萬科寶能系股權之爭：股權集中程度對并購行為和反并購行為的影響

蔣念琪

萬科和寶能系股權爭奪影響大，自2015年1月開始萬科股權不斷發生變化，寶能系的并購行為和萬科的反并購行為都深受其股權集中程變的影響。本文主要分析在萬科股權之爭中，萬科和寶能系的股權集中程變對其并購和反并購行為的影響。

股權 并購 反并購

引言

自王石于2017年6月30日萬科年度股東大會上將萬科董事長讓位于郁亮，萬科于2018年1月31日發布公告稱，萬科董事會將聘任祝九勝將替代原公司總裁、首席執行官郁亮成為新一屆萬科總裁和首席執行官。目前萬科股本結構為，寶能系持股比例為25.40%成為萬科第一大股東，華潤持股比例為15.31%位居第二。恒大通過增持萬科股份成為第三大股東，目前持股比例為14.07%。

參與方介紹

（1）萬科簡介

萬科企業股份有限公司，簡稱萬科，由王石于1984創立，1988年開始進入房地產行業，1991年在證券交易所上市。萬科歷經約34年擴展，業務覆蓋范圍廣，是國內目前最大的房地產開發企業。萬科股權結構分散，由多個中小股東組成。根據萬科2014年年報，華潤集團持股比例為14.91%位居第一，外資股東持股11.91%，其他股東持股比例均低于5%。

（2）寶能集團介紹

深圳市寶能投資集團成立于1992年，總部設在深圳特區，起初蔬菜買賣起家，2003年人股深圳物流，并于2006年對其進行分拆，完成最重要的一次資本積累。經過二十多年迅猛發展，現已經發展成為一家以房地產業、物流業、高科技產業為核心的集團化企業。寶能集團股權結構相對集中，姚振華先生是唯一的控股股東。前海人壽保險是寶能系下公司，在萬科寶能股權爭奪中為寶能籌集資金。

股權集中程度對并購和反并購行為的影響

（1）股權集中度對萬科反并購行為的影響

1.反并購決策緩慢

萬科的股權集中度較低，在寶能系開始購人萬科股份之前，即截止2014年年底，第一大股東華潤的持股比例為14.91，前10大股東持股比例大多位于5%以下。萬科在發展過程中原有股份結構被打破，股份集中程度下降，最終對公司的控制權被削弱，大量的小股東分散使得萬科沒辦法迅速集齊股東力量面對寶能系的強勢收購，股權集中程度較低使得萬科對市場出現的針對自己的并購尤其是敵意并購反應比較慢，可能會喪失最佳抵御機會，且在做出抵御決策時可能需要經過比較長的周期。面對寶能并購行為，萬科只能采取停牌方式以制約股票流動性，使寶能系無法繼續購買萬科股票，延緩寶能并購步伐，并為資金重組和尋找合作伙伴爭取時間。

2.無法實行“毒丸計劃”

毒丸計劃是指，當公司遇到惡意收購，尤其是當收購方占有股份已經達到10%以上的時候，被收購方為了保住公司控股權而采用大量低價增發新股來抵制收購方惡意收購的方法。目的為了降低收購方對公司股票占比，同時增大收購方的收購成本，使其無法達到控股收購目標。同股同權下，包括王石在內的萬科管理層無法享有更大的投票權，同樣不能以較低價格向管理層定向增發股票，從而萬科無法通過股權攤薄來稀釋

“寶能系”持有的萬科股票，即不能實行“毒丸計劃”，只能通過定向增發來弓}人新盟友，尋求大股東華潤以及其他合作者的幫助。萬科先是尋求第一大股東華潤幫助，華潤的第一大股東位置被寶能系搶去之后，華潤增持股權至15.23%，重新成為第一大股東，2016年6月17日，華潤與萬科翻臉后，萬科又拉攏安邦。

（2）股權集中度對寶能系并購行為的影響

1.低股權集中度的萬科成為寶能系目標對象

萬科上市后股權極度分散，實質上形成了“無控股股東”的局面。隨著我國股改進入后股權分置時代，所有上市公司理論上都存在被收購的可能或成為“空殼資源”，而股權結構分散、股價較低卻業績優良的上市公司成為了想要并購企業的目標。寶能系屬于高股權集中，姚振華先生是唯一的控股股東。股權集中型企業有足夠的驅動力去關注并監督公司的并購活動，能使并購活動朝著對公司有利方向發展。所以業績優良卻股權結構分散的萬科就成為了高股權集中度的寶能的目標對象。

2.對并購融資方式的影響

在并購融資方式上，寶能收購萬科資金來源除了自有資金外，仁要并購資金來源是杠桿資金。正因為萬科的股權集中程度較低，較為分散，寶能系只需要耗費較少代價就可以獲得對萬科的控制權，因此在融資時更傾向于使用杠桿收購的方式，主要融資途徑有通過股權質押195億、控股子公司發債、華府證券與矩盛華合資成立浙商寶能投資獲配資133億，以及成立資管計劃77.5億等，寶能通過籌集大量資金購買股權，其收購行為一定意義上屬于惡意收購。

3.并購動作迅猛

寶能系在爭奪股權的過程中，動作迅猛。從2015年1月開始，寶能系下的前海人壽開始行動，首先買人萬科股份，使得寶能系7月持股比例為5%，到8月25日僅一個多月的時間，寶能系第三次舉牌持股比例達15.04%，成為萬科第一大股東；到2015年12月，寶能系增持股權至20.008%，到2016年7月，寶能系共持有股權為24.972%。寶能系的高股權集中度，使得公司股東由于本身利益與公司在很大程度上是一致的，而且大股東相對小股東來說更加關心企業發展，因此大股東可能具有更強動力來對管理層實施的并購行為施加影響，以使并購朝著對公司有利的方向進行，使得并購動作變得更加迅猛。

結語

歷經兩年多的萬科股權之爭終于落幕，萬科在這場斗爭中雖然取得了最終勝利，但過程也是艱難坎坷，而且創始董事長王石也退出了萬科。從這件股權之爭案例中，可以看出，股權過于分散不利于公司的治理，在公司價值被低估的狀態很容易被并購。萬科在今后的發展中需要進一步完善股權結構和公司治理機制，防止惡意并購，才能走得更遠，發展得更好。

[1]李曉桐.萬科股權之爭對上市公司治理的啟示[J].商業經濟，2017（4）：142-144.

[2]高夢琪.萬科股權之爭案例分析[D].安徽財經大學，2017.