中國(guó)貨幣政策不同中介目標(biāo)的效應(yīng)
——基于產(chǎn)出和通脹的內(nèi)生持續(xù)性視角

李祥發(fā)

（西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054）

一、引言

貨幣政策是中央銀行通過(guò)中介目標(biāo)調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的重要政策工具。在貨幣政策的實(shí)踐中，中央銀行為增強(qiáng)貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性，可能綜合使用利率和貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)（zhang，2009）。由于利率和貨幣供給具有一定的內(nèi)生性，其與最終目標(biāo)變量間的關(guān)系存在一定的不確定性，特別是在中國(guó)不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的背景下，準(zhǔn)確量化貨幣政策不同中介目標(biāo)的效應(yīng)是一件困難的事情，而此問(wèn)題的解決對(duì)貨幣政策的制定和執(zhí)行具有重要現(xiàn)實(shí)意義，正因如此，這一問(wèn)題受到了學(xué)者和貨幣政策當(dāng)局廣泛的關(guān)注。

中央銀行通過(guò)中介目標(biāo)控制貨幣政策的方向和強(qiáng)度，防止貨幣政策調(diào)控過(guò)度、不足或反向。凱恩斯主義者認(rèn)為，貨幣政策首先通過(guò)影響利率變動(dòng)，進(jìn)而引起社會(huì)總支出的變動(dòng)，因而利率是影響社會(huì)總需求變動(dòng)的重要因素。價(jià)格型貨幣政策（利率）通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)個(gè)體的行為、市場(chǎng)預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等影響企業(yè)投資和家庭消費(fèi)。相較于數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策的優(yōu)勢(shì)在于能夠更好的向市場(chǎng)傳遞政策信息（透明性）以及調(diào)控通貨膨脹（緊縮性）。貨幣政策實(shí)踐表明，在較為成熟和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，利率能夠反映資金的價(jià)格，可以將其作為宏觀層面與微觀層面的紐帶，而隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣供給量與貨幣政策最終目標(biāo)間的關(guān)聯(lián)性趨于下降，且以貨幣供給量作為中介目標(biāo)，還存在難于解決的理論問(wèn)題和識(shí)別問(wèn)題。因此，相較于貨幣供給量，利率更適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

中國(guó)人民銀行1996年宣布將M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展以及利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，貨幣政策當(dāng)局已意識(shí)到將M1作為貨幣政策中介目標(biāo)的局限性，但是否意味著中國(guó)已具備將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件？學(xué)者對(duì)此并沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。事實(shí)上，近年來(lái)學(xué)者紛紛呼吁加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，主張中央銀行應(yīng)更多、更靈活的運(yùn)用價(jià)格型貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。爭(zhēng)議背后隱含的問(wèn)題在于，價(jià)格型貨幣政策是否已具有與數(shù)量型貨幣政策同等甚至更大的效應(yīng)？貨幣政策調(diào)控模式轉(zhuǎn)變的條件是否已經(jīng)成熟？現(xiàn)階段隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，更需要厘清利率是否比貨幣供給量M1更適合作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。

對(duì)于貨幣政策不同中介目標(biāo)的效應(yīng)學(xué)者還未得出一致的結(jié)論。一些學(xué)者的研究結(jié)論支持將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)：胡志鵬（2012）基于系統(tǒng)方程的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控效果已難以保證，中國(guó)的貨幣政策過(guò)度到價(jià)格型調(diào)控沒(méi)事的條件已經(jīng)成熟。戴金平和陳漢鵬（2013）認(rèn)為，即使在利率未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的條件下，我國(guó)利率的傳導(dǎo)渠道是通暢的，中央銀行通過(guò)銀行間拆借利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控是有效的。任杰（2013）基于拓展的普爾分析顯示，相較于貨幣供應(yīng)量，利率作為中介目標(biāo)具有明顯優(yōu)勢(shì)。蔡彤娟等（2014）基于SVAR模型的實(shí)證分析顯示，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，以及廣義貨幣供給量可控性的降低，利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的條件在不斷成熟。陳小亮等（2016）應(yīng)用SVAR模型基于金融創(chuàng)新視角的研究顯示，貨幣供給已不適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)，應(yīng)培育以銀行間拆借利率為核心的價(jià)格型中介目標(biāo)。然而，一些學(xué)者對(duì)此議題的研究卻得出了不同甚至是相反的結(jié)論，認(rèn)為應(yīng)繼續(xù)選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)（王璐、瞿楠，2016）。如蔣瑛琨等（2005）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型等方法進(jìn)行實(shí)證分析后認(rèn)為，貨幣供給量M1對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和通貨膨脹存在顯著的影響。劉金全和劉兆波（2008）基于SVAR模型的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，貨幣中介目標(biāo)的效應(yīng)依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)周期的具體階段，并在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段和政策目標(biāo)下，貨幣政策當(dāng)局選擇的中介目標(biāo)存在轉(zhuǎn)變。呂光明（2012）通過(guò)施加約束的SVAR模型的Cholesky分解顯示，數(shù)量型中介目標(biāo)的效應(yīng)強(qiáng)于價(jià)格型中介目標(biāo)，且貨幣政策對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響要小于對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響。已往文獻(xiàn)比較研究貨幣政策不同中介目標(biāo)的效應(yīng)，多在VAR模型或SVAR模型框架下進(jìn)行。由于研究方法、樣本區(qū)間選擇或方法處理技術(shù)的差異，學(xué)者得出的結(jié)論存在較大差異。上述傳統(tǒng)方法還將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)視為一個(gè)黑箱，缺乏微觀基礎(chǔ)。因此，在構(gòu)建實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜁r(shí)，應(yīng)避免模型結(jié)構(gòu)設(shè)定和變量選擇的隨意性。

與已有文獻(xiàn)相比，本文具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）本文在DSGE模型框架下，由家庭和企業(yè)的最優(yōu)化問(wèn)題得到由前瞻后顧的動(dòng)態(tài)IS曲線、雙價(jià)格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線、貨幣需求曲線和含有政策延續(xù)性的泰勒規(guī)則組成的一般均衡模型系統(tǒng)，進(jìn)而將胡志鵬（2012）用于貨幣政策中介目標(biāo)選擇分析的模型系統(tǒng)推廣到了更一般的形式，從而確保了宏觀分析與微觀分析的一致性；本文構(gòu)建的模型能夠檢驗(yàn)貨幣供給沖擊和利率沖擊，對(duì)總產(chǎn)出和價(jià)格水平的脈沖響應(yīng)、方差分解和歷史拆解，對(duì)探討利率是否較貨幣供給更適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)提供了一個(gè)新視角。（2）本文引入貨幣供給沖擊和利率沖擊等4個(gè)外生沖擊，以總產(chǎn)出、通貨膨脹、貨幣供給和銀行間拆借利率為觀測(cè)變量，并應(yīng)用貝葉斯方法估計(jì)模型參數(shù)提高了模型對(duì)數(shù)據(jù)的匹配程度，彌補(bǔ)了采用校準(zhǔn)給參數(shù)賦值帶來(lái)的不足。在當(dāng)前貨幣需求和流動(dòng)性不穩(wěn)定，以及推進(jìn)利率市場(chǎng)化的背景下，明確貨幣政策的中介目標(biāo)，不僅有利于提高貨幣政策的透明度和宏觀調(diào)控成效，對(duì)轉(zhuǎn)變貨幣政策調(diào)控模式也具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的構(gòu)建與求解

本文以動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型為理論框架，通過(guò)求解家庭部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的一階條件，進(jìn)而推導(dǎo)得到由前瞻后顧性的動(dòng)態(tài)IS曲線、雙價(jià)格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線和貨幣需求曲線組成的一般均衡模型系統(tǒng)。

（一）家庭部門(mén)

Fuhrer（2000）的研究認(rèn)為，將產(chǎn)出的滯后項(xiàng)引入模型能夠增強(qiáng)模型的穩(wěn)定性。為將產(chǎn)出的滯后項(xiàng)引入預(yù)構(gòu)建的動(dòng)態(tài)IS曲線、新凱恩斯菲利普斯曲線和貨幣需求曲線，現(xiàn)將消費(fèi)者的消費(fèi)慣性引入效用函數(shù)。家庭效用最大化的目標(biāo)函數(shù)為：

其中，E 表示期望因子，Ct、Mt和 Nt分別表示家庭t期的消費(fèi)、持有的貨幣和提供的勞動(dòng)量。家庭在追求效用最大化時(shí)面臨如下預(yù)算約束：

其中，Bt、Rt、πt和 Dt分別表示家庭 t期購(gòu)買(mǎi)的t+1期到期的債券、名義利率、通貨膨脹率和企業(yè)紅利。由一階條件求解家庭在預(yù)算約束下的效用最大化，可得如下三式：

（二）生產(chǎn)部門(mén)

中間品生產(chǎn)企業(yè)以勞動(dòng)為生產(chǎn)要素，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品。中間品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，技術(shù)沖擊At表示生產(chǎn)效率的變化，在規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)條件下α=1。式（6）中之所以未包含資本存量，主要出于以下考慮：雖然投資波動(dòng)是引發(fā)產(chǎn)出波動(dòng)的重要因素，但投資作為流量指標(biāo)對(duì)資本存量的影響非常微弱，在新凱恩斯框架下設(shè)定資本存量外生給定能夠滿足研究要求（Mccalum and Nelson，1999），也簡(jiǎn)化了系統(tǒng)模型的推導(dǎo)（林黎、任若恩，2007；賀聰?shù)龋?013）。最終品生產(chǎn)企業(yè)在完全競(jìng)爭(zhēng)生產(chǎn)條件下，將零售品組裝成最終品Yt，其技術(shù)函數(shù)為：

為揭示貨幣政策向通貨膨脹傳導(dǎo)的機(jī)制，以及通貨膨脹變動(dòng)具有的持續(xù)性特征，本文借鑒Calvo（1983）和 Rotemberg（1982）的研究，將 Calvo的交錯(cuò)定價(jià)和Rotemberg的二次型價(jià)格調(diào)整引入模型。Calvo（1983）認(rèn)為，由于價(jià)格調(diào)整存在固定成本和粘性，企業(yè)為最大化其利潤(rùn)，每期以概率P保持價(jià)格不變，則價(jià)格發(fā)生變動(dòng)的概率為1-P。中間品生產(chǎn)企業(yè)的最優(yōu)價(jià)格調(diào)整依賴(lài)于上一期的產(chǎn)品價(jià)格，則t期時(shí)的綜合價(jià)格指數(shù)為：

同時(shí)，Rotemberg（1982）認(rèn)為，價(jià)格調(diào)整還存在客戶成本和管理成本等可變成本，價(jià)格調(diào)整與可變成本存在緊密聯(lián)系，從而使得價(jià)格調(diào)整存在不完全性。借鑒Chauvet and Kim（2010）的研究，名義價(jià)格的調(diào)整成本（QAC）可表示為：

其中，mct表示實(shí)際邊際勞動(dòng)成本。對(duì)式（8）進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化，并對(duì)數(shù)線性化式（10）的一階條件，由此可獲得如下形式的雙價(jià)格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線：

其中，eπ，t服從正太分布。式（12）刻畫(huà)了經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)出與通脹之間的聯(lián)系，是在雙價(jià)格粘性下企業(yè)的跨期最優(yōu)化定價(jià)行為。對(duì)數(shù)線性化式（3）可得：

由市場(chǎng)出清條件Yt=Ct，并引入外生沖擊項(xiàng)，可得如下形式的動(dòng)態(tài)IS曲線：

式（13）刻畫(huà)了家庭應(yīng)對(duì)價(jià)格型貨幣政策調(diào)整的跨期最優(yōu)化行為，其中服從 AR（1）過(guò)程通過(guò)對(duì)數(shù)線性化式（5）可得貨幣需求函數(shù)的線性表達(dá)式：

由市場(chǎng)出清條件，引入外生沖擊項(xiàng)的貨幣需求函數(shù)可表示為如下形式：

至此，我們通過(guò)求解家庭和企業(yè)部門(mén)的最優(yōu)化問(wèn)題，得到了具有前瞻后顧性的雙價(jià)格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC，式12）、動(dòng)態(tài)IS曲線（DIS，式 13）和貨幣需求曲線（MD，式 14）。本文在DSGE模型框架下，推導(dǎo)出的含有產(chǎn)出和通脹內(nèi)生持續(xù)（前瞻后顧）的一般均衡模型系統(tǒng)，與基礎(chǔ)模型（胡志鵬，2012）相比，本文構(gòu)建的模型具有如下特征：一是通貨膨脹具有的內(nèi)生持續(xù)，使得貨幣政策的回饋均衡能夠影響通貨膨脹的收斂速度，從而使貨幣政策的效應(yīng)具有滯后性；二是當(dāng)考慮調(diào)整成本時(shí)，將產(chǎn)出的滯后項(xiàng)引入模型已得到證實(shí)檢驗(yàn)的支持（Fuhrer，1996；Clarida and Gertler，1999）。

由上述一般均衡模型系統(tǒng)可以看出，數(shù)量型貨幣政策發(fā)揮作用的路徑是通過(guò)影響利率進(jìn)而影響最終經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，這一路徑依賴(lài)于貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定以及利率的市場(chǎng)化程度，當(dāng)一國(guó)利率還未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的條件下，貨幣政策的這一傳導(dǎo)機(jī)制可能受阻，而在貨幣價(jià)值創(chuàng)造的理論假設(shè)下，其為家庭和企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值可直接對(duì)總需求和總供給產(chǎn)生影響。盡管陳漢鵬和戴金平（2015）在DSGE模型框架下，直接將貨幣供給量引入了IS曲線和新凱恩斯菲利普斯曲線，但實(shí)證檢驗(yàn)顯示貨幣在其引入模型中的系數(shù)均不顯著，因此，本文通過(guò)貨幣需求函數(shù)MD求解出利率，并將其代入動(dòng)態(tài)IS曲線，借此分析貨幣供給量對(duì)產(chǎn)出的影響。引入貨幣供給后的動(dòng)態(tài)IS曲線為：

至此，可將利率決定的方程納入由HNKPC、DIS和MD構(gòu)成的方程體系，進(jìn)而組成四個(gè)變量四個(gè)方程的完整體系。假定利率變動(dòng)遵循具有政策延續(xù)性的泰勒規(guī)則（MP）：

由此，本文采用貝葉斯方法估計(jì)模型參數(shù)，檢驗(yàn)價(jià)格型貨幣政策與數(shù)量型貨幣政策沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和通貨膨脹水平影響的差異，進(jìn)而為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供實(shí)證依據(jù)。

三、數(shù)據(jù)說(shuō)明及模型參數(shù)估計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選擇2001年第1季度至2016年第4季度的GDP、通貨膨脹、M1和7天期銀行間拆解利率為觀測(cè)變量，數(shù)據(jù)來(lái)源為中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文數(shù)據(jù)處理過(guò)程如下：（1）將CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度環(huán)比數(shù)據(jù)，然后用HP濾波方法除去CPI和銀行間拆解利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)值。（2）以2001年1季度為基期的CPI數(shù)據(jù)對(duì)名義GDP和M1進(jìn)行調(diào)整，獲得相應(yīng)變量的實(shí)際值，并用HP濾波獲得相應(yīng)變量的周期波動(dòng)值。

（二）參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)

根據(jù)各部門(mén)的最優(yōu)化方程，并在穩(wěn)態(tài)附近對(duì)數(shù)線性化，得到包含4個(gè)內(nèi)生變量4種外生沖擊的模型系統(tǒng)。本文采用參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)方法給參數(shù)進(jìn)行賦值，校準(zhǔn)的參數(shù)值及含義如表1所示。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)

表2第二至第四列給出了模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的先驗(yàn)分布，先驗(yàn)分布參數(shù)值的選取即保證了取值的合理性和分散性，也與多數(shù)DSGE模型設(shè)定的先驗(yàn)分布相一致，其中，跨期替代彈性σc以及外生沖擊AR（1）的系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，借鑒了Smets and Wounters（2007）的先驗(yàn)分布設(shè)定；勞動(dòng)供給替代彈性σl借鑒了Justiniano et al.（2010）的先驗(yàn)分布設(shè)定。模型參數(shù)的先驗(yàn)分布設(shè)定和貝葉斯估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 參數(shù)的先驗(yàn)分布與后驗(yàn)分布

四、模型結(jié)果分析

本部分在對(duì)模型匹配數(shù)據(jù)的程度進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上，通過(guò)脈沖響應(yīng)分析貨幣供給和利率沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑，并對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和通貨膨脹進(jìn)行方差分解和歷史拆解，分析外生沖擊對(duì)觀測(cè)變量預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)程度，及其如何推動(dòng)觀測(cè)變量的變動(dòng)。

（一）模型質(zhì)量評(píng)估

從表3中實(shí)際數(shù)據(jù)與模型模擬數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差與相關(guān)系數(shù)的比較可以看出，本文構(gòu)建的模型能夠很好的捕捉到觀測(cè)變量的數(shù)據(jù)特征。首先，模型模擬得到的標(biāo)準(zhǔn)差與實(shí)際數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差十分接近，除實(shí)際產(chǎn)出外，其它觀測(cè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差都在模型模擬標(biāo)準(zhǔn)差的90%置信區(qū)間內(nèi)。其次，觀測(cè)變量滯后一期的相關(guān)系數(shù)與模型模擬得到的相應(yīng)相關(guān)系數(shù)比較接近，且都在其90%的置信區(qū)間內(nèi)。本文構(gòu)建的模型能夠很好的模擬觀測(cè)變量之間的相關(guān)系數(shù)，除產(chǎn)出與利率間的相關(guān)系數(shù)外，其余觀測(cè)變量間的相關(guān)系數(shù)均在模型模擬相關(guān)系數(shù)90%的置信區(qū)間內(nèi)。由此可見(jiàn)，本文構(gòu)建的模型能夠很好的擬合實(shí)際數(shù)據(jù)的特征，適合對(duì)本文預(yù)研究的問(wèn)題做進(jìn)一步分析。

表3 觀測(cè)變量的實(shí)際數(shù)據(jù)與模擬數(shù)據(jù)的比較

（二）脈沖響應(yīng)分析

從圖1可以看出，利率提升能夠使通貨膨脹水平和總產(chǎn)出同時(shí)下降，與總產(chǎn)出相比，利率對(duì)通貨膨脹影響的持續(xù)性較強(qiáng)。總產(chǎn)出由負(fù)值在第4季度調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平，通貨膨脹率由負(fù)值在第5季度調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平。量化寬松型貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，易引發(fā)通貨膨脹。數(shù)量型寬松貨幣政策僅在當(dāng)期對(duì)總產(chǎn)出有效，滯后第2期至第3期為負(fù)值，第4期調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平。通貨膨脹率則持續(xù)兩期為正直，第3期至第4期調(diào)整至負(fù)值，第5期調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平。通過(guò)分析利率和貨幣供給沖擊對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)可以看出，相較于數(shù)量型貨幣政策工具，價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹的調(diào)控具有較長(zhǎng)的持續(xù)性和一致性，因此，價(jià)格型貨幣政策工具更能有效的調(diào)控總產(chǎn)出和通貨膨脹。

圖1 利率和貨幣供給量的脈沖響應(yīng)分析

（三）方差分解分析

表4給出了利率和貨幣供給沖擊對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)程度，本文主要分析第1至第3季度（短期）和第10季度（中期）的情況。從方差分解的結(jié)果來(lái)看：在短期和中期內(nèi)，總產(chǎn)出和通貨膨脹率的波動(dòng)主要由利率沖擊解釋?zhuān)蕦?duì)總產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度分別為56.2%、54.1%、53%和52.9%，對(duì)通貨膨脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度分別為21.3%、28%、27.9%和27.7%。

表4 宏觀經(jīng)濟(jì)觀測(cè)變量的方差分解

上述脈沖響應(yīng)和歷史拆解分別從一階矩和二階矩，分析了利率和貨幣供給沖擊對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹的影響。從分析的結(jié)果來(lái)看：（1）利率沖擊是總產(chǎn)出和通貨膨脹波動(dòng)的重要影響因素，且利率沖擊對(duì)總產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度高于其對(duì)通貨膨脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。（2）相較于數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策調(diào)控總產(chǎn)出和通貨膨脹具有較長(zhǎng)的持續(xù)期和一致性，且利率沖擊對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度較高。

（四）歷史拆解分析

圖2給出了總產(chǎn)出和通貨膨脹波動(dòng)的實(shí)際值（實(shí)線），以及貨幣供給和利率沖擊推動(dòng)的觀測(cè)變量變動(dòng)（虛線）。表5給出了圖2中2015年第1季度至2016年第4季度觀測(cè)變量及相應(yīng)沖擊影響程度的數(shù)值。從圖2和表5可以得到如下幾點(diǎn)分析：（1）在2007年第1季度至2016年第4季度的樣本區(qū)間內(nèi)，貨幣供給沖擊對(duì)產(chǎn)出變動(dòng)的推動(dòng)作用大于其對(duì)通貨膨脹變動(dòng)的推動(dòng)作用。同時(shí)，相較于貨幣供給沖擊的推動(dòng)作用，利率對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹變動(dòng)的推動(dòng)作用更大。（2）利率沖擊的平滑值在2009年前后明顯低于零。這是因?yàn)槭苊绹?guó)次貸危機(jī)的影響，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性趨緊，2008年銀行間拆解利率上升至3%以上，推動(dòng)總產(chǎn)出和通貨膨脹向下變動(dòng)。在2009年第2季度至2011年第3季度的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)期，銀行間拆解利率下降至2%左右，利率沖擊的平滑值顯著大于零，有效地阻止了總產(chǎn)出的下滑，而貨幣供給沖擊對(duì)總產(chǎn)出向上的推動(dòng)作用較小，這意味著在這一樣本區(qū)間內(nèi)，價(jià)格型貨幣政策有效推動(dòng)了總產(chǎn)出的增加。（3）在新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大下行壓力，而利率沖擊在推動(dòng)總產(chǎn)出增加中發(fā)揮了重要作用。在2015年第1季度至2016年第4季度的樣本區(qū)間內(nèi)，利率沖擊的平滑值僅在2015年的第1季度和第4季度為負(fù)，且利率沖擊的平滑值明顯大于貨幣供給沖擊的平滑值，即利率沖擊在推動(dòng)總產(chǎn)出的增長(zhǎng)中發(fā)揮重要作用。同時(shí)，利率沖擊也是推動(dòng)通貨膨脹變動(dòng)的重要影響因素。

五、結(jié)論與政策建議

本文在DSGE模型框架下，通過(guò)家庭和企業(yè)部門(mén)的一階最優(yōu)化，推導(dǎo)出由前瞻后顧的動(dòng)態(tài)IS曲線、雙價(jià)格粘性的新凱恩斯菲利普斯曲線、貨幣需求曲線和泰勒規(guī)則組成的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型系統(tǒng)。選取2001年第1季度至2016年第4季度的總產(chǎn)出、CPI、M1和7天期銀行間拆解利率為觀測(cè)變量，用貝葉斯方法估計(jì)模型參數(shù)，在驗(yàn)證模型能夠很好匹配觀測(cè)變量的數(shù)據(jù)特征后，比較分析了貨幣供給沖擊和利率沖擊對(duì)總產(chǎn)出和價(jià)格水平波動(dòng)的影響，以此揭示是貨幣供給還是利率更適合作為中國(guó)的貨幣政策工具。

圖2 利率和貨幣供給沖擊的影響

表5 利率和貨幣供給沖擊的貢獻(xiàn)程度

脈沖響應(yīng)分析表明，相較于數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策沖擊對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)具有較長(zhǎng)的持續(xù)性和一致性：利率增加分別對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹具有持續(xù)2季度和3季度的負(fù)向沖擊，且分別在第4季度和第5季度調(diào)整至穩(wěn)態(tài)水平，而數(shù)量型貨幣政策沖擊對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹影響的持續(xù)期較短，且具有明顯的不一致性，這可能使數(shù)量型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的滯后效應(yīng)脫離中央銀行調(diào)控的初衷。歷史拆解分析顯示，利率沖擊是總產(chǎn)出和通貨膨脹波動(dòng)的重要影響因素，且高于貨幣供給沖擊對(duì)觀測(cè)變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度，在短期（1個(gè)季度），利率沖擊對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度分別為56.2%和21.3%。歷史拆解分析表明，在2007年第1季度至2016第4季度的樣本區(qū)間內(nèi)，相較于貨幣供給沖擊的推動(dòng)作用，利率對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹變動(dòng)的推動(dòng)作用更大。在新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大下行壓力，而利率沖擊在推動(dòng)總產(chǎn)出增加中發(fā)揮了重要作用。在2015年第1季度至2016年第4季度的樣本區(qū)間內(nèi)，利率沖擊的平滑值僅在2015年的第1季度和第4季度為負(fù)，且利率沖擊的平滑值明顯大于貨幣供給沖擊的平滑值，即利率沖擊在推動(dòng)總產(chǎn)出的增長(zhǎng)中發(fā)揮重要作用。同時(shí)，利率沖擊也是推動(dòng)通貨膨脹變動(dòng)的重要影響因素。上述分析表明，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，利率在一定程度上已可以作為貨幣政策調(diào)控總產(chǎn)出和通貨膨脹的政策工具，而數(shù)量型貨幣政策調(diào)控目標(biāo)變量的有效性、持續(xù)性和一致性較差，這也與戴曉兵（2013）所得出的利率能夠影響總產(chǎn)出和價(jià)格水平的結(jié)論一致。

本文的結(jié)論對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇具有重要意義：隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，利率在貨幣政策制定和宏觀調(diào)控中已發(fā)揮重要作用。利率對(duì)總產(chǎn)出和價(jià)格水平的影響與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相一致，相較于數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策對(duì)目標(biāo)變量的調(diào)控具有持續(xù)性和一致性，利率已顯示出在調(diào)控通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的效力。任杰和尚友芳（2013）的研究認(rèn)為，利率作為中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的條件在逐漸成熟，價(jià)格型貨幣政策應(yīng)作為貨幣政策的核心中介目標(biāo)。從理論層面而言，財(cái)政政策引致的貸款倒逼機(jī)制、金融創(chuàng)新引發(fā)的貨幣需求變動(dòng)、政府部門(mén)對(duì)銀行行為的干預(yù)，以及以銀行為核心的金融體系等因素，使得基礎(chǔ)貨幣的供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性（江曙霞等，2009），中央銀行調(diào)控貨幣供給的能力受到限制，削弱了其調(diào)控總產(chǎn)出和價(jià)格水平的精確度和效果，這不僅降低了中央銀行宏觀調(diào)控的成效，還增加了宏觀調(diào)控的成本，顯示出貨幣供給在一定程度上已不能作為貨幣政策的中介指標(biāo)。因此，中央銀行應(yīng)加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，讓價(jià)格型貨幣政策在宏觀調(diào)控中發(fā)揮更大作用。本文結(jié)論還認(rèn)為中央銀行在調(diào)控價(jià)格水平時(shí)，應(yīng)注意權(quán)衡控制通脹與保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的利害取舍，但在經(jīng)濟(jì)下行和通脹預(yù)期減弱的當(dāng)前階段，本文的結(jié)論支持中央銀行將政策的重心放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上。

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