經濟周期背景下固定資產投資和公司業績的關系

劉任帆，蔡春敏

（杭州電子科技大學會計學院，浙江杭州310018）

經濟周期是宏觀經濟運行過程中經濟擴張與經濟緊縮交替出現、循環往復的一種周期性現象。當經濟處于擴張階段時，市場活躍、需求旺盛，有利的外部環境能促進企業的發展；當經濟處于衰退階段時，市場低迷、購物欲減弱，惡劣的外部環境會抑制企業的成長。所以企業的投資行為會受企業所處經濟周期不同階段的影響。因此，本文以我國滬深A股制造業上市公司為初始研究樣本，以公用、化工、機械和冶金四大行業為主，將經濟周期、固定資產投資與公司業績作為一個整體納入研究范圍，細致探討居于經濟周期不同階段，固定資產投資與企業業績關系的影響路徑。

一、固定資產投資與公司業績關系文獻綜述

（一）正相關

Mcconnel and Muscarella（1985）[1]發現當企業投資支出被削減時，證券市場的股價通常會下跌，反之則相反，因此可以認為公司的投資額度與股價呈正相關關系，同時股價決定了公司的市場價值。Aboody等（1999）[2]以英國 1983—1995年 738家公司總計6 633個樣本觀測值為研究對象，發現固定資產重估與企業績效未來變動之間存在著正相關關系，且該結果顯著。賀莉（2013）[3]的研究結果表明，我國醫藥制造業固定資產比重與企業業績呈正相關關系，這可能源于較多的固定資產有利于形成公司的生產能力。裘益政、金勰（2015）[4]的研究樣本為2010—2012年上市的家族公司，在文章中專用性投資的替代變量為固定資產占總資產的比重，實證結果表明：在家族式公司中由于專用性投資存在不低的代理成本，可能會對公司業績的提升帶來負向效果。然而專用性投資所帶來的負面影響會隨著家族專用權的提高而被削弱。

（二）非線性相關性

樊自甫等（2013）[5]在調查研究電信業時發現固定資產過多投資無益于市場績效增長，因為固定資產投資與市場績效之間呈倒U型關系。于茂薦、孫元欣（2014）[6]利用滬深 A股共128家制造業上市公司2010—2011年經驗數據驗證了專用性投資、關系機制和企業績效之間的關系。研究表明：專用性投資和公司績效呈現倒U型關系，但專用性投資帶給公司的負向影響會由于關系機制的引用而削弱。

（三）負相關

Jensen（1986）[7]根據信息不對稱理論，經營者會將結余現金流量投放至單純擴大規模等低效率的項目領域，造成公司投資過度，進而削減公司市場價值。Williamson（1991）[8]、Heide 等（2003）[9]、Vita等（2010）[10]認為資產專用性水平越高，監督難度和成本也越高，重新配置所需的專用性資產時會加大“鎖定”效應，從而帶來高風險，進而加大被締約方敲竹杠的概率，由此導致資產專用性所創造的價值會被交易成本的快速上升所抵消。Lopes與 Walker（2012）[11]以巴西 1998—2004 年的上市公司作為研究樣本，結果顯示固定資產重估價值的上升會負向影響公司未來績效。于茂薦、孫元欣（2014）[12]搜集了2007—2009年制造業上市公司的數據，實證檢驗了專用性投資、治理機制和公司業績存在的關系。研究發現：在缺少治理機制保護的基礎上，專用性投資會給公司業績帶來不利影響。

（四）無顯著相關性

王懷明、閆新峰（2007）[13]以40家農業上市公司為研究樣本，實證檢驗公司業績和固定資產投資之間并不存在顯著的相關關系。雷新途（2010）[14]搜集2005—2006年制造業上市公司的數據進行研究，結果顯示我國資產專用性程度較低，在提升效率或公司業績上并不具有顯著作用?？党桑?012）[15]搜集 79家樣本公司 2008—2011年的數據，實證研究顯示在樣本企業中，固定資產投資與公司業績之間的相關性不顯著。

通過以上研究我們可以發現：就固定資產投資和公司業績之間的關系而言，國內外學者并沒有達成一致，尚未形成統一的結論。研究視角和研究樣本時空范圍的不同是導致理論研究觀點和實證研究結論的不一致的一個主要原因，剖析一下更深層的原因也許是目前的研究并未將諸如經濟周期、通貨膨脹等宏觀經濟因素考慮在內。這需要我們在今后的研究過程中進行反思，同時它也給我們一個新的研究思路，就是要將具體的研究置于經濟環境的大框架中。

二、研究設計

（一）階段劃分

通過觀察2002—2015年國內GDP和增長率曲線圖，本文依據經濟周期二階段劃分理論，將2002—2015年劃分為兩個時間段，分別為2002—2007年經濟上漲階段和2008—2015年經濟下跌階段（見圖1）。

圖1 2002—2015年國內GDP和增長率折線圖

（二）研究假設

在經濟增長階段，擴大固定資產投資可以擴大生產規模，提高產量，滿足市場需求從而帶動企業利潤的提高。一切與固定資產相關的事物都會對企業產生不可估量的影響，所以不管是什么企業，都要重視固定資產，投資時審慎和小心。當整個宏觀經濟處于下滑階段時，相比重新購置新的固定資產，更多的企業會選擇更新改造或者改良已有的固定資產，增加運行能力，從而避免了再次購置固定資產所導致的大額支出。但是更新改造固定資產也同樣會增加其所蘊含的價值，所以本文提出假設一：

H1：制造企業固定資產投資增量和公司業績正相關。

在經濟繁榮階段，市場需求提高會帶來經濟增長速度的不斷提高，雖然前期固定資產投入大，導致分攤到每年的折舊費用多，但此時企業屬于滿負荷生產，且居民購物欲強，固定資產折舊所導致的成本能完全被銷售所產生的利潤彌補。而在經濟的衰退或蕭條時期，投資活動的萎縮會隨著經濟增速的持續下滑而出現。眾所周知，固定資產投資所帶來的折舊費用將會成為公司的一筆固定費用。因此，若此時預測產品市場需求錯誤，將導致投資過度，從而給公司帶來巨大的費用負擔。更為嚴重的是此時消費需求下降導致產品滯銷，伴隨而來的是生產減少甚至停滯，那么企業利潤不可避免地會減少，從而對公司業績造成負面效果?；谝陨戏治觯疚奶岢龅诙€假設：

H2：經濟繁榮期，固定資產投資存量和公司業績正相關；經濟衰退期，固定資產投資存量和公司業績負相關。

（三）樣本選擇與數據來源

文章以2000年12月31日以前在我國滬深A股上市的制造業公司為初始研究樣本，主要研究公用、化工、機械和冶金四大行業，并依照以下原則進行刪減：（1）刪除 ST、PT 類上市公司；（2）將關鍵變量取值缺失的樣本剔除在外。最終得到公用行業53家、化工行業43家、機械行業48家和冶金行業34家，總178家公司。本文所需數據都來自CSMAR數據庫。

（四）變量選取

總資產收益率（ROA）穩定性好、難以被人為操控、可以系統反映公司對總資產的綜合應用能力，所以本文選取總資產收益率（ROA）來量度公司績效。但是固定資產給公司帶來的影響較為漫長，本文將2002—2015年14年ROA的算數平均值定義為被解釋變量，簡稱AROA。另外由于研究的時間跨度較長，所以將固定資產凈值和在建工程凈值進行合并，以合并結果作為固定資產投資存量。其他變量解釋如表1所示。

表1 變量的選取和測量

（五）模型建立

文章以多元線性回歸模型為主，對固定資產投資存量和固定資產投資增量與公司業績之間的關系進行，建立了以下兩個模型：

模型一：

其中ε為隨機干擾項。

三、實證結果

（一）相關變量的描述性統計

表2 2002—2007年變量描述性統計

表3 2008—2015年變量描述性統計

由表2、表3可知：固定資產在公司總資產中占據重要位置，且不同公司直接投資固定資產的額度相差較大。通過新增固定資產數據可發現，2002—2007年制造業公司具有較高的投資積極性；2008—2015年投資積極性嚴重下降。這是因為在2002—2007年期間，經濟看好，社會需求大大增加，投資者和生產者看到公司效益逐漸回轉，熱情高漲，傾向于新增大量資產設備，以此保證新項目能夠順利進行，進而擴大公司生產規模，提升企業的生產能力，并使已有資產超負荷加工制造。而在2008—2015年，受美國次貸危機的牽連，牽一發而動全身，金融局勢比較動蕩，國內外消費需求及經濟增速明顯下滑，對我國進出口業務造成了惡劣的影響。同時國內需求衰退，雖然物價水平居于高位且伴隨著惡性通貨膨脹，但兩者都會逐漸下降，產能過剩現象的出現不可避免，輕則面臨收益下降，重則導致企業破產。為了使企業能夠在如此險峻的形勢下得以繼續生產，此時許多制造業公司會利用削減生產規模，降低虧損；加大成本管理，降低物耗；以嚴格控制現金流出的方法來減少新項目建設支出等舉措。有些公司在如此惡劣的宏觀經濟背景下甚至會面臨停產整頓的危機。不管是在經濟上漲階段還是在經濟下滑階段，總資產收益率在公司與公司之間必然存在相異之處。上市企業規模變化較小，兩個階段的極大值和極小值差異不大，可見經濟周期階段的差異帶給制造業公司規模的影響并不明顯。本文研究的另外控制變量的情況詳見表2、表3，在此不進行具體解釋。

（二）相關性分析

在本章節中進行Pearson相關性檢驗，檢驗AROR、固定資產投資存量和增量、其他控制變量彼此之間存在的相關性。具體如表4、表5所示。

表6 2002—2007年和2008—2015年固定資產投資與公司業績關系的匯總樣本回歸結果

表4 2002—2007年變量之間的pearson相關性分析

表5 2008—2015年變量之間的pearson相關性分析

分析結果顯示相關系數的絕對值基本都小于0.5，只有極個別的大于0.5，所以我們可以初步判定本文所選用的這些變量內不具有嚴重的多重共線性，所以可以進行多元回歸分析。

（三）總體回歸結果

表6描述了匯總樣本回歸結果，表7、表8描述了分行業的回歸結果。

觀察表6能夠發現，模型一、二在2002—2007年和2008—2015年期間通過了顯著性檢驗。在六個控制變量中，企業規模和企業業績正相關，除2002—2007年在模型二中不顯著以外，其他三組結果都在5%水平下顯著，說明在不考慮外部環境因素的前提下，大企業由于其規模龐大，能更容易進行融資，獲得資金支持；能夠吸引優秀的人才，實現技術創新、完成技術改革。由于它對國民經濟影響大，因此更容易得到政府的一些優惠政策。所以它往往能夠獲得更好的業績表現。資產負債率始終在5%的水平下和公司業績負相關，對外舉債越多，越容易導致公司業績的下跌。第一大股東持股在經濟上漲階段會給公司帶來正面影響，控股程度越集中，企業績效越好，在經濟下滑階段則結果相反。這也許是因為在經濟上漲階段，第一大股東持股比例越多，越能在經營過程中擁有支配權，由此當公司看到凈現金流量為正的項目時便不會由于股東過多難以形成一致意見而造成機會的流逝，進行適當的投資能夠提升企業的績效。而在經濟衰退階段，因為缺乏其他股東的制衡，控股股東為了使公司利潤為正，會投資一些高風險但低收益的項目，這就導致公司面臨風險增大的同時卻并不能保證收益的增多?？毓晒蓶|性質在2002—2007年期間與企業績效呈正相關關系，但是在2008—2015年期間與企業績效之間的關系在5%的水平上顯著負相關。這可能是因為在經濟衰退階段，國有企業發展過程中的缺點被放大，即所有者缺位現象嚴重，管理者手握大權，掌握著企業的生死，由此造成內部人控制現象的出現，同時他們為了滿足自身效益，存在對市場需求預測不準的可能性，由此導致投資過度，最后會加重固定資產投資增量給公司業績帶來的負面影響。

不管處于經濟上漲階段還是下跌階段，固定資產投資存量都與企業績效呈負相關關系；固定資產投資增量則在經濟繁榮期和經濟衰退期都和公司業績正相關，且在經濟繁榮期顯著。所以假設1得到驗證。為深究兩個指標得出相異結論的原因，本文進行分行業回歸，由于本樣本時間跨度比較長，其他六個行業樣本數據較少、殘缺較多，所以只對其中四個行業進行實證研究和分析，回歸結果如表7和表8所示。

從表7可以發現，經濟上漲階段，除了機械行業，其他三個行業固定資產投資存量和公司業績之間是正相關關系。而在匯總樣本中，固定資產投資存量和公司業績是負相關關系。究其原因，應該是公司樣本數據匯總之后，公用、化工和冶金行業固定資產投資存量增加所帶來的公司業績上漲幅度比不上機械行業增量增加導致該行業公司業績下滑的幅度。機械行業屬于重型工業，它前期固定資產投入大，導致分攤到每年的折舊費用多，從而減少公司利潤。經濟繁榮階段固定資產投資增量給公司業績帶來的積極效應在4個細分行業中均能得到驗證。結合上述的回歸結果，能夠看到投資增量與業績之間不僅僅是一種因果關系，更多的是伴生關系：隨著公司業績的提高，公司越會傾向于通過添置固定資產達到擴大規模，滿足消費需求的目的。究其原因，我們可以認為當經濟周期處于擴張階段時，社會需求大大增加，市場前景看好，投資者和生產者受到效益日漸轉好的鼓勵，熱情高漲，再加上企業持有較多的現金，會新增大量資產設備，以此保證新項目能夠順利進行，進而擴大公司生產規模，提升企業的生產能力。

表8 2008—2015年固定資產投資與公司業績關系的分行業回歸結果

從表8可以發現，在經濟衰退階段，各個行業2007年末固定資產投資存量對于后續八年業績都帶來負向影響，與匯總樣本結果一致。這說明在金融危機所帶來的經濟大蕭條的影響下，居民購物欲減弱，消費需求衰減，企業產能過剩是大勢所趨，然而前期投入的固定資產到帶來的折舊費是一筆固定資產，在銷售一定的情況下，大額折舊費用會成為企業的沉重負擔，會給企業業績帶來負面的影響。除冶金行業，其他三大行業在經濟下滑時期，都會給公司帶來正面積極的影響，與匯總樣本所得結果一致。究其原因我們可以認為雖然2008年的經濟危機直至目前為止仍對中國有影響，但影響幅度在慢慢變小，當經濟開始緩慢回暖時，社會總需求增加從而帶來生產能力的恢復，此時固定的折舊費用能夠由公司新增利潤所彌補。此時固定資產投資增量便會給公司帶來積極影響。綜合上述兩表的結果，我們可以發現除機械行業外，假設2得到驗證。

綜上所述，在經濟繁榮時期，除機械行業外，固定資產投資存量與公司業績正相關；在經濟衰退階段，固定資產投資存量和公司業績負相關。固定資產投資增量始終和公司業績正相關。

四、建議

（一）挖掘固定資產產能

固定資產初始投資大，需要消耗企業的大量資金，每年會帶來固定的折舊成本，且后期進行維護保養的成本也比較大。對市場需求預期錯誤可能導致投資失策，而過多地購置固定資產可能會造成企業生產能力的閑置，投資不足又容易導致生產不足。因此不管投資過度還是不足，都會給企業帶來不利的影響。另外，當固定資產被閑置時，每年的折舊支出是不變的，這就會擠壓企業的利潤，導致公司利潤減少。因此在經濟衰退時期，企業應該減少外購固定資產，對原有資產進行利用，減少閑置現象的出現。另外要積極對那些低效率的固定資產實施更新改造，提高運行效率。當固定資產達到報廢或者改造支出過大的時候，要及時進行清理，避免積壓。

（二）合理購置固定資產

企業在置辦全新的固定資產時，應該充分考慮市場需求以及企業現有的生產能力，多方評估之后審慎做出購置決策。若對原有固定資產進行更新改造就能提高生產效率，且改造支出明顯小于重新購置支出，那么此時企業就應該放棄置辦全新固定資產的決策，轉而對固定資產進行更新，這樣不僅可以提高資產的使用效率，而且能夠提高資金的利用率，將有限的資金用到企業真正需要它的地方上去。這樣不僅能夠發揮資產最大的潛能，還能夠提高資金的周轉速度，更為重要的是能夠提高公司的經營業績，可以說是一舉多得。另外科學、高效地進行固定資產投資，能夠提高企業的謹慎意識，也能夠提高他們應對風險的能力，使企業能夠得到健康穩定的發展，從而促進國民經濟健康穩定運行。

（三）預測風云變化，把握投資時機

外部宏觀環境每天都處于不斷的變化過程中，企業如果以一成不變的態度來實施經營方針，失敗是必然的。因此企業對于外部環境的變化要保持一定的敏感性，提高預測和分析能力，并能夠根據外部環境的變化及時調整自己的投資方案。面對投資機會時，不能猶豫不決，因為機會稍縱即逝，所以我們要抓準投資機會。具體而言，企業可根據經濟周期理論判斷固定資產的價格走勢，控制固定資產的投資成本。在經濟發展態勢良好階段，抓住市場機會，合理投資擴大生產，充分滿足市場需求。而在衰退階段企業要優化產品結構，重視企業存在的不足，積蓄力量奮發向上，積極面對危機。

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