萬科的“新時代”

陳欣

2017年1月之后的一年中，萬科A（000002.SZ）經歷了一連串眼花繚亂的重大變動。先是華潤和恒大陸續將股權轉讓給深圳地鐵集團，使之成為萬科的第一大股東。6月底，萬科董事會換屆，王石正式退出，由郁亮接替董事長職位并兼任總裁，而2018年1月祝九勝又接過了郁亮的總裁職務。

2018年3月，萬科公布了2017年度報告，公司實現銷售面積3595萬平方米，銷售金額5299億元，同比分別上升30.0%和45.3%，在全國商品房市場的份額從2016年的3.1%上升至2017年的4.0%。與靚麗的銷售業績不同，萬科的營業收入僅實現了1.0%的微薄增長，但由于營業成本下滑5.7%，萬科仍能以2429億元的營業收入實現了歸屬于上市公司股東的凈利潤281億元，同比增長33.4%。這是萬科的控制權之爭結束后的第一份年度業績，與碧桂園（02007.HK）及中國恒大（03333.HK）相比，萬科的凈利潤和市值規模仍高居榜首。

萬科在2017年董事會報告提出“對房地產行業而言，一個全新的時代正在拉開帷幕”。對于萬科自身而言，也同樣如此。

治理結構平衡穩定

截至2017年年底，深圳地鐵作為萬科的第一大股東持有公司A股32.4億股，占總股本的29.4%?！皩毮芟怠弊鳛榈诙蠊蓶|合計約持有28億股，占比25.4%。其中，寶能通過九個資管計劃持有的10%的股份共11.4億股在近期需要通過大宗交易或協議轉讓方式售出，之后僅通過鉅盛華和前海人壽持有股份約15%。

而萬科的第三大股東安邦保險已被保監會接管，其持有的6.7%股份短期內也不會被出售。

萬科的管理層將事業合伙人獲得的集體獎金通過金鵬1號資管計劃買入持有公司A股4.6億股，占比4.1%;與管理層關系密切的德贏1號資管計劃則持有公司A股3.3億股，占比3%。如萬科工會持有的6700多萬股萬科A股沒有減持，萬科管理層可直接影響的持股比例將達到8%左右，僅次于深圳地鐵和“寶能系”。

從本屆萬科董事會11位董事的構成來看，大股東深圳地鐵和管理層的利益得到了平衡體現。7位非獨立董事席位中，深圳地鐵占3席非執行董事，分別為前董事長林茂德、總經理肖民、財務總監陳賢軍;萬科管理層占3席執行董事，分別為董事長郁亮，執行副總裁兼首席風險官王文金、執行副總裁兼首席運營官張旭;而剩下的一席為非執行董事，由具備廣泛國資背景的深圳市賽格集團董事長孫盛典擔任。

另外的重要治理安排是，萬科的黨委書記目前由郁亮擔任，黨委副書記兼監事會主席由管理層出身的解凍擔任。

在萬科管理層和深圳地鐵勢力平衡的狀態下，獨立董事的偏向性就極為重要了。四位獨董分別為新華人壽保險前董事長康典、中央財經大學研究員劉姝威、畢馬威中國前副主席吳嘉寧、前海金控董事長李強。其他幾位獨董的態度目前還不明朗，但從劉姝威近期的《寶能的“顏色革命”》一文來看，其目的在徹底驅趕寶能出局，偏向性不言而喻。

以上公司治理的構架體現，深圳地鐵并不試圖直接干涉萬科的運營決策，萬科管理層仍將享有較大的自主權。而寶能方作為第二大股東并未能有董事入選，說明其已喪失基本話語權，未來很難對管理層構成挑戰。目前的治理結構充分體現了平衡性和穩定性，對于管理層來說是較為滿意的結果。

管理層早期激勵不足

早在2006年5月，萬科實施了以限制性股票為手段的股權激勵計劃，但僅在2006年滿足考核條件并順利實施，而在2007年和2008年分別由于股價大跌和業績不佳未能滿足考核條件而被迫中止。2011年4月，萬科又向以高管為主的激勵對象授予了占總股本1%的1.1億份股票期權。之后行權條件已被滿足，且絕大多數期權得以行權。目前王石直接持有萬科A股約762萬股和郁亮直接持股731萬股，大都來自此次激勵計劃。

然而，對于萬科這樣一個長期由管理層主導的公眾公司，目前的持股數量遠不能將管理層利益與股東相捆綁，也無法保障管理層對公司的長久話語權。

2010年，萬科對整體薪酬體系進行調整，減少年度獎金計提比例，而引入了經濟利潤獎金制度，計提經濟利潤的10%作為獎金發放。2014年，萬科管理層趁股價處于低位時，推出事業合伙人持股計劃，將計提的經濟利潤獎金集體委托給盈安合伙利用杠桿配資收購公司股票。據披露，在2014年5月至2015年1月期間盈安合伙通過國信證券的金鵬資管計劃，耗資48.8億元共買入約4.9億萬科A股，占總股本的4.5%，從股權層面增強了管理層話語權。

此前萬科對此信披并不充分，由于寶能方的持續指責，萬科終于披露了對部分核心高管發放的經濟利潤獎金金額。其中最引人矚目的是王石和郁亮的獎金部分。王石在2010年至2016年期間年均稅后經濟利潤獎金為1680萬元，分別占經濟利潤獎金總額的4.0%、4.0%、3.4%、3.0%、2.6%和2.2%。郁亮則拿到了1496萬元的年均稅后獎金。由此，加上現金獎金部分和低價購入股票的收益，萬科的核心高管才算獲得了足夠的激勵。

利潤釋放意愿不足

萬科在2017年年報中提出：新時代將是奮斗者的時代，萬科近年來積極探索的事業合伙人機制正是秉承“以奮斗者為本”的基本理念。

事業合伙人制度較大程度上影響了萬科高管的行為及公司決策。由于需要在低價大量購入股票，萬科的管理層釋放利潤做高市值的意愿不足。

事業合伙人制度的其中一個重要組成部分是項目跟投制度，2014年后，萬科要求員工跟投成為部分項目公司的少數股東，給予員工較高的回報率，從而更好地綁定員工利益。盡管碧桂園等同行業公司也具有此類措施，但該措施也轉移了優質項目的部分利潤，可能降低公司歸母凈利潤的增速。截至2017年年末，萬科在合并范圍內開放跟投項目337個，通過轉讓股權形成少數股東權益合計76.9億元。

另外，萬科的利息資本化率在2013年和2014年期間高達75%以上，自2015年開始逐年下滑至2017年的近50%。這樣可以增加當期利息費用，推遲利潤的釋放。

經歷了寶能的控制權爭奪后，萬科管理層仍存在進一步加強話語權的意圖。從劉姝威近期的呼吁可見，萬科的管理層還希望能在股價較低的時點迫使寶能減持，因此在2017年仍未充分釋放利潤。萬科的2017年銷售金額和銷售面積的增速均高出中國恒大不少，但由于兩公司釋放利潤的節奏不同，萬科的歸母凈利潤增速33.4%，僅為恒大同期增速378.7%的1/10不到。2017年年末萬科的客戶預收款高達4077億元，而恒大僅有2676億元。2017年全年萬科H股的漲幅為83.3%，A股漲幅更是僅有56.3%，大大低于中國恒大的252.6%。

經濟利潤考核影響深遠

管理層希望能獲取更多經濟利潤獎金的本能對萬科的財務戰略會產生重大影響。

表中顯示萬科近三年的經濟利潤分別為98億元、118億元和151億元，已基本穩定在公司歸母凈利潤50%以上的水平，對應計提的經濟利潤獎金為當年歸母凈利潤的5%之上。

萬科未披露其經濟利潤的計算公式。一般來說，經濟利潤（EVA）=投入資本×（ROIC-WACC）= 稅后凈營業利潤（NOPAT）-投入資本×WACC，其中投入資本=附息負債+凈資產-超額現金-非經營性資產?？梢钥闯?，影響經濟利潤的兩個重要指標為投入資本和加權平均成本（WACC）。

稅后凈營業利潤=EBIT×（1-T），EBIT為息前稅前利潤，因此增加利息費用化的比例并不會減少NOPAT和經濟利潤。

而對于給定的NOPAT，降低投入資本和WACC將可增加最終計算出的經濟利潤。

投入資本的數額與附息負債正相關，而與超額現金負相關。萬科2017年末的附息債務總額為1906億元，但同時還有現金1741億元。萬科的凈負債率由2016年年末的26%大幅下降至2017年年末的8.8%，同時也大大低于碧桂園2017年年末的凈負債率56.9%和恒大的200.7%。這樣能極大地減少投入資本的數額。根據廣發證券計算，萬科2017年的ROIC因此高達28.6%，較2016年的水平增加了近10%。因此，未來萬科管理層仍存在動機維護較低水平的附息負債和較高水平的超額現金。

對于WACC，則由股權和借款的加權成本決定。據披露，萬科此前采用的真實資本成本為10%，體現中國過去三年實際平均資本成本。而2018年1月，萬科董事會對經濟利潤獎金方案進行了修訂，將以A股全部上市公司加權平均的全面攤薄凈資產收益率作為股權資本機會成本。這或許意味著，萬科計算WACC所采用的標準將有下降，從而增加其經濟利潤。再加上現存4000多億元的預收銷售款將結轉為營業收入，可以預計今后數年萬科高管的經濟利潤獎金還將大幅攀升。

盈利依賴房地產？

1994年之前萬科采用多元化戰略，此后開始聚焦于“住宅地產商”，直至2013年提出轉型“城市配套服務商”。而根據2017年董事會報告，萬科在“郁?！钡摹靶聲r代”，公司定位將升級迭代為“城鄉建設與生活服務商”，開始重視多元化業務布局和注重資本運作，延伸業務至商業開發和運營、物流倉儲服務、租賃住宅、產業城鎮、冰雪度假、養老、教育等領域。

按照郁亮的判斷，中國商品住宅的套戶比接近1.1，城市化帶來旺盛需求和住房短缺的時代已經結束了，房地產主要矛盾是不平衡和不充分的問題。

從萬科2017年的業務結構來看，其物業管理僅占營業收入的4.1%，其他新業務的體量就更小。而公司近期通過收購普洛斯的物流產業布局和通過印力集團收購凱德購物中心等商業布局要產生顯著的效益還為時尚早。至于住宅長租業務面臨國內超低的租金回報率，想要盈利更是困難。

因此，萬科搭建生態體系的布局和轉型在短期內只能是“叫好不叫座”，新時代其盈利能力的改善和新業務的資金來源仍將依賴房地產業務。

作者為上海交大上海高級金融學院/云南大學經濟學院會計學教授、博士生導師