證券投資學(xué)課程實(shí)踐教學(xué)案例分析

張紹合+潘芷涵

摘 要：“中國(guó)式”注冊(cè)制下股票投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，股票價(jià)值投資理念正得到越來(lái)越多投資者的重視與認(rèn)可。本文以“問(wèn)題上市公司”作為研究對(duì)象，在簡(jiǎn)述注冊(cè)制下股票投資風(fēng)格與公司股票價(jià)值估值方法的基礎(chǔ)上，著重分析了“問(wèn)題上市公司”中影響其股價(jià)下跌的諸多因素。如經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損、信息披露違法違規(guī)、伴有解禁、減持等。目的是使投資者在股票投資中，合理判斷公司股票價(jià)值，在執(zhí)行買入決策時(shí)有效回避“問(wèn)題上市公司”，事前控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；股票價(jià)值；解禁；信披違規(guī)；

2016年以來(lái)，股票發(fā)行規(guī)模加快已是不爭(zhēng)的事實(shí)，很多學(xué)者稱此種現(xiàn)象為“中國(guó)式”注冊(cè)制。與之相伴的現(xiàn)象是，我國(guó)A股市場(chǎng)上上市公司股價(jià)表現(xiàn)為漂亮“上證50”與悲慘3000并存，股票價(jià)值投資理念開(kāi)始得到市場(chǎng)重視與認(rèn)可。IPO發(fā)行節(jié)奏加快，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌不斷回歸價(jià)值，價(jià)值投資或成為今后我國(guó)股票市場(chǎng)的投資主流。因此，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，適應(yīng)“中國(guó)式注冊(cè)制”帶來(lái)的投資風(fēng)格變化，學(xué)會(huì)合理且有效判斷上市公司價(jià)值及其方法，在執(zhí)行買入決策時(shí)回避“問(wèn)題上市公司”，是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。

本文以“問(wèn)題上市公司”作為研究對(duì)象，在簡(jiǎn)述注冊(cè)制下股票投資風(fēng)格與公司股票價(jià)值估值方法的基礎(chǔ)上，著重分析了“問(wèn)題上市公司”中影響其股價(jià)下跌的諸多因素。如經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損、信息披露違法違規(guī)、伴有解禁、減持等。目的是使投資者在股票投資中，合理判斷公司股票價(jià)值，在執(zhí)行買入決策時(shí)有效回避“問(wèn)題上市公司”，事前控制投資風(fēng)險(xiǎn)。為投資者投資上市公司股票，提供了事前控制風(fēng)險(xiǎn)的方法與途徑，對(duì)于股票投資者具有重要的借鑒意義。

一、注冊(cè)制下注重公司股票價(jià)值

證券發(fā)行可分為核準(zhǔn)制與注冊(cè)制。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人發(fā)行證券，不僅要在遵守信息披露義務(wù)，還要符合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)依照公司法、證券交易法的規(guī)定，對(duì)發(fā)行人提出的申請(qǐng)以及有關(guān)材料，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，發(fā)行人得到批準(zhǔn)以后，才可以發(fā)行證券。注冊(cè)制是指證券發(fā)行人依法公開(kāi)與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。多數(shù)成熟的資本市場(chǎng)均采用注冊(cè)制。形式審核（注冊(cè)制）與實(shí)質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機(jī)關(guān)是否對(duì)公司的價(jià)值作出判斷，是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

注冊(cè)制實(shí)施后，在降低公司上市門檻的同時(shí)，改變了我國(guó)股市上市公司的供需關(guān)系與股票市場(chǎng)的估值體系，此時(shí)監(jiān)管的重點(diǎn)在于上市公司的信息持續(xù)披露，其中信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性均由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。隨著新股的加快發(fā)行，投資者面臨的股票選擇也將增多，增加了股票的供給，使得市場(chǎng)估值逐步回歸正常，投資更加趨于理性，因此，在注冊(cè)制下，上市公司的質(zhì)量顯得尤為重要，價(jià)值投資或?qū)⒊蔀楣善蓖顿Y的主流風(fēng)格。

二、公司股票價(jià)值的估算方法簡(jiǎn)評(píng)

關(guān)于公司股票的估值方法，一般有相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法兩種，現(xiàn)做如下評(píng)述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又稱相對(duì)估值法。市盈率是評(píng)估股票價(jià)值時(shí)經(jīng)常使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，市盈率=指每股價(jià)格/每股收益，即每股價(jià)格=市盈率×每股收益。其中，具體估算方法如下，市盈率由通過(guò)計(jì)算出行業(yè)平均市盈率或人為確定得到，每股收益則由公司財(cái)務(wù)報(bào)表得到，從而按上述公式計(jì)算出公司股價(jià)。

市盈率的高低是直觀判斷股價(jià)是否穩(wěn)健的重要指標(biāo)。過(guò)高的市盈率表明市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃重，股價(jià)嚴(yán)重偏離了股票的內(nèi)在價(jià)值。據(jù)市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易變化，常常是公布季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)時(shí)才會(huì)發(fā)生變動(dòng)，此時(shí)過(guò)高的股價(jià)只有通過(guò)降低分子股票市場(chǎng)價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的大幅下跌，以此來(lái)降低市盈率。綜上，從價(jià)值投資的角度看，股票的每股收益是決定公司股價(jià)最核心的因素。

（二）股利貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型又稱絕對(duì)估值法。股利貼現(xiàn)模型也是對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行估值的常用方法。股利貼現(xiàn)法的核心思想是，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由該種資產(chǎn)在未來(lái)時(shí)期中所帶來(lái)的現(xiàn)金流決定的。如（1）式：

（1）式是股利貼現(xiàn)模型，常用來(lái)估算股票的內(nèi)在價(jià)值。其中PV為每股股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內(nèi)在價(jià)值是其逐年期望股利的現(xiàn)值之和。由（1）式可以發(fā)現(xiàn)，其中分子Dt是造成股票內(nèi)在價(jià)值差異的主要因素，同時(shí)所有上市公司面臨的K值都一樣。因此，股票的估值可以簡(jiǎn)單地由Dt決定，Dt主要來(lái)源于公司的利潤(rùn)，公司的利潤(rùn)越大，潛在的Dt越大，公司的股票價(jià)值越大，根據(jù)價(jià)格與價(jià)值的波動(dòng)規(guī)律，隨著時(shí)間的推移，股票的價(jià)格理應(yīng)越高。按照這種邏輯，Dt成為判定股票價(jià)值的重要參考，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，很多上市公司多年未進(jìn)行分紅，即使上市公司分紅，上市公司含息價(jià)與除息價(jià)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)本質(zhì)上無(wú)差異，這樣看來(lái)，上市公司的內(nèi)在價(jià)值理應(yīng)由公司的盈利大小決定。

綜上所述，無(wú)論是股利貼現(xiàn)模型，還是市盈率估值法，都與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)密切相關(guān)。公司的盈利大小都顯著影響股票的內(nèi)在價(jià)值。

三、 “問(wèn)題上市公司”股價(jià)的影響因素分析

本文所指“問(wèn)題上市公司”是指那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損，信息披露違法、違規(guī)，伴有解禁、減持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司從過(guò)往的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，往往跌幅巨大，應(yīng)引起投資者的特別關(guān)注。

（一）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損

上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是影響股票內(nèi)在價(jià)值的主要因素，公司股票的價(jià)值由公司的盈利狀況決定，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損，則使得（1）式中的Dt為負(fù)值，從而降低公司的價(jià)值，根據(jù)股價(jià)與價(jià)值的波動(dòng)規(guī)律，進(jìn)而引起公司的股價(jià)下跌。

葉德磊等（2014）通過(guò)研究上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股價(jià)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股價(jià)表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系?！?】現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)交易中，許多投資者仍然熱衷于虧損股的交易，甚至豪賭“重組”、借殼，進(jìn)而忽略了業(yè)績(jī)虧損公司帶來(lái)股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)自1998年開(kāi)始，滬、深證券交易所開(kāi)啟了對(duì)財(cái)務(wù)狀況和其他財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理的先河。若上市公司經(jīng)營(yíng)連續(xù)二年虧損，將冠以ST，上市公司連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警，被冠以*ST?？v觀我國(guó)A股市場(chǎng)上上市公司被實(shí)施ST、*ST前后的股價(jià)表現(xiàn)，公司股價(jià)跌幅巨大，若公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)的經(jīng)營(yíng)中無(wú)明顯改善或扭虧為盈，公司將面臨更糟糕的境地，諸如暫停、中止、終止上市，甚至退市。一旦公司被實(shí)施特別處理，公司的股價(jià)跌幅慘不忍睹。數(shù)據(jù)顯示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST眾和18個(gè)一字跌停，*ST眾和17一字個(gè)跌停，給參與交易的投資者造成巨大損失，由此可見(jiàn)虧損股的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)巨大。再如，業(yè)績(jī)虧損的上市公司缺乏分紅送轉(zhuǎn)的能力，缺乏提振其股價(jià)的基因，股價(jià)往往難有好的表現(xiàn)?！?】endprint

（二）信息披露違法、違規(guī)

上市公司信息披露違規(guī)是指上市公司在信息披露的過(guò)程中，違反相關(guān)法律、法規(guī)等，編制和對(duì)外提供虛假信息，隱瞞或推遲披露重要事實(shí)的信息披露行為。一般分為虛假陳述和延遲披露兩種類型。上市公司的信息披露義務(wù)人包括發(fā)行人、上市公司及其他信息披露義務(wù)人。上市公司信息披露義務(wù)人理應(yīng)合法、合規(guī)地進(jìn)行信息披露，其中《證券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理辦法》等都對(duì)信息披露的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了明確的規(guī)定。上市公司信息披露違法、違規(guī)會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的處罰。

黃政和吳國(guó)萍（2013）通過(guò)研究上市公司的信息披露違規(guī)處罰公告，發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)處罰公告向市場(chǎng)傳遞了顯著的負(fù)面消息，信息披露違規(guī)處罰會(huì)給市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊，造成信息披露違規(guī)公司股價(jià)下跌，對(duì)違規(guī)公司的處罰不僅影響了該公司投資者的利益，還會(huì)波及同行業(yè)其他公司的投資者，產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面沖擊效應(yīng)?！?】

信息披露違法、違規(guī)會(huì)最嚴(yán)重的影響就是公司的再融資。上市公司若需再融資需得到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，若公司信披違規(guī)，證監(jiān)會(huì)則實(shí)行“一票否決”。公司在無(wú)法獲得再融資的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身資源發(fā)展積累，無(wú)法借助外部資源的支持，降低了未來(lái)的盈利預(yù)期，從而影響公司的價(jià)值。尤其對(duì)于那些信息披露違法、違規(guī)嚴(yán)重的情形，如粉飾業(yè)績(jī)、欺詐上市、財(cái)務(wù)造假等，公司可能面臨退市。同時(shí)，我國(guó)主板與創(chuàng)業(yè)板的退市制度安排不盡相同，主板有過(guò)渡期，而創(chuàng)業(yè)板是直接退市，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)巨大。從我國(guó)瀕臨退市的股票價(jià)格運(yùn)行來(lái)看，如新都退市、金亞科技等股價(jià)跌幅巨大，投資者損失慘重。

（三）伴有解禁、減持

我國(guó)上市公司在IPO與再融資過(guò)程中，發(fā)行股份的流通時(shí)間存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通時(shí)間內(nèi)禁止在二級(jí)市場(chǎng)買賣，一旦過(guò)了限售期，大量的股份面臨解禁，大股東等股份持有者就有減持股份的需求，從而影響該股價(jià)格的短期或長(zhǎng)期走勢(shì)。由于限售股成本極低，解禁即拋售現(xiàn)象已非常普遍，甚至“清倉(cāng)式”減持已屢見(jiàn)不鮮，從而造成該股短期內(nèi)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，導(dǎo)致股價(jià)大幅大跌。

齊美東和宣飛（2012）通過(guò)研究限售股解禁股與股價(jià)走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，限售股解禁股對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響程度受到股市所處行情階段影響。在行情上漲階段和一般行情階段，對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響能力有限；在行情下跌階段，在大的解禁洪峰來(lái)臨前做適當(dāng)?shù)姆旮邷p倉(cāng)操作?！?】從2017年面臨解禁的股票與其價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，股價(jià)尤其受大額解禁的影響大，解禁股股價(jià)“閃崩”現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，如“第一創(chuàng)業(yè)”、“無(wú)錫銀行”等數(shù)家上市公司股價(jià)在解禁時(shí)股價(jià)跌幅巨大，給持有這些公司股票的投資者帶來(lái)了巨大損失。數(shù)據(jù)顯示，2017年有70余只股票年內(nèi)任意連續(xù)5個(gè)交易日最大跌幅超過(guò)30%，次新股被認(rèn)為是今年以來(lái)閃崩股票的主要來(lái)源。

四、結(jié)論與啟示

綜上所述，在IPO加快發(fā)行與監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，價(jià)值投資越來(lái)越得到監(jiān)管者和投資者的認(rèn)同，公司的股價(jià)表現(xiàn)越來(lái)越反映其基本面，上市公司的股價(jià)運(yùn)行正表現(xiàn)出與其價(jià)值密切相關(guān)且極度分化，從2016年3月“股災(zāi)”結(jié)束以來(lái)上市公司股價(jià)的漲幅來(lái)看，業(yè)績(jī)好的上市公司股價(jià)表現(xiàn)要遠(yuǎn)遜于業(yè)績(jī)差的上市公司，且這種現(xiàn)象有延續(xù)的趨勢(shì)，未來(lái)上市公司質(zhì)量或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞或成為投資者獲利與否的關(guān)鍵因素。在證券投資學(xué)課程教學(xué)中，應(yīng)讓投資者來(lái)做好以下方面的工作：首先，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)詳盡了解公司的基本面信息，如行業(yè)信息、經(jīng)營(yíng)信息、財(cái)務(wù)信息、公司的重大事項(xiàng)等，了解公司的過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)的相關(guān)規(guī)劃，以及公司信息披露違法、違規(guī)等。如信息披露違規(guī)、大股東、高管違規(guī)、違法減持，遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查、譴責(zé)等，找出“問(wèn)題上市公司”，其次，從“問(wèn)題上市公司”股價(jià)的運(yùn)行趨勢(shì)來(lái)看，股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)巨大，投資者在股票投資執(zhí)行買入決策時(shí)，真正做好事前分析，要盡可能地避免買入“問(wèn)題上市公司”股票，從而減少或杜絕“踩雷”、股價(jià)“閃崩”，提高在股票市場(chǎng)盈利的概率，真正做到事前控制風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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