的絕對霸主，兩者市值差距居然超過了1500億元。

盡管康美藥業（600518.SH）在營收、凈利潤等指標的絕對數值上大幅領先，但在股價表現上，卻和恒瑞醫藥（600276.SH）相去甚遠。

眾所周知，恒瑞醫藥是A股歷史級大牛股，自上市以來漲幅超96倍。且進入2018年之后，股價上漲更是有加速之勢，近期才出現回調。

而中藥龍頭康美藥業股價走勢十分平穩，在5月出現一波漲幅后，便快速下挫，目前股價已跌至2017年7月的區間。

從估值水平來看，利潤規模更高的康美藥業動態市盈率僅有24倍，而恒瑞醫藥高達73倍，存在明顯高估的風險。兩家市值均超千億的醫藥企業，為何有這樣巨大的差距？

市值相差1500億

在醫藥股爆發的上半年，以中藥全產業模式著稱的康美藥業，年初至今股價反而下挫6.58%。這樣的走勢與片仔癀（600436. SH）、恒瑞醫藥等醫藥牛股大相徑庭。

截至8月14日收盤，康美藥業市值為1052億元，而恒瑞醫藥高達2591億元，兩者相差居然超過1500億元。然而，從財務指標對比來看，康美藥業在營收規模、利潤規模均大幅領先，業績增長率也相差無幾。從估值水平來看，目前康美藥業動態市盈率僅為24倍左右，而恒瑞醫藥高達70倍以上。

研究兩家企業的業績數據，雙方的差距主要體現在掙錢能力，毛利率差距懸殊，是導致市值相去甚遠的重要原因。

根據恒瑞醫藥今年中報顯示，其銷售毛利率高達86.61%，由于尚未公布中報，根據康美藥業一季度財報顯示，其毛利率為29.19%。從過往的數據來看，康美藥業毛利率維持在30%左右，而恒瑞醫藥能保證在87%，也就是說恒瑞醫藥的賺錢能力是康美的2.9倍。

這也能夠說明，盡管康美藥業的收入規模超過恒瑞將近130億元，但凈利潤方面卻僅相差11億元左右。

在銷售凈利率、ROE以及負債率方面，恒瑞醫藥均明顯優于康美藥業，因此，僅從財務指標來分析，掙錢能力的差距或許就是恒瑞醫藥市值高于康美藥業的最重要原因。

模式差異

以技術驅動和以商業模式驅動，是恒瑞醫藥和康美藥業經營模式上的最大不同。

恒瑞醫藥以研發為本，是化藥領域典型的技術驅動型企業，其抗癌藥產品長期在國內市場處于領先地位。資料顯示，公司抗腫瘤藥銷售在國內排名第一，市場份額達12%以上；麻醉產品國內占有率22%，多年保持市場第一。

由于研發水平的落后，以及國外醫藥巨頭的嚴防死守，中國嚴重缺乏創新藥。恒瑞醫藥的打法是先生產低成本的仿藥，以此獲得充裕的現金流，然后重金投入研發，攻堅創新藥，布局未來。

公司的3種抗腫瘤藥品在國內獨家生產，公司是國內抗腫瘤藥物的決定龍頭。根據2017年報顯示，恒瑞醫藥的研發費用占營收的12.7%，研發人員占公司員工總人數的14.58%，這兩項都是國內同行業中最高的。

另外，其創新藥成果占整個國內創新藥成果的七成，因此恒瑞擁有極強的定價權。而且因為抗癌藥關乎患者生命，其產品的盈利能力更強。

隨著《我不是藥神》的熱播，抗癌藥受到社會各界的高度關注。我國政府已經提出讓進口抗癌藥關稅降至零，同時降低相關藥品價格，普惠民生。因此，作為龍頭企業，恒瑞醫藥的業績也將受到影響。

從銷售數據來看，恒瑞醫藥的銷售費用占比高達37.5%，也就是花費將近51.89億元，用于廣告等銷售推廣，這也將對業績造成拖累。

不過，老齡化程度的加重，以及每年將近300萬腫瘤患者的市場，都是恒瑞醫藥掘金的重要支撐。

相比恒瑞醫藥，康美藥業是A股唯一中藥全產業鏈模式的企業，包括了藥材種植、中藥飲片，中藥材貿易、保健品直銷、醫療設備、互聯網電商、智慧藥房、智慧養老、E藥谷等創新業務。

最值得關注的是其銷售渠道，公司與全國范圍的2000余家醫療機構以及約15萬家連鎖藥店建立了深度業務合作關系，市場營銷布局全國。與此同時，大力推進電子商務建設，開設全國“實體市場與虛擬市場”相結合的綜合型醫藥貿易服務平臺。

而且近年來，康美藥業大力拓展醫院、醫療器械等醫療企業，通過并購、入股大手筆覆蓋醫療資源。

根據2017年報，康美藥業目前已系統性地搭建了集B2B（大宗交易）、B2C（醫藥電商）、O2O（智慧藥房、社區健康）、互聯網醫療服務（移動醫療）為一體的"康美健康云服務平臺"，是全方位互聯網醫療服務的先行者。

相比恒瑞醫藥，康美的戰略是商業模式和渠道模式的創新，在研發支出方面，康美藥業研發人員占比僅為5%，研發費用占比僅有0.62%。

以這樣的模式，康美藥業自2006年至今保持了12年凈利潤增長超過20%的速度，十分難得。而且其毛利率30%，凈利率15%，ROE為14%。