建信資本：8億定增之雷

易強

連續發布一系列令人眼花繚亂的公告后，停牌逾千日的新三板掛牌公司九鼎集團（430719.OC）終于在3月27日復牌。

公司股價在復牌當日重挫49.93%，從6.83元（前復權，據Wind資訊）跌至3.42元，次日再挫48.83%至1.75元。兩日之內，公司市值大幅縮水74.38%，由1024.50億元降至262.50億元。至4月19日收盤，九鼎集團收于1.66元。

與股價重挫并行的是成交量的萎靡。Wind資訊顯示，自3月27日至4月17日，九鼎集團區間成交額為3.86億元，區間換手率為1.3645%，日均換手率則僅有0.0975%。對股票流動性被凍結近3年的投資者來說，這意味著漫長的煎熬還未到解脫之時。

只是通道？

而在這些投資者之中，于2015年11月成功認購九鼎集團百億定增股份的投資者又是特殊的存在。

公告顯示，這些投資者共計22名。同屬“九鼎系”的九泰基金、西藏昆吾九鼎投資管理公司以及九州證券分別占有3席、2席和1席，重慶國際信托占3席，西部證券等6家機構各占1席，沈昌宇等3位自然人各占1席。

建信基金子公司“建信資本”擁有席位最多，其資管計劃占到4席，即建信資本九鼎定增1號、3號、5號及6號，認購金額合計8.87億元。

上述4個資管計劃備案日期都是2015年8月18日，但“1號”與“3號”的合同期限是18個月，“5號”與“6號”則是12個月；成立時投資者的人數依次是8名、10名、2名及3名，共計23名，專戶類型皆為“一對多”。

有媒體引述“建信資本內部人士”的話說，關于該4個資管計劃，“建信資本只是通道”。《證券市場周刊》記者致信建信基金，詢問上述說法是否屬實，截至4月17日發稿未獲回應。

根據證監會2014年4月發布的《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》，自當年5月1日起，基金子公司不得通過“一對多”專戶開展通道業務。

因此，對建信資本來說，若其參與該項目的4個資管計劃只是通道，則有違規運作之嫌，若非通道，則意味著該4個資管計劃的23名投資者或將因建信資本的投資決策而蒙受損失。

3月24日，九鼎集團管理層在投資者交流會上表示，“參與公司2015年度定增的投資者中，有一些是有優先劣后架構的，但是到目前為止，基本上所有產品的優先劣后都已經達成了解決方案，一般都是產品延期，或者劣后把優先的份額買過來，產品變成了平層產品。”

市值比肩黑石集團

九鼎集團成立于2010年12月，2014年4月在新三板掛牌，2015年年底之前簡稱“九鼎投資”。

根據定期報告，公司的主營業務在2014年是“私募股權投資管理服務”，2015年是“投資管理、投資咨詢”，2016年起自稱“綜合性投資公司”，其對企業的投資采取控股經營型投資和參股財務型投資兩種方式。

2014年4月及8月，九鼎投資通過在新三板掛牌的定向發行和第二次定增，先后募集資金35.37億元和22.50億元。基于第一次定增的發行價（610元/股）及股本情況（1830萬股），公司估值111.62億元。基于第二次定增的發行價（3.92元/股）及股本情況（40.74億股），公司估值159.69億元。2013年，九鼎投資實現凈利潤3836萬元，換句話說，第一次定增的估值標準是290.98倍PE，第二次則升至416.29倍。

根據九鼎投資于2014年4月23日發布的《股票定向發行情況報告書》，該次定增，“公司控股股東九鼎控股與發行對象簽署了《收益補償協議》，九鼎控股向發行對象做出了收益補償承諾，承諾如果收益達不到某一水平，則九鼎控股將向其予以補足。”第二次定增也有類似安排。

2015年4月，九鼎投資以資本公積轉贈股本，每股轉增0.2273股，總股本增至50億股。兩個月后，經全國中小企業股份轉讓系統有限公司批準，公司股票自6月11日起由協議轉讓變更為做市轉讓。8月，公司再次實施定增。

同年11月3日發布的《股票發行情況報告書》顯示，此次定增，公司以20元/股的發行價向22名投資者發行了5億股，募資100億元，基于發行價及股本情況計算，公司估值達到1100億元，幾乎趕上黑石集團（BX.N）。

黑石集團被認為是全球領先的另類資產管理公司，截至2015年年底，黑石集團資產管理規模為3364億美元，以同期匯率（1美元=6.4936元人民幣）計算，相當于21844.47億元人民幣。而據Wind資訊，2015年12月31日，黑石集團的收盤價為29.24美元，同期公司股本為6.24億股，因此，公司市值為182.59億美元，相當于1185.67億元人民幣。

2015年，黑石集團實現凈利潤7.10億美元，期末凈資產為120.47億美元，因此其PE及PB值分別為25.72倍和1.52倍。

九鼎投資沒有在2015年年報中披露其資產管理規模數據，至于歸屬凈利潤及凈資產兩項，則分別為5.81億元和245.82億元，因此，以1100億元市值來說，其PE及PB值分別為189.33倍和4.47倍，顯著高于黑石集團。

不止流動性風險

正因為與同業存在上述巨大差距，自2015年百億定增實施以來，九鼎投資千億市值的合理性一直備受質疑。這正是包括建信資本在內的機構需要回答投資者的問題，尤其當后者遭遇停牌及股價重挫的困擾時：為何要高溢價認購一個之前已多次定增且PE值至少超過290倍的新三板掛牌公司定增項目，且不與發行方簽署《收益補償協議》或達成類似安排？

之所以說是“溢價認購”，是因為基于九鼎投資因重大事項停牌前的最后一個交易日——2015年6月5日——的收盤價18.63元，20元/股的發行價背后是高達18.09%的發行溢價率。

至于《收益補償協議》一事，根據九鼎集團于2018年4月9日發布的公告，“公司2015年的定增，公司及九鼎控股均未向任何投資者有過收益補償協議或類似安排”；然而，“公司2014年的兩次定向增發中，公司控股股東九鼎控股與當時的部分定增認購人簽訂有《收益補償協議》。”

問題是，既然有簽署《收益補償協議》的先例，包括建信資本在內的機構為何沒有與九鼎集團或九鼎控股達成類似協議？

之所以強調九鼎集團“新三板掛牌公司”的身份，是因為新三板的流動性問題一直十分嚴重。

投資者查詢全國中小企業股份轉讓系統披露的數據即會發現，2015年7月31日，即證監會核準九鼎投資定增項目之日，新三板掛牌公司共計3052家，但當日只有473家公司有成交，成交金額合計2.46億元，平均每家僅有52萬元。當日新三板總股本為1540.27億股，流通股本合計572.87億股，成交數量為3533萬股，也就是說，換手率僅有0.06%。

就九鼎投資而言，自2014年8月11日（2014年第二次定增實施后）至2015年6月5日（2015年百億定增項目獲批前夕，亦是停牌前最后一個交易日），其日均換手率也只有0.42%，流動性堪虞（據Wind資訊）。

當然，新三板的轉板困難也是一個問題。

根據Wind資訊，截至4月17日，新三板轉主板上市的公司只有39家，而新三板掛牌公司已經達到11503家。

可是，即便存在上述種種問題，建信資本等機構最終還是選擇認購九鼎投資的百億定增項目。在一定程度上，它說明機構對九鼎投資的擴張及盈利模式極為認同，以至于低估了可能存在的各種風險，例如發行人變更投資方向的風險。

根據九鼎集團發布的公告，截至2017年2月，2015年募集到的100億元，除27.07億元按照協議用于“基金份額出資”、“小巨人計劃”及“補充流動資金”等三項外，剩余72.93億元將變更用途，用于償還金融機構借款。

2018年3月24日，九鼎集團發布公告稱，因涉嫌違反證券法律法規，公司近日收到證監會的《調查通知書》，已在接受立案調查。以4月17日的收盤價1.53元計算，參與百億定增的投資者合計已浮虧79.14億元，其中建信資本的4個資管計劃浮虧7.02億元。

值得一提的是，九鼎集團并非建信基金踩到的唯一一枚“定增之雷”。中油工程（600339.SH）等公司的定增項目，即讓建信豐裕（165317.OF）——建信旗下唯一一只定增主題基金——浮虧不少。有意思的是，自2月28日起，這只原名“建信豐裕定增”的基金已更名為“建信豐裕多策略”。