金融資產管理公司推進國企改革實施債轉股的困境與對策

陳瑞

摘要：文章分析金融資產管理公司實施債轉股的角色定位，作為債轉股企業的暫時性股東享有股東合法權益，同時起到對貸款債權和企業股權價格發現的作用。進一步從財務管理、企業治理、債權定價以及股權退出四個方面分析了金融資產管理公司通過債轉股推進國有企業改革所遇到的問題，據此，金融資產管理公司應審慎推進債轉股、嚴格監督管理、堅持市場化運作，而地方政府應完善資本市場和中介機構，并制定相關的配套措施。

關鍵詞：金融資產管理公司；國有企業改革；債轉股

目前，“三期疊加”的形勢已成為我國宏觀經濟新常態，經濟增速整理下滑，急待轉型升級。企業負債高企和商業銀行龐大不良資產成為影響我國金融穩定的巨大障礙，一方面，非金融企業杠桿率過高（李楊，2015），企業脫實向虛、高杠桿使得實體經濟畸形發展，金融風險較為突出；另一方面，商業銀行不良貸款持續攀升（鄧舒仁，2016），數據顯示（見圖1），2011年-2015年，商業銀行不良貸款余額和不良貸款率同時呈現正向增長趨勢，不良貸款余額由2011年初的0.43萬億增至2015年末1.27萬億，不良貸款率五年間上漲了近七個干分點，其中僅2011年-2012年間暫時性下滑，此后連續數個季度一直呈現較快增長的趨勢。此外，不同類型商業銀行的不良貸款余額整體上呈現上升的趨勢（見圖2所示），且大型商業銀行不良貸款余額占比通常最高，以2015年為例，大型商業銀行、股份制、城市、農村商業銀行以及外資銀行的占比依次為54.95%、19.90%、9.52%、14.61%和1.02%。

對于企業負債高和銀行不良資產高的問題，1999年的十五屆四中全會通過的決議中，就已提出“結合國有銀行集中處理不良資產的改革，通過金融資產管理公司等方式，對一部分產品有市場、發展有前途、由于負債過重而陷入困境的重點國有企業實行債轉股，解決企業負債率過高的問題”，明確了以金融資產管理公司為處置不良資產的主體。而對于債轉股相關的研究，早在1993年，周小川就提出了債權換股權的觀點，其基本思想是國有銀行有債權人轉變為國有企業的股東。隨后，周小川（1999）進一步比較了數十個國家處置不良資產的經驗，并主張成立金融資產管理公司進行處理。拉美國家主要為政策性債轉股，主要通過將政府對外債務轉為外國對本國的直接投資。瑞典除成立國有資產管理公司外，還成立了資產管理公司，將處置不良資產所得收益專門用于償還貸款。美國對AIG（美國國際集團）的救助采用債權轉優先股，避免救助機構過度介入商業機構的日常經營活動，而退出時轉為普通股，以便在資本市場上實現交易。韓國通過成立金融資產管理公司，對銀行和企業進行債券債務重組。日本則采用主辦銀行制度，銀行向企業提供貸款并持有企業股權，且相機介入企業的公司治理。后期的研究文獻則多集中于探討金融資產管理公司的實際運作和未來發展，比如林建華（2008）、劉強（2010）、葛彬林（2016）等。金融資產管理公司是基于特定歷史時期的政策性產物，在國有銀行不良資產逐步萎縮的宏觀環境下，金融資產管理公司在完成政策性使命后也需考慮未來的發展和轉型問題。當前形勢下，金融創新不斷，金融環境變化巨大，在不良資產領域數十年市場經驗的積累，金融資產管理公司一直在摸索著金融改革的方向，并逐步向商業化轉型發展。這解決了金融資產管理公司未來的存續問題，也有利于不良資產市場約束機制的形成。商業化轉型是一個漫長的探索過程，新的問題與矛盾會相伴而生，在強化企業改革創新意識的同時，也要注意防范金融系統性風險的發生。

綜上所述，已有的文獻對金融資產管理公司實施債轉股給出了一些有價值的研究，但存在一些不足，就金融資產管理公司的角色定位、債轉股過程所遇到的問題以及如何處理相關問題等方面仍存在諸多探討的空間。本文試圖從不同角度回答這三方面的問題，并以此為契機，進一步探討金融資產管理公司未來的轉型發展方向。

一、金融資產管理公司施債轉股的角色

所謂債轉股，是指將銀行對企業的債權轉換為金融資產管理公司對企業的股權，簡而言之，由銀企之間的債權債務關系轉變為金融資產管理公司與企業之間的產權股權關系（杜金，2016），金融資產管理公司是企業的投資主體，三者的關系如圖3所示。金融資產管理公司作為企業的暫時性股東，在持股期間，有權參與企業的重大事項決策，調整企業的公司治理構架，并伺機退出回收現金。金融資產管理公司借助專業優勢，在處置不良資產方面，能夠比銀行更加得心應手，對企業的威懾作用強，為國有企業順利實施債轉股提供保障，有利于提高國有企業盈利能力。

2014年1月28日，國務院審批下發《關于取消和下放一批行政審批項目的決定》，取消財政部關于金融資產管理公司債權轉股權方案和協議審批權限等多達62項行政審批事項，標志著正式拉開市場化債轉股的序幕，以市場化、法制化方式開展債轉股，并實現多渠道、多方式股權市場化退出，其市場化機制如圖4所示。2016年10月10日，國務院再次印發了《關于市場化銀行債券轉股權的指導意見》，鼓勵金融資產管理公司參與市場化債轉股，隨后銀監會在相關條例的發布中也提到支持金融資產管理公司、地方骨干企業開展市場化的債轉股。2016年12月，發改委出臺《市場化銀行債券轉股權專項債券發行指引》，再次確立了債轉股專項債的發行條件。

值得注意的是，債轉股雖不失為一種破解國有企業與商業銀行困局的好辦法，但實質上并沒有真正地化解風險，只是金融資產管理公司變相地承擔了銀行的不良資產風險。金融資產管理公司在推進債轉股過程中始終扮演對貸款債權和企業股權價格發現角色（孟祥君，2017），始終需警惕至少三方面的風險：第一，國有企業有意拖延還款、竭力賴賬，債權轉為股權投資后，企業仍不善經營，降低股權估值：第二，商業銀行存在選擇性處理不良貸款，為降低不良資產率提高貸款額度，將回收無望的不良資產轉為金融資產管理公司的股權：第三，地方政府偏袒國有企業，在債權轉為股權后，和中介機構聯合國有企業侵害金融資產管理公司利益，致使金融資產管理公司的股東權益得不到保護。endprint

實施債轉股。既要防止國有企業甩債、逃債、廢債，更要防止商業銀行轉嫁壞賬風險，還要預防地方政府為局部利益而袒護地方國有企業引發的道德風險問題。只有建立一套縝密的、完善的約束機制，金融資產管理公司實施債轉股才能順利進行下去。

二、金融資產管理公司推進國有企業實施債轉股過程中遇到的問題

自1999年，金融資產管理公司承擔了政策性的改革改制使命，其中一項重要的舉措是將國有企業的債務轉變為金融資產管理公司的股權，從實際情況來看，在具體實施過程中遇到諸多問題，至少包括以下四個方面：

從財務管理的角度來看，債轉股企業的資產負債一般被列入金融資產管理公司長期投資中的股權投資，股權分紅則作為投資收益。在產權關系上，金融資產管理公司作為債權人與企業的關系存在較大的不確定性，不利于金融資產管理公司主體管控職責的實施。并且，從市場投資方面而言，債轉股企業不是金融資產管理公司的最優投資選擇，在處置債轉股企業的股權時，需充分衡量資產的機會成本，有可能會影響到金融資產管理公司的現金流狀況。

從企業治理的角度來看，地方政府行政干預過度。債轉股企業多為國有企業，從債轉股企業的遴選與確定、資產的評估與定價、企業的治理與改制以及股權的出售與退出，絕大多數地方政府都要參與其中，并給出實施建議，而一旦行政干預方式方法不妥當，極有可能引發道德風險，侵害金融資產管理公司作為債權人的正當利益。

從債權的定價角度來看，資產合理估值是重點和難點。目前形勢下，債轉股企業一般多為產品銷路不暢、經營狀況不佳、現金流量較差、利潤整體下滑的“癱瘓型”企業，而部分銀行通過內部操控，借助賬面處理手段，“美化”這類企業的賬面貸款，對這類企業有著較高的貸款轉讓價格預期。事實上，作為市場投資的眾多參與者，均很難對這類企業的資產質量給出較高的估值，甚至不愿意接受這類企業的資產。

從股權的退出角度來看，退出渠道不暢通、退出機制不完善。在首輪進行的政策性債轉股后，大多企業都沒有考慮對股東分紅，而對于股權處置問題，可供選擇的方式較窄，以企業回購為主。

三、金融資產管理公司應對債轉股問題的對策

金融資產管理公司處置不良資產的途徑較廣、方式較多，大多均處于探索階段，而債轉股方式是重要方式之一。針對金融資產管理公司實施債轉股遇到的問題，本文提供了以下五種解決思路，為盤活和化解國有不良資產提供借鑒和參考。

第一，金融資產管理公司應審慎推進債轉股。債轉股使得企業的債權轉換為股權，一方面降低了企業的資產負債率，另一方面原有的債務利息免于償還，這對身負大量債務而無力償還的企業無疑是個化解不良債務的絕佳機遇：但需要注意的是，債權轉變為股權后，相應的債務利息轉變為股權分紅，而股權的回報率通常要高于債務的利息率。債轉股企業應充分認識到這一點，而金融資產管理公司在選擇債轉股企業時，要慎之又慎，嚴格界定債轉股的范圍。盡管目前對債轉股企業的遴選有嚴格的國家標準，但缺乏相應的實施細則，對債轉股企業的選擇仍存在較大的“可操作空間”，若不慎重，則有可能造成普遍賴賬的局面。

第二，金融資產管理公司應嚴格實施監督管理機制。從實際情況來看，金融資產管理公司對債股轉企業仍缺乏控制權，對企業的監督與管理缺乏實質性干預，沒有成為真正意義上的股東。在原有的國有資產管理機構與債轉股企業之間的委托代理關系基礎之上，完善金融資產管理公司與債轉股企業的產權股權關系，形成激勵約束機制，防范內部人控制問題。

第三，金融資產管理公司應堅持債轉股市場化運作。債轉股市場化主要體現在三個方面：其一，參與主體交根據市場情況準入，不能由相關主管部門直接擬定轉股企業名單：其二，債轉股企業的資產估值定價不能全額等值轉股，需要按市場化行情進行折扣處理，否則無疑于將企業的信貸風險轉移到金融資產管理公司：其三，債轉股規模需引入第三方權威評估機構進行市場化定價。

第四，地方政府應培育較為完善的資本市場和中介機構。金融資產管理公司是債轉股企業的暫時性股東，待企業經營狀況改善、發展良好時，金融資產管理公司將適時退出以實現資金變現回收。目前，我國股票市場缺乏大型投資機構，而中小投資股東難以對企業實施有效的監控，一旦金融資產管理公司退出，勢必會弱化股權約束，不利于債轉股企業的長遠發展。此外，我國股票市場投機程度較高，股價難以反映上市企業的真實價值，投資者難以通過市場股價來判斷企業的真實價值，而且各大券商缺乏投資銀行業務方面的經驗，這也進一步加劇了金融資產管理公司轉讓退出股權的難度。

第五，地方政府應制定全面的配套措施。首先，地方政府應通過多種途徑加大債轉股政策的宣傳，使債轉股企業意識到債轉股不是甩包袱，不是減少企業的銀行債務，而是通過改善經營支付高于銀行利息的股權分紅：其次，地方政府應總結債轉股實施成功的啟示，加緊制定債轉股的可執行性操作規范，并嚴格按照規范實施：再次，地方政府應主動減少行政干預，并協助金融資產管理公司推進國有企業改革：特別地，地方政府掌握債轉股企業的豐富信息，應及時向市場披露相關情況，發揮有效的引導作用：最后，地方政府應實施階段性的稅費優惠政策，幫助債轉股企業降低成本，妥善安置下崗職工，保障社會穩定。

此外，金融資產管理公司在資產經營與管理方面有著天然的優勢，以經濟手段管理國有企業，符合市場需求：同時，地方政府應集中力量在公共產品投資、保障居民生活等宏觀重大領域提供優質服務。可以預見的是，將國有企業改革納入金融資產管理公司的業務范圍，可以長期有效地確保改革工作的穩步推進。

四、結論

本文分析了金融資產管理公司實施債轉股的角色定位，作為債轉股企業的暫時性股東應享有股東合法權益，既要防止國有企業甩債、逃債、廢債，更要防止商業銀行轉嫁壞賬風險，還要預防地方政府袒護地方國有企業，同時也起到對貸款債權和企業股權價格發現的作用。從財務管理、企業治理、債權定價以及股權退出四個方面，分析了金融資產管理公司實施債轉股所遇到的問題。據此，金融資產管理公司應審慎推進債轉股、嚴格監督管理、堅持市場化運作，而地方政府應完善資本市場和中介機構，并制定相關的配套措施。endprint