貴州茅臺投資價值分析

尹曉荔，范曉靜

（上海理工大學，上海 200093）

一、引言

2017年8月14日，貴州茅臺盤中突破500元大關，最終收盤價為499.83元/股，流通市值突破6 000億元大關。這可謂是白酒行業的標志性時刻。有人預言茅臺股價一定會大幅下跌，而在同年的10月26日，茅臺股價再次上升，沖破600元大關。究竟貴州茅臺今年股價是虛高還是圍繞其實際價值波動，本文將對國內白酒股中的龍頭股——貴州茅臺，進行分析研究，并向投資者提出對策建議[1]。

二、茅臺酒的起源與發展

據傳，遠古時赤水河的土著居民——濮人，已善于釀酒，時間上比杜康還早。而更為確切的是：《史記》記載，在漢朝，仁懷已有了“枸醬酒”，可以說是茅臺酒的雛形。

公元前135年（西漢建元6年），漢武帝劉徹使臣唐蒙出使南越（今廣州），在南越王的宴席上，唐蒙嘗到了今仁懷一帶產的歷史史酒——枸醬酒。為取悅漢武帝唐蒙繞道鳛部，即現在的仁懷一帶，取枸醬酒獻給武帝，武帝飲后，覺得甘美異常，贊其“甘美之”，故有“唐蒙飲枸醬而使西域”之說。到公元前130年（西漢元光5年），唐蒙奉旨赴夜郎，由于枸醬酒的緣故，竟改道出符關（今四川省合江縣南），沿赤水河而上奔鳛部而來。

清仁懷詩人陳晉熙有詩為證：“尤物移人付酒懷，荔枝灘上瘴煙開，漢家枸醬知何物，賺得唐蒙鳛部來。”清代大詩人鄭珍也有：“橡蠶不自烏江渡，枸醬還從鳛部來。”都證實了早在漢朝以前，仁懷已盛產美酒。

至唐、宋朝，仁懷已成酒鄉，釀酒之風遍及民間。茅臺釀制的優質大曲酒“風曲法酒”盛行于市。到清朝，茅臺酒業興旺，有“茅臺燒房不下二十家，所費山糧不下二萬石”及“仁懷城西茅臺村釀酒全省稱第一”的記載。茅臺燒、茅臺春、茅臺燒春、茅春等酒名聲鵲起，獲得“酒冠黔人國”，“風來隔壁三家醉，雨后開瓶十里香”的贊譽。1784年（清乾隆49年），茅臺“偈盛”酒號正式取名為茅臺酒，清末至民國相繼有“成義”、“榮和”、“恒心”燒房出現，繼承和發揚了源遠流長的傳統工藝，形成了一定規模的生產能力。1915年，“成義”、“榮和”兩家酒坊均送出產品參加了美國舊金山舉辦的巴拿馬萬國博覽會，以其精美絕倫的品質冠蓋群芳，一舉奪得金獎，與蘇格蘭威士忌、科涅克白蘭地同列為世界三大（蒸餾）名酒。至此，茅臺酒的發展到了一個新的高峰，暢銷海內外。

三、行業競爭分析

在高端白酒中，我國的高端白酒有茅臺、五糧液、洋河、郎酒、瀘州老窖、汾酒等。高端白酒也是分一線、二線以及三線的，其中，一線白酒有貴州茅臺和五糧液，二線白酒有瀘州老窖、洋河股份（洋河大曲）、古井貢酒、山西汾酒、水井坊，三線白酒有酒鬼酒、老白干酒、沱牌舍得和金種子酒。而且，在我國，白酒行業不同于紅酒和啤酒，外國品牌的白酒幾乎無法打進我國市場[2]。所以，行業競爭方面來看，只要看我國就好。

從上一段以及相關資料可以得出結論，在我國白酒行業，能與茅臺相提并論，或者說曾經可以與之相提并論的非五糧液莫屬。五糧液全稱宜賓五糧液股份有限公司，主要經營范圍為生產和銷售五糧液及其系列產品。注冊資本271 140.48萬元。五糧液當年在品牌知名度、產品品種定位及產品特性等方面都處于行業領先地位，有著得天獨厚的發展優勢。

2001年7月31日，“貴州茅臺”在上海證券交易所掛牌交易。發行價為31.39，首日開盤價為34.51。而五糧液于1998年4月27日在深圳證券交易所掛牌上市，每股發行價為14.77元。曾幾何時，五糧液與茅臺也是齊名的，而且五糧液還是先于茅臺上市的[3]。

早在2007年，茅臺與五糧液的市值是接近的，而截止到2017年8月，茅臺的市價總值已接近6 193億，而五糧液的流通市值僅為2 094億，僅相當于茅臺的三分之一。2016年底，五糧液明確提出要把“市值管理”列為重要動作，只是3 000億市值望眼欲穿多年，截止2016年8月23日收盤，2 079.81億的市值仍是不及茅臺的一半。從表1可以看到截至2017年10月白酒行業的市值。

從圖1可以顯而易見地看出茅臺的市值是其余的白酒所不能望其項背的，遠超排在第二名的五糧液。如今，茅臺無論在股市上還是飯桌上，都顯得霸氣側漏。茅臺攫取“股王”寶座的同時，是五糧液“酒王”桂冠的失落。下面我們來對茅臺公司的財務[4]進行一個具體分析。

表1 截至2017年十月白酒市值排行前八名列表

圖1 截至2017年十月白酒市值前八名柱形圖

四、茅臺公司財務分析

（一）營運能力分析

表2 茅臺公司營運能力分析表 單位：億元

圖2 2012—2017年營運能力趨勢分析圖

圖2與表2對應，因此整個趨勢要從右向左看。可以看出，茅臺公司的總資產周轉率、流動資產周轉率以及存貨周轉率都在下降，營運能力在下降，但尚處于比較正常的水平。而且，近年來，總資產增長幅度很大，從某種程度上來說，也造成了這幾個指標的下降。

（二）償債能力分析

1.短期償債能力分析

表3 短期償債能力分析表 單位：億元

從2012年到2017年6月，流動比率的均值為3.34，雖然從2015年以來，均值有所下降，但一直在2以上。而且，2017年三季度的數據也比2016年有所提升，短期償債能力得到充分保障。

另外，營運資本是逐年增加的，僅2017年三季報的數據就已經超過了其余年份的數據。這說明流動負債的償還是有保障的。而流動負債償還越有保障，短期償債能力也越強。茅臺公司的償債能力毋庸置疑。

2.長期償債能力分析

表4 長期償債能力分析表

根據表4，從2012—2017年的三季報，資產負債率處于比較平穩的上升狀態，除了2014年略有下滑，從2015年開始，資產負債率維持在30%左右。資產負債率的提高并不能說是糟糕的。有時一個企業的財務政策變得越開放，這說明企業利用外部資金進行生產的能力在逐漸提高[5]。與此同時，企業的財務風險在增加，長期償債能力在下降。從茅臺公司的年報中可以得出信息，近年來公司增加了研發投入，想要改良口味或者說是開發新型品種的酒。總之，由于大型企業的資產負債率一般保持在50%以下，而以上數據最高不過33%，依舊處在安全值范圍內。

由此可見，茅臺公司的長期償債能力也是毋庸置疑的。

（三）盈利能力分析

從2012年以來，茅臺公司的凈利潤在逐年增加，尤其是2017年，三季度的凈利潤已超過以往年度的總額。而反映盈利能力的三項指標，銷售凈利率徘徊在45%上下，雖近年來有所下降，但主要是因為營業收入有了顯著的提高。總資產凈利率和權益凈利率自2012年以來也是一直在下降，從該指標來看，企業的盈利能力不如之前。

表5 盈利能力分析表 單位：億元

綜上，茅臺公司的財務狀況不如前幾年，但總體來說維持在一個較為安全穩定的水平。

五、茅臺公司的投資價值分析

一般來講，影響上市公司股票投資價值的因素分為內部因素和外部因素。外部因素包括宏觀經濟因素、行業因素和市場因素。內部因素包括公司凈資產、盈利水平、股利政策、股份分割、增減注冊資本、資產重組幾個方面。但最直觀、可以量化的方法，還是采用現金流貼現模型計算普通股票內在價值[6]。按照收入的資本化定價方法，任何資產的內在價值是由擁有資產的投資者在未來時期所接受的現金流決定的，由于現金流是未來時期的預期值，因此必須按照一定的貼現率返還成現值，即：一種資產的內在價值等于預期現金流的貼現值。對股票而言，預期現金流為預期股票未來支付的股息。貼現現金流模型的一般公式如下：

其中：

V—股票期初的內在價值

Dt—時期t末以現金形式表示的每股股息

k—現金流的貼現率

1.假設未來的股息按照一個固定數量支付，即每期的Dt=D0支付過程是一個永續年金，則股票價值為：

2.假設股息按照固定增長率g增長，即t時期的股息為：

3.在現實生活中，股息的增長率是變化不定的，例如，在一段時間里高速增長，在另一段時間里正常固定增長或者固定不變。在這種情況下，就要分段計算，才能確定股票的價值。下面我們看可變增長模型中的二元可變增長模型。假定在時間L以前，股息以一個不變的增長速度g1增長，時間L以后，以另外一個不變的增長速度g2增長，在此假定下，二元可變增長模型為：

近十二年來，也就是從2005年到現在，白酒行業先是經歷了一個高速發展階段。從2013年以來，進入了調整階段，或者說是低速增長階段。預計未來白酒行業仍將處于低速增長階段。在此，我們假定未來股息按照固定增長率增長，即采用模型（3）。

近十年來股利分紅方案如表6所示。

表6 股利分紅方案

無論是依據所查閱的資料，還是從上面計算的近十年的股息增長率來看，股息增長已經過了10年的高速增長階段，進入低速增長階段[7]。由于白酒行業從2013年起進入緩慢增長階段，所以這里只能依據2013—2016年的數據來計算，跨度四年，計算股息增長率的平均數，即：

貼現率的選取十分重要，可以用必要收益率來體現，即投資者內心希望的投資收益率最小值。首先，來對2017年的理財目標收益率做一個估計。2016年M2（廣義貨幣）的名義增長率是11.9%，GDP增速6.7%，CPI增速 2%。超過CPI的2%是每一個投資者所必須做到的，而超過GDP的6.7%也僅是一般要求。必要收益率應該用超過M2增速與CPI增速的差值。

2017年的股息尚未派發，所以我們所預測出來的股票內在價值只是代表2017年的，而非2018年，則

目前，股價徘徊在610~650之間，當前股價與估計出來的2017年的股票的內在價值大致相符。股票價格波動沒有背離股票的內在價值。由于目前茅臺公司整體財務狀況良好，且還在加大研發力度，提升產品口感。預計2018年股票價格還會上漲。投資者可以繼續持有。

【參考文獻】

[1]宋陽，2015.海南航空股份有限公司投資價值分析報告[J].經營管理者（16）：17-20.

[2]索輝，2008.五糧液與美的電器投資價值分析報告[J].中國科技財富（11）：66-67.

[3]徐英，2016.招商銀行投資價值分析報告[J].現代經濟信息（11）：316-317.

[4]劉建容，潘和平，2010.基于財務指標體系的中國上市公司投資價值分析[J].管理學家（學術版）（5）：16-25.

[5]范美蓉.上市公司投資價值分析[J].內蒙古財經學院學報（綜合版），2012，10（1）：134-138.

[6]韓兆洲，謝銘杰，2004.上市公司投資價值評價模型及其實證分析[J].中央財經大學學報（11）：71-75.

[7]朱冬輝，張志剛，2013.成長型股票投資價值研究[J].武漢金融（3）：36-37.