上市制度改革將改變市場生態

荀玉根

目前，A股過分倚重財務標準的發行制度存在一些不足：一是企業在景氣高點上市后業績變臉現象不斷。統計2000年以來新股在A股上市前后業績，新股整體在上市前三年年化凈利同比為39%，后三年則降至21%。二是周期類公司扎堆上市導致A股市場結構失衡。按照3月8日股價統計，A股周期股總市值占比為34%，科技股為13%，而在海外中資股（含港股）中周期股總市值占比為22%，科技股為29%。三是嚴苛的財務標準令BAJT類公司無緣登陸A股。目前中國共有4845家上市公司，其中，A股上市公司家數占比/總市值占比為72%/66%，港股中資股為21%/21%，其他海外中資股為7%/13%，約三成中資股并未選擇在A股上市。

步入新時代，中國經濟結構迎來轉型升級，科技創新和制造強國均需大力發展股權融資。中國企業杠桿率從2007年最低的94%攀升至2017年的150%，杠桿率居高不下。大力提高直接融資將更有效配置市場資源，利于培育新時代的新企業，激發經濟增長活力，推高經濟潛在增速，從而實現去杠桿。而產業結構升級需依托強大的直接融資體系來培育新經濟新企業。

結合當前研究和政策信號，預計未來A股發行制度改革將在以下幾方面有所突破：

一是長期看注冊制和退市制度改革助力實現資本市場優勝劣汰。以2017年為例，A股退市公司家數/退市率分別為5家/0.1%，港股為17家/0.8%，美股為262家/5.3%。更市場化的注冊制將支持更多企業上市，而配套的退市制度則會強制不符合條件的企業退市，從而實現A股市場的優勝劣汰。

二是為獨角獸企業開辟綠色通道。根據德勤中國研究統計，截至2017年6月底，全球共有252家非上市公司的估值超10億美元，累計總額約8795億美元，從地域分布看，中國獨角獸企業數量占39%，僅次于美國。在全球化競爭的背景下，中國也應開辟綠色通道吸引優質的獨角獸留在A股。

三是為中概股回歸安排合理機制，包括CDR等。目前國有約30%的上市公司在港股和海外市場上市，這些公司主要業務范圍和營業收入都來自國內，然而國內投資者卻無法參與投資和分享紅利，實屬憾事。長期以來A股估值偏高，中概股回歸政策的基本原則即為既要避免制度套利，又要確保優質企業回歸A股。

上市制度改革將使得A股科技股占比提高，市場結構更加合理。對比目前A股、海外上市中資股、美股的行業市值和盈利結構，三者中科技類市值（2018/3/8）占比分別為13%、29%、28%，凈利潤（2017年上半場年）占比分別為4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及海外中資股的1/2，凈利潤占比不及美國科技股的1/5。可以預見的是，科技類行業IPO數量和市值占比將在A股市場逐漸升高，對應的周期類行業占比將會減小，隨著更多高成長的“獨角獸”在A股上市，A股市場結構將趨向合理，為邁向新的高點打下堅實的基礎。

對比海內外重要指數，觀察從2016年1月底上證綜指2638點至今市場表現，按漲跌幅從高到低的順序排列，滬深300指數表現不及海外指數，而MSCI中國（除A股）和恒生指數卻表現優異。原因在于許多中國市值大、盈利好的公司在香港或美國上市，中國A股并沒有全面代表中國實體經濟，尤其是新經濟的代表性不強，目前海外上市的中資股市值29.9萬億元，A股總市值62.1萬億元。近兩年，部分新興產業中概股盈利高增長，且累計漲幅較大，正處于盈利高速增長階段。

真正有業績的科技龍頭將勝出。目前A股科技股普遍30倍以上的估值，中概股科技股業績增速最靚麗，估值盈利匹配度好。隨著新獨角獸通過“綠色通道”上市，海外科技龍頭回歸政策的逐漸完善，盈利估值匹配度更好的優秀標的逐漸在A股誕生，存量A股科技股生態勢必將受到影響。

作者為海通證券首席策略分析師