紫鑫藥業神奇人參又上演

路漫漫

紫鑫藥業（002118.SZ）從事中成藥的研發、生產及銷售及人參產品的生產及銷售。2007年3月在深交所上市，上市后業績突飛猛進，營業收入從2006年的1.23億元增長到了2011年的9.28億元，凈利潤從2945萬元增長到了2.17億元，扣非凈利潤從2957萬元增長到了1.84億元。股價也隨著業績暴漲，從9.56元發行價漲到2011年7月18日的150元（復權價），漲幅高達15倍。期間，2010年是最為關鍵的一年，營業收入6.42億元，較上年同期增長150.66%，凈利潤1.73億元，同比增長183.53%，扣非凈利潤1.77億元，同比增長192.65%，利潤首破億元大關。

但隨后，紫鑫藥業業績開始大幅下滑。2012年營業收入只有4.19億元，凈利潤8631萬元，扣非凈利潤6313萬元。這還不是最糟糕的時刻，到了2015年，營業收入雖然增加至6.33億元，凈利潤只有3959萬元，扣非凈利潤更是只有968萬元。

走了幾年下坡路的紫鑫藥業到了2016年、2017年又開始王者歸來。甚至預計2018年第一季度盈利就達1.25億-1.4億元，同比增長2-3倍。紫鑫藥業稱，公司2018年第一季度業績增長主要原因系公司處方藥穩定增長，OTC藥品、人參系列產品收入大幅度增長所致。

果然如此嗎？

糟糕現金流

從歷年數據來看，雖然有幾年時間的業績不那么好看，但從2007年上市至2017年，紫鑫藥業累計實現凈利潤13.11億元，實現扣非凈利潤11.55億元。這樣的成績單，放眼整個資本市場，也是很不錯的了。不過，奇怪的是，紫鑫藥業的經營現金流一直非常糟糕，11年時間，累計經營活動產生的現金流量凈額為-27.11億元。更奇怪的是，業績最好的時候，經營現金流反而最差。2011年-5.59億元，2017年-1.32億元。經營現金流最好的時候，業績反而是最差的，2015年2.17億元，其他年度經營現金流為正數的四個年度累計只有6439萬元。

2007年至2017年，紫鑫藥業投入巨大，投資活動產生的現金流量凈額累計為-22.97億元。加上入不敷出的經營現金流-27.11億元，紫鑫藥業兩項現金凈流出高達50億元。

為了解決資金緊張，紫鑫藥業2010年、2016年先后增發融資9.86億元、15.67億元。前一次投資于人參產品系列化項目，后一次用于償還銀行貸款、補充流動資金。其他資金基本靠借。2007年至2017年，取得借款收到的現金累計為219.26億元，期間2007年只有8860萬元;2008年1.15億元，突破億元大關;2012年14.2億元，突破10億元大關。2015年開始，每年取得借款收到的現金都超過40億元，2017年接近50億元。

醫藥行業中，這么好的業績，現金流這么糟糕的上市公司并不多見。

那么，紫鑫藥業的業績從哪里來？錢又花到哪里去了？

神奇人參“定成敗”

2010年下半年開始，紫鑫藥業靠主產品神奇人參在資本市場出盡風頭。

衛生部2010年批準吉林省開展人參“藥食同源”試點工作，首次批準了“人參可以用于食品”。另外，吉林省實施振興人參產業工程。有了政策利好的這個風口，紫鑫藥業的表演時刻到了。

2010年上半年，紫鑫藥業的經營情況并不起眼，營業收入及凈利潤同比分別增長15.64%、30.09%。

到了2010年7月1日，紫鑫藥業披露定增方案，擬募資10億元，將投資于人參產品系列化項目，在吉林省人參主產區延吉市、敦化市、通化市、磐石市分別建設四個生產加工基地，從事人參深加工和精加工。

從當年下半年開始，神奇人參隆重登場后，貢獻營業收入3.59億元，占比近六成。2010年全年，紫鑫藥業的營業收入及凈利潤分別增長150.66%、183.53%。人參系列產品毛利率37.73%，不過，紫鑫藥業的銷售費用并沒有增加多少，從2009年的8569萬元增加至10135萬元。應收賬款控制非常好，2010年年末的應收賬款（計提壞賬準備后，下同）僅僅增加1288萬元。2010年銷售人參3.59億元，人參業務應收賬款余額僅為2987.77萬元。而同一年中成藥銷售 2.83億元，其應收賬款余額為1.18億元。紫鑫藥業在澄清公告中稱，由于2010年公司人參銷售業務涉及的客戶較少，并且銷售客戶均是大宗交易商，賬期較短，因此公司應收款項的回款情況較好。

回款好，付款更積極。2010年年末預付賬款較期初增加3.21億元，增加781.37%。紫鑫藥業在年報中表示，公司為配合非公開發行人參產品系列項目，本期預付在地參采購款28608萬元所致。

紫鑫藥業神奇人參之所以上演，其實離不開關聯方的大力支持。不過，在2010年年報中，紫鑫藥業對關聯方的貢獻只字不提，也沒有披露相關交易信息。直至后來被立案調查，2014年，紫鑫藥業更新了2010年年報，關聯方才浮出水面。原來，關聯方實力“非常強大”，紫鑫藥業向六家關聯方采購人參產品，占采購總額的八成多。向一家關聯方銷售人參產品，占比銷售總額的17.02%。雖然此舉被監管部門定性為信披違規，而不是業績注水，但短短幾個月時間，通過倒手，就賺近億利潤的故事又有多少真實性？

廣遭質疑

從2010年下半年開始，在神奇人參的幫助下，紫鑫藥業的股價暴漲了3倍，并且2010年在股價高位順利融資9.86億元。2011年第一季度，紫鑫藥業延續暴走模式，營業收入暴增超過5倍，凈利潤暴增近5倍。2011年下半年，半年報還沒有公告，其業務已經引發媒體廣泛關注并質疑，紫鑫藥業堅決否認，一再澄清。直至2011年11月，證監會對紫鑫藥業立案調查。

2011年上半年，營業收入、凈利潤的增幅分別為225.99%、325.01%，第一季度的業績奇跡一去不返，三季度營業收入及凈利潤僅僅增長了13.76%、29.27%，前三季度營業收入及凈利潤的增幅進一步回落至106.70%、153.05%，最終，全年增長定格在44.40%、25.48%。媒體質疑，業績回落。看來，打鐵還需自身硬。

紫鑫藥業的回款也有問題了，應收賬款從2010年年末的1.39億元暴增至2011年年末的5.49億元，暴增3倍，遠遠超過營業收入的增幅。紫鑫藥業在年報中如此解釋：公司拓寬了銷售市場，新增了部分銷售網絡，本期銷售收入較上期增加較大所致。

而且，2011年付款也沒有2010年那么積極，2011年年末預付款項余額只有5910萬元。難道預付不積極會導致回款不理想？供應商沒有收到款，客戶付款沒有積極性？2010年年末預付款項余額3.62億元，應收賬款1.39億元;2011年末預付款項余額5910萬元，應收賬款5.49億元;2012年年末預付款項余額1.11億元，應收賬款2.29億元;2013年年末預付款項余額2.23億元，應收賬款2.66億元;2014年年末預付款項余額3281萬元，應收賬款5.77億元;之后，紫鑫藥業預付款項余額均在數千萬元，而應收賬款逐年增加，2016年超過6億元，2017年超過7億元。

2012年，紫鑫藥業業績也在下滑。紫鑫藥業在年報中表示，2012年，面對經濟形勢復雜多變、困難挑戰交織疊加的多種不利因素下，公司管理層在董事會的領導下，堅持“科學管理，挖潛增效”的既定原則，為了保證未來原材料的持續供應，在本期減少人參銷售的情況下，堅持以市場為導向的穩健經營方針，不斷深化營銷網絡，抓好藥品重點品種的銷售工作，中成藥業務保持穩定增長。

“為了保證未來原材料的持續供應，在本期減少人參銷售”，紫鑫藥業在2012年年報給出的理由顯得很牽強。

又到融資業績爆發年

與2010年一樣，又到了融資的時候，紫鑫藥業的業績開始再回升。

2016年，一季度利潤翻倍，上半年增長6.5倍，前三季度增長近4倍，全年增長逾3倍。沉寂幾年的神奇人參重新歸來，2016年，人參系列產品貢獻營業收入3.12億元，同比增長44.81%，毛利率從2015年的43.49%提升至76.37%，單單人參系列產品毛利就增加了1.45億元。盡管全年營業收入增加，不過，銷售費用從2015年的1.2億元減少至2016年的9198萬元。

2017年，人參系列產品營業收入增長128.05%，毛利率提升至89.33%。

雖然人參收入暴增，但對大客戶的銷售反而大幅下降。北京九州通醫藥有限公司2014年、2015年分別貢獻人參收入2.19億元、1.25億元，2016年退出前五大客戶之列。2016年，第一大客戶吉林慶大堂醫藥有限公司貢獻人參收入8411.14萬元。2017年，第一大客戶A貢獻收入（含人參）1.27億元。

巨額存貨及債務壓頂

紫鑫藥業的采購非常奇怪。2017年，銷售商品、提供勞務收到的現金13.19億元，而購買商品、接受勞務支付的現金高達21.61億元。2017年年末存貨比2016年增加了21.6億元，其中消耗性生物資產增加了19.95億元。

2017年年末，紫鑫藥業存貨金額為48.33億元，占資產總額的54.43%。另外，短期借款29.91億元，長期借款9.59億元，兩者合計占負債總額的83.20%。

在這一年里，紫鑫藥業人參系列產品營業成本為7603.44萬元，而存貨九成以上為人參。以2017年出售的人參成本計算，紫鑫藥業的庫存人參可以用60年。2017年速動比率只有0.53。

而糟糕的現金流還能支撐神奇人參多久？

獐子島的扇貝把審計機構搞得團團轉，紫鑫藥業的人參同樣讓人迷惑。從2013年保留意見的審計報告可見一斑：紫鑫藥業存貨中含有2011年內購入的野山參1803根計8172.38克，賬面含稅價值1.29億元，雖已取得延邊山參研究所出具的野山參鑒定證書，并由中國科學院北京基因組研究所單品抽樣測試檢驗報告，但其中仍有部分未取得購買發票等合規入賬憑證。雖然紫鑫藥業本期有少量市場銷售行為，但鑒于野山參貨品的特殊性，目前尚無公開的令人信服的市場交易報價體系，亦無價值認定權威機構或部門，我們無法取得充分適當的審計證據以判定紫鑫藥業對該等存貨認定的恰當性。

更令人奇怪的是，盡管紫鑫藥業一片欣欣向榮，但高管們卻紛紛請辭。2018年4月，財務總監賀玉辭職、副總經理徐大慶的辭職原因雖然是由于工作調動，但依然讓人浮想聯翩。同時，董事長兼總經理郭春林也申請辭去公司總經理職務。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票