回歸金融本質：互聯網金融創新與“e租寶”案

喬鵬程

摘 要：互聯網金融創新是“雙創”的重要領域，“e租寶”案例表明：互聯網金融平臺爆發式增長的同時積累了各類風險。互聯網金融創新應回歸金融本質，應用市場鏈理論可將互聯網金融風險模塊化為管理與技術的內控風險、超高利息承諾信用風險、低資產客戶評估風險、監管生態風險、原始資本薄弱風險和模塊間信息傳遞風險六個模塊。互聯網技術只是解決金融業務信息不對稱的手段，應從金融本質視角出發結構化地防范互聯網金融風險。

關鍵詞： 互聯網金融；e租寶；金融風險；金融創新；知識圖譜；內部控制；區塊鏈

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼： A 文章編號：1003.7217（2018）01.0019.08

一、引 言

2017年4月26日北京市第一中院對安徽鈺誠控股集團（e租寶）非法吸收公眾存款案開庭審理，互聯網金融創新與風險管理再次成為焦點問題。根據長尾理論，互聯網金融通過技術創新有效地為“尾”部巨量零散客戶提供供給[1]，在渠道、效率和成本等方面的創新沖擊了傳統銀行模式[2]。在互聯網金融參與人數持續快速增長的同時，近年的互聯網金融行業平均收益率一路走低，投資風險累積爆發。這一背景下，互聯網金融野蠻生長的三年（2014-2016年）最終催生出“e租寶”非法吸收90萬公眾的598億元存款，成為了中國金融史上最大的金融詐騙案。

2014年以后互聯網金融創新是雙創的重要領域，但是2015年末以“e租寶”為代表的部分互聯網金融平臺發生涉案、非法集資、倒閉、資金鏈斷裂和兌付困難等案件，讓市場對互聯網金融創新產生質疑和擔心。有學者認為互聯網金融本質上是傳統民間借貸通過互聯網技術實現的升級版[3]；根據長尾理論和中國金融供給排斥現狀，互聯網金融未來將對普惠金融發揮無可替代的作用[4]。2016年12月《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》出臺，標志著中國互聯網金融進入規范發展時期，如何使之后的互聯網金融從“e租寶”案中吸取教訓，讓互聯網金融創新回歸金融本質，模塊化地識別和有效應對風險，在金融創新和規范運行中服務實體經濟，值得深入研究。

為此，本文通過 WoS數據庫2017年5月25日模糊檢索主題詞“Internet financial”+“Risk”，共得到（1996-2017年）499篇國際研究文獻。CNKI數據庫2017年5月25日模糊檢索主題詞“互聯網金融”+“風險”的CSSCI期刊來源文獻534篇，人工刪除會議通知、新書推薦等非學術內容，共獲得（2013-2017年）499篇文獻。

Citespace知識圖譜可以對文獻大數據計量出“研究熱點、演進路徑、觀點聚類、前沿熱點”等整體情況[5]，本文應用CitespaceV軟件進行“關鍵詞”科學知識圖譜挖掘，設置年切片為1、TOP20、TOP1%；另外，通過Links選擇Cosine算法，將Links值都標準化成0～1的數值。結果顯示：國際互聯網金融和風險研究（括號中為中心性值）主要集中在“信用（0.39）、技術（0.3）、風險識別（0.27）、信息（0.14）”等聚類，特別是“互聯網金融”burst值為3.35（突現時間為2014年，與國內研究相近）；關鍵詞發生頻次（括號中為頻次值）：“風險識別（27）、信用（25）、安全（19）、網上銀行（19）、信息（18）”等；國內互聯網金融和風險研究熱點是：“信息不對稱（0.49）、金融創新（0.39）、P2P（Peer to Peer）（0.32）、法律風險（0.31）、風險控制（0.30）、風險管理（0.25）、信息披露（0.24）、第三方支付（0.22）、網絡借貸（0.18）、風險管理能力（0.15）”等；國內研究關鍵詞是“P2P（49）、風險管理（32）、金融監督（31）、第三方支付（26）、金融風險（20）”等。

可見，國內外互聯網金融與風險研究的主要理論基礎是信息不對稱，研究熱點分布在14個中心，其中以金融創新、信用、P2P及相關風險、技術、信息和風險管控為最主要研究聚類中心。

根據科學知識圖譜計量結果，互聯網金融與風險研究還很少涉及“非法集資”“e租寶案”“金融本質”等關鍵詞研究。2015年12月“e租寶”案爆發后，互聯網金融爆發式增長過程中的弊端和風險真實地呈現出來，為本文的案例研究提供了條件。現有研究認為，風險爆發的原因是：互聯網金融創新和風險宏觀層面，M Yandiev（2015）認為除了表面的經濟原因外，還有深層的經濟和文化環境因素[6]；在中觀金融行業層面，X Hou（2016）認為互聯網金融改變了存款增長率對某些銀行風險措施的敏感性，對銀行資本市場紀律的衰減影響相對增加[7]；互聯網金融自身發展方面，馮乾（2017）認為互聯網金融存在不當夸大產品宣傳、高息誘惑、資金投向不明、卷款潛逃等問題[8]。此外，以“e租寶”為代表的互聯網平臺的信息、技術和內部管理，以及互聯網金融的監管問題同樣值得關注。

洪娟（2014）認為互聯網金融相比傳統金融具有“鯰魚效應”，同時存在虛擬化、信息技術和裝備過度依賴、行業自律缺失等風險[9]；盧馨（2015）認為互聯網金融面臨九種風險[1]； H Liu（2015）認為互聯網金融及其特殊風險給金融監管帶來了匿名性、虛擬性及財務和非財務因素混合的新問題[10]；J An和B Zhao（2015）認為互聯網金融對中國金融監管組織設計提出挑戰，互聯網金融普遍的混業經營與分業監管出現矛盾[11]。為此，本文在以上研究基礎上，將風險研究進一步模塊化，并應用市場鏈理論結合“e租寶”具體案件，對互聯網金融風險點進行模塊化歸類，試圖通過“e租寶”案例證明除了監管機構外，還需要從行業自律、平臺自身定位和內部管理等視角應對監管挑戰。

二、互聯網金融的特征、趨勢和風險

（一）互聯網金融的產生和特征

根據長尾理論，低收入居民存款理財、中小企業籌資和低資產擔保貸款者的需要最為旺盛且多樣化，傳統金融存在低存款利率、金融排斥和貸款難等積弊。互聯網技術引領下的金融創新破除了諸多經濟與非經濟障礙。互聯網金融包括互聯網保險、P2P、第三方支付、金融門戶、眾籌、機構聯網化、互聯網信托、基金銷售、虛擬貨幣、互聯網消費金融等[12]。雖然互聯網金融仍屬于廣義金融的范疇，但它具有交易成本降低、交易去中介化、信息不對稱程度降低、交易可能性集合拓展等方面的比較優勢[13]。根據非對稱信息博弈理論，互聯網金融具有以下優勢特征：第一，交易門檻低。相較于傳統銀行理財高門檻（一般為20萬以上），參與公眾更加廣泛。第二，網絡平臺運行效率更高，交易數量大且程序運行成本低。第三，交易方式簡便快捷。相較于傳統金融的排隊等待、審查繁瑣、手續復雜、服務態度惡劣等問題，互聯網金融交易自主，手續簡化，無紙化辦公，具有簡便快捷優勢。第四，互聯網金融高回報性，互聯網金融具有遵從麥特卡夫定律的外部經濟效應[14]，客戶群廣泛程度與客戶受益程度正相關。第五，互聯網金融信息傳輸放射狀。媒體是互聯網金融業績爆發的助推神器[15]，互聯網金融通過網絡廣告、自媒體宣傳、娛樂綜藝等新媒體方式制造金融事件輿情。endprint

（二）互聯網金融發展趨勢與現狀

國外傳統金融體系發達，并未在金融服務積弊和互聯網技術誘發下產生互聯網金融的爆發性增長。中國隨著金融改革深化、信息技術發展、客戶群體持續變化等諸多因素的共同作用，互聯網金融促進了普惠金融發展[16]。對服務普通客戶，提升金融服務質量和運行效率、滿足市場多元化投融資需求等方面發揮了不可替代的作用，未來仍然有巨大的市場空間和發展潛力。

據網貸之家數據顯示，從2014年到2017年3月平臺已達到10000家，每年以翻倍的速度在增長。2017年4月互聯網金融交易量最大的上海、廣東、北京三地區合計占全國總交易量的73.64%，可見發達地區集聚效應明顯。累計投資人數和借款人數是互聯網金融平臺社會參與度的重要指標。 圖1顯示：參與公眾總體呈快速上升趨勢，只有2015年12月到2016年2月有下降波動，即2015年12月“e租寶”案爆發期間，證明“e租寶”事件對參與者信心存在顯著影響。2016年2月以后仍呈顯著增長，但2016年12月國家出臺互聯網管理辦法后，到2017年3月參與人數再次出現震蕩調整，證明互聯網金融參與者漸趨理性。以上趨勢在圖2全行業綜合參考收益率的滾動變化中同樣得到印證。另外圖2顯示：“e租寶”案期間累計投資人數向下拐點出現時間是2015年11月1日，比累計借款人數向下拐點出現在2015年12月1日早，證明在信息實時傳播的互聯網金融中，投資人比借款人對金融風險變化更加敏感，且在總體趨勢上投資人的增長速度和敏感度都高于借款人。

（三）互聯網金融創新中累積的風險

信息經濟學理論認為，信息對經濟運行和社會生產資源配置具有重要價值。在網絡虛擬環境中，信息傳遞加快解決了信息不對稱的同時，信息識別成本也在增加，互聯網金融創新中出現了另一種虛假信息識別困難的新不對稱性現象，導致新的逆向選擇[17]。互聯網金融創新的優勢特征吸引著參與者不斷增加（圖1），但不成熟的監管機制和不清晰風險防范導致互聯網金融創新中伴隨新風險的累積。

圖2顯示：2015年12月到2016年2月“e租寶”案爆發期間全行業綜合參考收益率的滾動增幅（上期收益率-當前收益率）出現最大下跌，此后一路走低，給投資者帶來損失。

圖3顯示，截至2017年4月累計出現共有問題和停業互聯網金融平臺3646家。據中國互聯網金融協會數據顯示，截止2017年5月19日加入互聯網金融流動監測的平臺達210家。“高出生，高死亡”的互聯網金融停業和問題平臺數量與金融創新同步增加（見圖3），其主要原因為自然停業、投資者提現困難、經偵部門介入調查、直接跑路四類（見圖4）。直接跑路是較為惡性的金融信用違約，排第二原因，提現困難排第三，經偵介入調查情況最少。2015-2017年直接跑路和經偵介入的比重在下降，但提現困難比重上升。

互聯網金融風險產生根源是交易雙方信息不對稱、違約成本較低、交易地位不平等、投資者存在羊群行為等[8]。經濟與非經濟因素參雜導致互聯網金融各業務環節風險點不斷累積。

三、互聯網金融創新與“e租寶”案例分析

2013年安徽鈺誠集團以注冊資本1億元成立的全資子公司“e租寶”，主營業務是“P2P”，2014年7月至2015年11月對外宣稱預期年化收益率在9.0%

～14.2%。可見，“e租寶”與國內最主要平臺相比存在異常高承諾，見表1①。

表2顯示②，“金融風險、信用風險、法律風險、信息安全風險、操作風險、逆向選擇風險”是高頻風險類型。其中，中心性0.1以上的是“金融風險”“信用風險”“法律風險”三個中心聚類。“e租寶”案是互聯網金融非法集資的第一大典型案件，案件細節反映出互聯網金融創新的典型風險。結合共現關鍵詞綜合分析如下：

1.民間非法集資被互聯網金融創新包裝風險。

受嚴格管制的傳統金融有不可觸碰的非法集資紅線，而原來的民間非法集資可能通過互聯網包裝混入了金融創新。“e租寶”之類的平臺在設立之初便沒有明確的資金投向，易存在高息吸儲非法占有，容易掩蓋非法集資的灰色內幕。事實證明，“e租寶”的大部分網絡平臺集資未用于真實的生產經營投資活動，投資者的識別難度較高。

互聯網金融全行業平均收益率明顯高于傳統金融（見圖5），由表1可以看到，“e租寶”成立之初承諾了異常于同業的高回報，并通過初期利息實時進賬和自由提現，誘使投資者放松警惕。基于龐氏騙局的超高收益率無法持續，后期“e租寶”為獲得超高收益將部分平臺集資款用于違法犯罪活動，涉及非法走私。最終調查介入，資金鏈斷裂導致平臺倒閉，投資者難以提現。“e租寶”涉案人員丁寧等36名高管制造的非法集資案，根本風險是投資項目和第三方擔保人都是虛構的，投資者面對高息回報放松了對平臺的全面客觀判斷。

2.信息披露透明度不足風險。

“e租寶”實際運營面臨嚴峻生存危機時，仍然用虛假信息轟炸式宣傳。在投資者的信息通路中，“e租寶”特意掩蓋部分貸款違約和不良信用事實，偽造虛假的融資租賃債權和個人債權項目。由于缺乏強制披露約束，面對平臺有選擇披露的虛假信息，不具備金融專業素養的投資者無法對信息和風險進行綜合識別。

3.信貸技術風險。

“e租寶”金融運營經驗不足，最重要的技術控制體系未形成閉合環。技術安全鏈被不斷突破，后期的交易信用監測、交易方式多層保障和技術內部控制等都處于失控狀態。“e租寶”后期運營失控資金最終流出到鈺誠系的其它互聯網平臺，為資金違法和投向失控埋下技術隱患。“e租寶”案實際控制人揮霍資金的事實證明其信貸技術內部控制不完善，對交易項目、時間和內容安全影響嚴重。

4.平臺內部公司治理風險。

“e租寶”內部公司治理混亂，公司治理各方力量未能形成有效制約。“e租寶”在2015年12月平臺資金鏈隨時可能斷裂時，實際控制人未得到有效內部權力和公司治理制約，很早就開始資金非法轉移和有組織地銷毀會計證據，同時數名高管意欲潛逃。事后查明，“e租寶”平臺的部分管理人身份存在虛構，實際控制人繞過公司治理幕后操縱著資金池流向。endprint

四、市場鏈理論下互聯網金融的高風險點模塊

化分析

“e租寶”典型案例證明互聯網金融的產生先行于金融監管，該案除具有典型金融風險特征外，還具有其特有的風險特征。互聯網金融創新的參照物是傳統金融，其誕生之初就必然與傳統金融業務存在競爭和差異，競爭處于劣勢處也就是風險高發處。根據市場鏈理論（Market Chain）對“e租寶”案例反映出的互聯網金融業務流程中的高風險點進行模塊化分析，結果見圖6。

圖6顯示：第一模塊是初創期互聯網金融平臺的內部管理、公司治理和信貸技術風險。創業初期的互聯網金融平臺的內部控制體系尚不規范，以“e租寶”案為代表的部分平臺正是由于缺乏成熟的金融業務運營經驗和制度性安全保障。第二模塊是信用、違約、財務風險和營利壓力，超高息吸引資金與傳統金融機構競爭產生的超高息承諾信用風險。另外，互聯網金融平臺業務同質化嚴重，同類型平臺井噴式出現，高息承諾是最直接有力的競爭手段，但超常收益承諾對平臺產生了巨大財務壓力。第三模塊是借款者低資產抵押、貸款信用評估、貸款投向控制不足等風險。互聯網金融的服務對象是長尾理論的“尾”部需求者，是被傳統金融“挑剩下”的客戶，貸款保障程度低。低資產或無資產抵押客戶信用評價的在線遠程審核體系尚未有效建立，“e租寶”資金流向違法犯罪的事實也證明網絡技術的復雜性增加了資金真實流向的隱蔽性。另外，由于貸款額度較小和業務的虛擬遠程性，貸款投向難以控制或控制成本過高，這對新生的互聯網金融平臺的貸款監控形成嚴峻挑戰。第四模塊是金融監管技術、機構、制度、經驗等全面生態風險。由于金融監管存在經驗不足和制度尚不明晰，互聯網金融特別存在實時性、開放性、虛擬性、無邊界性。“e租寶”案反映出監管不及時，金融風險瞬時幾何級擴散危險和追責困難的特點，“e租寶”案對中國分業監管體制的有效性提出質疑[18]。第五模塊是原始資本屬性和實力強弱導致的資本風險。低自有資本在激烈的市場競爭中極易誘發非法集資風險。據網貸之家數據，2017年4月103家問題平臺的資本屬性為：民營系70%、國有企業系21.35%、上市公司系3.88%、銀行系2.91%。資本實力較弱的民營平臺風險最高。第六模塊是各業務鏈間的信息傳遞風險。根據信號傳遞模型（Signaling model）顯示，發送信號的成本費用大小是判斷信號的真實性、內在價值和信息質量的充要條件。“e租寶”有選擇地屏蔽平臺運行的真實信息，平臺內部運行不透明，而對外披露數據不完整，使投資者增加信息判斷成本，形成信息風險。

五、回歸金融本質與互聯網金融風險防范

表3顯示③：綜合分析與風險應對相關的共現關鍵詞是“風險管理、風險控制、風險監管、風險管理能力、風險防范、感知風險、風險防控、監管框架”等，而其它應對措施中頻次和中心性較高的關鍵詞是“征信系統、法律監管、監管協調、審慎監管、金融改革、客戶身份識別”等。另外，從時間區分布來看，2017年研究風險應對主要是“分業監管”體系反思。

知識圖譜提示了互聯網金融風險應對的研究規律。但現有研究缺乏結構化的風險分析，互聯網金融野蠻生長后應回歸金融本質。金融本質是“理財、融資、信用、杠桿、風險和為實體經濟服務”。互聯網金融本質是用信息技術去中介化，實現金融更高效運行。互聯網金融在短期內會增加金融的系統性風險，但長期將與傳統金融體系形成互利共生的新生態[19]。

下面，應用金融本質的視角結構化地分析互聯網金融的風險防范，為保障互聯網金融未來向普惠金融、消費金融、精準金融、跨界金融和安全金融方向發展提供思路。

1.規范互聯網融資，劃清非法集資紅線。

合法理財、融資是金融本質之一，因此，要對互聯網金融的不合理超高息進行界定，以杜絕超高息公開勸誘投資者參與互聯網金融。加強互聯網金融平臺投資項目真實性和技術包裝民間非法集資的審查。對投資項目虛構、非法、資金失控，脫離法律保障的集資、沒有明確投資去向及迷失為實體經濟服務方向的非法平臺加強網絡監察。對投資者負責，保障資產安全是金融的立足點，為此，要對互聯網金融的非理性投資者適時預警，強制推行互聯網平臺對投資者“信息獲得與識別、投資知識及專業性、高風險投資強制預警、經濟和抗風險能力評估”等的義務服務制度。另外，要加強互聯網金融損失維權通道建設，丁曉蔚（2016）根據“微輿情”與網貸之家的大數據對“e租寶”非法集資案的輿情研究發現，投資者受到損失后，主要通過網絡集群的方式進行維權，顯現出了當前自媒體時代金融事件輿情的網絡特點[15]。因此，針對自媒體時代線上投資者溝通特征，可以相應地建立線上多層次實時維權通道。

2.強制信息公開披露，增強平臺運營透明度。

信用是金融最重要本質之一，信息透明是信用維系的基礎，互聯網金融比傳統金融具有更大信息傳遞即時性技術優勢，信息披露與傳遞是監察核心。因此，制度性強制平臺運營過程實時透明化，就是需要對互聯網金融平臺信息透明度設置第三方實時評估；制定對外信息披露標準，實時向投資者公開借貸者和項目的真實信息，以便投資者及時掌握資金流向；對運營不透明和信息評估不合格平臺停止運行，取消平臺營業資格。同時，要完善全國征信系統，建立信息互信[1]。平臺引入區塊鏈技術能保證交易數據不被篡改，分步式賬本技術有利于非信任雙方的信息傳遞和平臺運營的透明化。

3.保障理財安全，完善風險內部控制。

根據信用等級設定借貸額度、期限、資金流監控措施等，建立投資收益和損失平衡計算模型，形成一體化的理財安全和風險內部控制體系。深入平臺操作各環節，通過測試和評估借貸交易時間、額度及利率，保證監控系統深入每一環節，保障平臺在有序的環境下運行，引入第三方審計，完善系統運營。網絡技術方面，使用私有云（Private Clouds）、防火墻加密、非法入侵平臺，可以有效地保護交易者信息，防范個人信息泄漏和被倒賣。endprint

4.堅持服務實體經濟，調整監管機制設置。

互聯網金融的虛擬性不是脫離服務實體經濟這一金融宗旨的借口，互聯網金融平臺應回歸金融本質的職能定位，為中小民營實體經濟融資服務。互聯網金融資金投向上的脫實向虛傾向需要關注，監管機關應引導互聯網金融始終堅持為實體經濟服務。

自2016年以后國家加大了對互聯網金融的監管力度，互聯網金融的健康發展需要有為政策和有效市場的共同協調。對互聯網金融應實行差異化的監管措施，事實上，“e租寶”案證明當前的“一行三會”監管機制設置需要重新統籌，即中央金融應增加對地方金融的監管，監管機關間的網絡綜合監管需要各部門的配合和職能協調。

注釋：

①據艾瑞咨詢數據顯示，“e租寶”從2014年7月上線到2015年6月（上線11個月）以40600萬成交額居行業第一。根據企業生命周期理論分析業務增長趨勢，公開數據顯示，“e租寶”到2015年12月案發前仍處于極速擴張期。2015年的12月3日“e租寶”深圳分公司被調查，12月4日網貸之家發布“e租寶”深度研究報告，至此“e租寶”平臺事件全面爆發。12月8日“e租寶”公開承認存在違法經營。2016年12月7日“e租寶”非法集資案定性。2017年4月26日北京第一中級人民法院對“e租寶”非法吸收公眾存款案開庭審理。

② 應用CitespaceV對CSSCI的499篇文獻“Keyword”提取到167個共現關鍵詞，手工選擇與“風險”相關的聚類詞。

③ 應用CitespaceV對CSSCI來源的499篇文獻中提取到167個共現關鍵詞，手工選擇與“風險應對”措施相關的聚類詞。

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（責任編輯：寧曉青）endprint