財務杠桿重壓下的易華錄

李國強

如果一家公司連續五年盈利，但是銷售的產品都沒有收到足額的現金，客戶累計拖欠現金超過20億元，這樣的公司會是怎樣的結局？

如果這家公司沒有上市，銀行不會再給貸款，民間融資成本高昂，撐不了幾年，大概率就關門大吉了。如果這家公司是上市公司，則可以不斷地通過各種渠道融資，以解燃眉之急。但這種借錢經營的模式，又能堅持多久？

2018年2月13日，易華錄（300212.SZ）發布業績快報，預計2017年營收30.4億元，較上年度增加35%，凈利潤2億元，較上年增加44%。

這是一份看似不錯的業績，但沒有公布經營性現金流量凈額情況，不過，通過2017年三季度季報的數據，也可以推斷出依舊是大額負數。

營收增幅和凈利潤增幅的差異

在觀察上市公司營收和凈利潤增長曲線的時候，筆者發現最常見的兩種類型：一種是營收、凈利潤雙雙增加的類似平行線的類型；另一種是營收暴增而凈利潤微增甚至不變的喇叭口類型。第二種是非常可疑的增長曲線，因為不能帶動凈利潤增長的營收，本質上是一種“無效”營收。

易華錄的營收、凈利潤增長曲線就是第二種，這不一定說明公司的經營真的出了問題，還要結合資產負債表以及現金流量表的有關項目進行對比核實。

資產負債表的異常項目

易華錄從事的項目以PPP為主，而PPP業務最大的特點就是企業帶資施工，對企業的融資壓力非常大。事實也正是如此，公司的財務費用五年來增長了二十五倍，從300萬元左右增加到7000萬元，財務杠桿壓力巨大。

公司的營收在2012-2014年期間增長較為穩定，應收賬款增幅也不大，從2億元左右增加到2.56億元。但2015年開始，應收賬款一發不可收拾，迅速翻番并在2017年三季度季報中增加到10億元，同期營收也不過16.8億元。也就是說，相當一部分新增的營收都是欠款。

隨著營收的快速擴張，存貨的金額也持續增加，從2012年的6.7億元增加到2017年三季報的45億元左右。由于存貨和利潤息息相關，因此，存貨金額過大的時候，其數值的變化幅度就值得懷疑：在營收增加了4倍左右的時候，存貨增加7倍是否合理？

按照年報披露的情況，公司的主營方向為智慧城市，其中主要是智慧交通，并提出了“數據湖”的概念。而從財務報表中卻發現，其實公司的核心業務是工程施工。也就是說，實際上帶來主要營收額的為工程項目，智慧城市所需的軟硬件更多的是作為附加項目，而非最主要的業務點。

逐漸降低的綜合壞賬準備率

應收賬款不斷追高的一個后果就是壞賬準備逐年增加，2012年易華錄的壞賬準備為338萬元，約占應收賬款總額的16%。2016年易華錄的壞賬準備為2269萬元，約占應收賬款總額的2.5%。

對于處于穩定經營期的企業來說，綜合壞賬率通常是比較固定的，不會出現大幅的變化。而易華錄由于應收賬款迅速增長，看似處于成長期，因此綜合壞賬率會有一定程度的下降。但這樣的比例合理嗎？

通過對比營收和應收賬款的增長曲線，不難發現，2014年以后，二者是高度趨同的，同時期的資產負債率也是逐年上升的。

這就好比做生意的，把貨賣給了客戶，但是客戶遲遲沒有打錢過來。靠譜的客戶一時半會兒的賒銷自然沒有問題，那么易華錄的這些客戶靠譜嗎？

排名第一的客戶是巴彥淖爾市臨河區公安局，欠款6838萬元。巴彥淖爾市臨河區官網公布的政府工作報告顯示，2016年，臨河區財政支出約21億元，其中公共安全支出1.37億元。這么看來，臨河區公安局的欠款就差不多是該區半年的財政預算。

再比如公司2015年7月中標山東陽信縣智慧城市項目，標的額3.2億元。但截至2017年半年報，項目仍未達到付款狀態：云計算中心、智慧城管、城市指揮大廳、社情民意項目已完成驗收，肉牛交易中心項目處于施工收尾階段，肉牛產業經濟平臺已經上線，在試商用階段；居民一卡通和社會智能化管理系統項目處于細化設計階段。這類墊資金額大施工周期長的項目，對公司的資金周轉能力是巨大的挑戰。

而在陽信縣人民政府的官網上，查到該項目的款項是分批分期償還的：引入社會資本和山東智慧城市PPP發展基金7000萬元人民幣，降低地方政府的債務風險、提高公共財政使用效率。

3.2億元的合同，地方政府只先準備了7000萬元的款項，還要想辦法降低債務風險。可見地方政府對財政支出的把關是非常嚴格的，即便是簽了合同，付款的審批流程也冗長拖沓。并且在實施過程中，脫離合同約定進行需求的變更、功能的增加也都是家常便飯，這對企業的費用成本控制造成較大壓力。

易華錄在年報中也承認：PPP項目還涉及到項目運營，項目的合理管控，成本和費用的合理控制，工程質量的提高，客戶滿意度和黏性的增加，這些都是公司急需解決的問題。

經營性現金流量凈額長期為負

在看到易華錄的運作模式主要依靠PPP的時候，我就明白現金流量表肯定不好看了。但是我萬萬沒想到竟然這么不好看。

我有一個最基本的投資原則：連續三年經營性現金流量凈額為負數的，不論業務如何華麗、概念多么花哨，一律一票否決。而易華錄自2011年上市以來，經營性現金流量凈額每年都為負數。也就是說，看似連年盈利增收的易華錄，沒有通過經營賺到一分錢。要么是賒銷，要么是把到手的現金貼補出去繼續接下一單。

支撐公司高速運轉的，是長短期銀行借款和一輪又一輪的融資。2015年，公司增發募資13.9億元；2017年3月，公司分期發行中期票據10億元；2018年1月，公司發布公告，申請發行超短期融資券14億元……除此之外，賬面還有11億元的短期借款和超過15億元的長期借款。

易華錄通過各種渠道借款和融資總額已經超過5年來的營收總額！這幾年來，易華錄陷入一個怪圈，借錢擴大經營規模，但擴大的營收無法獲取充裕的現金流，不得不再借更多的錢繼續擴大規模。這樣的擴張模式就像無源之水，無本之木，經營性現金流赤字不斷膨脹，財務成本不堪重負，最終會難以為繼。

只從股民身上圈錢，無法為投資者帶來回報的企業，終究會被拋棄的。

易華錄的脫困之路

從目前的情形來分析，易華錄將有什么樣的解決方法？

首先是概念為先。央企責任、藍光存儲、數據湖……一波接一波眼花繚亂的概念出現在歷年的年報里。事實上這都是同一件事，易華錄的大股東是一家位于大連的央企——中國華錄，早期是和松下合作生產錄像機，現在轉型做藍光。也就是說，通過概念的炒作，吸引投資者的眼球，維系股價，從而能夠相對容易的在股市融資。

其次是精簡機構，以業績為導向。一般而言，真正快速發展的企業是不會提出精簡機構的，作為企業最核心的資產——人才是主導企業前進的核心資源。往往是業績乏力亟須脫困的企業才會走到精簡這一步。2016年年報中，易華錄提出了精簡公司總部機構，堅持以業績達成為導向的概念，公司總部初步形成業務、產業和服務三大板塊。

這也從側面說明了公司的真實經營情況，其實是與公司自身宣傳的優良業績相背離的，年報中盡力回避關于現金流和資產負債結構的說明，恰恰是公司不想讓投資者了解的。

最后是尋找現金奶牛標的，通過并購解決經營困境。從易華錄的主營業務來看，長期經營性現金流赤字有可能將企業帶入不佳的境地。現有的PPP業務的模式決定了回款周期漫長，接單越多，自身的資金占用越多，財務狀況就會越糟糕，只有進行多元化經營，解決現金流的問題才能有出路。2017年6月，易華錄聯合紅石資本成立產業并購基金。7月，公司發布公告，5.2億元現金收購國富瑞數據系統有限公司55.2357%的股權。國富瑞是一家IDC服務商，在業務上能起到輔助作用，2016年的營收為1.7億元，凈利潤為4000萬元，但經營性現金流量凈額達到5800萬元，在一定程度上能緩解易華錄現金流緊張的情況。

不難推測，隨著并購基金的成立，易華錄急于通過收購方式來引入改善現金流的標的。但是，過于激進的方式容易魚龍混雜。截至2017年三季度末，易華錄賬面上已經有3.59億元因并購溢價產生的商譽。未來一旦并購的標的公司業績達不到預期，商譽就需要進行計提減值，會大幅度影響當期利潤。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票