人民幣國際化對外商直接投資的影響分析：理論和實證

徐曉飛

摘要：伴隨中國經濟的飛速發展，人民幣在國際貿易和金融體系中的應用越發廣泛，人民幣國際化的深入發展勢不可擋，其對外商直接投資的影響研究也愈發重要。文章利用理論與實證相結合的方式，探討人民幣國際化與外商直接投資之間的相關關系，研究發現人民幣國際化的發展對于外商直接投資的吸收有著長期的負影響。隨后研究針對如何在人民幣國際化高速發展的經濟環境下促進外商直接投資的發展提出建議。

關鍵詞：人民幣國際化；外商直接投資；影響

2016年底我國人民幣國際化指數為2.26%，相較于該指數2010年第一次發布時的數據0.02%，增長十分迅猛。國際貿易結算方面，2016年人民幣跨境貿易結算總額呈震蕩狀態并伴有穩定增長，其中貨物貿易結算占比近九成，服務貿易結算僅占約一成，人民幣流出初次大于流入，這表明人民幣收付更平衡。金融交易方面，無論是人民幣直接投資還是人民幣證券投資都有顯著增長：全球外匯儲備方面，由于貨幣金融合作的增強，央行與其他貨幣當局的貨幣互換余額也呈增長態勢。可以看到，人民幣的成功“入籃”更代表了人民幣在全球貨幣市場中地位的提升。

一、人民幣國際化的綜合性指數

1.人民幣國際化指數。為了更好的研究人民幣作為大國貨幣的表現，以全局性的視角理解人民幣國際化的發展，國內外許多機構提出了許多綜合性的指數指標體系。中國人民大學于2010年提出的人民幣國際化指數（以下簡稱RII）有效的選擇了國際貨幣職能為研究的出發點，通過對不同職能的變量賦權，全方位考慮了人民幣在國際金融交易、國際結算等各方面的表現情況，科學客觀并且十分及時。RII計算方法如下：

其中：RII，為第t時期的RII；x，w分別表示第m個變量在第t期的值以及其對應的權重。值得注意的是，上式中每個變量都是占比形式，并沒有數量級的差異。未來人民幣國際化指標體系將納入更多指標，并根據需要對現有指標權重進行調整以適應國際金融指標統計的發展。

2.人民幣環球指數。人民幣環球指數是由StandardChartered Bank所編制的，將2010年最后一天的人民幣情況作為基準，研究重點則放在離岸人民幣存款、存單、貿易結算等方面，綜合反映人民幣國際化程度。

二、人民幣國際化對外商直接投資影響的理論分析

根據商務部公布的有關統計數據，我國2017年第一季度新建立外商投資企業數比去年同期有小幅增長，但是所吸收外資金額共338.12億美元，與去年同期相比減少4.53%。從投資方式上來看，中外合資企業累計增加1853家，較去年同期上升32.17%，投資總額為73.86億美元，同比降低26.4%：中外合作企業累計增長21家，同比降低40.0%，投資總額達3.06億美元，較去年同期增長28.18%：外資企業累計增長4485所，較去年同期減少0.38%，總共吸收外資241.03億美元，較去年同期增加7.72%：外商投資股份制企業累計增長24所，較去年同期大幅增加，但是累計投資額卻較去年同期減少27.07%。從進出口金額上來看，FDI企業進出口金額達4056億美元，較去年同期增長逾十個百分點，其中出口金額為2134億美元，較去年同期增加6.27%。

考慮到人民幣國際化和外商直接投資都與匯率變動有著密不可分的關聯，故本文將匯率的變動作為兩者之間的紐帶，通過分析人民幣國際化進程中所帶來的匯率變動情況，以及期間外商直接投資數據，來詮釋人民幣國際化與外商直接投資的吸收之間的關系。

1.人民幣國際化對匯率影響。根據Friedman的貨幣需求理論，貨幣實際上也可以看成是資產的一種有效形式，通過類比消費選擇的理論，影響人們貨幣需求的因素為預算約束、預期收益率以及財富持有者偏好。實際而言，即投資者可用于外匯投資的資金，投資者對貨幣的匯率預期和信心以及投資者個人的偏好。由此，短期內假定貨幣供給不變時，當預期收益率升高（或降低）時，貨幣需求會增加（減少），匯率會升高。實際中，人民幣的國際化的深化必然使得越來越多的投資者、機構和政府將人民幣作為其國際貨幣資產組合的一部分，從而持有一定數量的人民幣或者人民幣資產。因此，當投資者看好人民幣走勢，認為以人民幣計價會產生更高的收益時，國際投資者也傾向于持有更多人民幣資產，由此導致人民幣需求上漲，短期供給不變時，人民幣匯率上升。反之，當人民幣的預期收益降低時，人民幣會貶值。

2.匯率水平對外商直接投資影響。另外，由于匯率變動涉及到與FDI相關的多個方面，如資本投入、進出口等，使得該過程十分復雜，國內外學術界關于該問題也一直未達成共識。一方面，部分學者基于相對成本效應，認為一國貨幣的貶值能夠幫助該國吸收利用外商直接投資，這一部分觀點最早由Cushman提出，他的理論認為，一國貨幣的升值會使得該國相對于其他國家來說有更高的生產成本，相比于其他投資選擇，利潤更低，在吸引FDI時失去優勢。另一方面，以Gampa為代表的其他學者則從匯率預期的角度提出了不同的觀點，認為本國貨幣的升值正向作用于跨國公司，使其產生更高的盈利預期，從而促進外商直接投資。這部分觀點認為，人民幣升值可能會吸收外商直接投資產生負面作用，但投資者人民幣升值所產生的預期則在正面作用于FDI的發展。因此，如何在人民幣國際化發展的大環境下，調整匯率制定合理的匯率政策，從而更好的吸收FDI，服務我國經濟社會發展，成為目前關注的焦點。

三、人民幣國際化對我國外商直接投資影響的實證分析

為了進一步分析人民幣國際化與外商直接投資的關系，本部分通過引入計量模型，來深入探討人民幣國際化程度是否影響外商直接投資，其中解釋變量為人民幣國際化指數PdI、GDP等，被解釋變量為外商直接投資FDI。

1.模型建立。由于與外商直接投資的相關的影響因素十分繁雜，包括我國整體經濟實力、勞動力數量和成本等，因此本文選取通常用來衡量我國經濟發展水平的國民生產總值（GDP）作為實驗自變量。為了保證檢驗結果的有效h生，擬采用中國人民大學下屬國際貨幣研究所于2010年提出的人民幣國際化指數作為衡量人民幣國際化程度的綜合指標，建立模型如下：endprint

其中，FDI是實際利用外資金額，作為衡量外商直接投資的指標：GDP為國內生產總值，作為衡量經濟增長的指標：RII為人民幣國際化指數，作為衡量人民幣國際化程度的指標；s為隨機擾動項；a和β為待估計參數。

2.數據的選擇和處理。由于目前人民幣國際化指數僅提供季度數據，故以FDI、GDP以及RII季度數據為基礎進行檢驗。所需數據均來自國家統計局網站、商務部商務數據中心和中國人民大學所發布的《人民幣國際化報告》。本文擬選取2010年-2015年24個季度的RII數據用于實證分析。研究選取實際利用外資的金額為被解釋變量以衡量外商直接投資的吸收情況，同時將GDP和RII作為解釋變量，分別作為我國經濟發展和人民幣國際化程度的測度。實證通過對GDP和FDI等相關變量取對數（LnGDP和LnFDI），來減小數據波動幅度，消除異方差產生的影響并控制變量的內生性。

3.模型檢驗結果。在分析人民幣國際化對外商直接投資的影響之前，首先對變量進行平穩性檢驗，以消除時間序列隨機成分的影響，從而防止由于數據的不平穩導致預測結果的不準確。

（1）平穩性檢驗。本文驗證數據平穩性時選用ADF檢驗法，檢驗時間序列中是否存在單位根，來檢驗序列數據是否呈現平穩。在此分別對水平值和一階差分進行單位根檢驗（滯后長度由軟件自動選取），檢驗結果如表1所示。

由上述結果可知，FDI、GDP和RII的原始數據均不平穩，但一階差分后lnGDP和lnRII在1%水平上顯著拒絕原假設且lnGDP在5%水平上顯著拒絕原假設，即數據平穩。

（2）回歸分析。在此運用最小二乘法，對lnFDI、RII和lnGDP進行回歸分析，回歸所得結果如表2。

由表2得出回歸模型：

lnFDI=0.482 41nGDP-0.029 2RII （3）

在回歸結果中可以看出，R2為62.89%，說明擬合效果良好，外商直接投資與總體經濟水平的增長和人民幣國際化程度存在著相關關系，上式中lnGDP的系數為正，表明經濟增長能夠吸引外商直接投資：RII系數為負，則意味著人民幣國際化發展不利于對吸引外商直接投資。

（3）格蘭杰因果檢驗，為了進一步確定lnFDI、RII和1nGDP之間的因果關系，運用格蘭杰因果檢驗進行進一步分析。檢驗結果如表3所示。

上述檢驗表明，從短期來看，總體經濟水平的發展并不能增加FDI的吸收，反而是FDI的增加會推動國內經濟發展水平。同時，RII在短期內也不能影響外商直接投資的發展。然而，從長期來看，國內經濟增長對于外商直接投資的拉動作用以及人民幣國際化程度對外商直接投資的影響將會逐漸顯現出來。

鑒于影響FDI的因素十分復雜多樣，國內生產總值GDP和人民幣國際化指數RII也只是其中一部分影響因子。另外，相關數據的獲取也具有一定的限制性：一方面，相關機構只公布了從2010年-2015年間的人民幣國際化指數，有限的數據量對于實驗的結果也會有一定影響。隨著時間的推移，公開的人民幣國際化指數數據不斷累積或出現優于RII的指數，模型的擬合也將有一定的優化。然而，檢驗也從一定程度上證明了經濟增長和人民幣國際化程度在長期會對外商直接投資產生影響。

四、人民幣國際化形勢下外商直接投資發展的對策建議

研究表明，人民幣國際化的發展對于外商直接投資的吸收有著長期的負面影響。盡管該檢驗有一定的局限性，但也提供了一個反思的機會，即我們必須要防范人民幣國際化進程中可能產生的金融風險。根據《人民幣國際化報告2016》，在此對人民幣國際化形勢下外商直接投資的發展提出幾點對策建議：

1.穩定匯率為第一要旨。一國貨幣的國際化，對本國經濟的發展不僅是機遇，同時也存在風險。匯率的波動就是一個很重要方面。眾所周知，金融市場的穩定受匯率波動影響十分敏感，鑒于日元國際化的有關教訓，我國應該將匯率的穩定重視起來，以保障外匯市場的健康發展。盡管短期內匯率波動對國際資本活動并無較大作用，但長期來看，卻對經濟有很大影響，特別是對外商直接投資的發展。因此，第一要旨就是穩定匯率。一方面，要提高市場的作用，增強匯率波動的彈性以尋求長期的均衡：同時，通過間接干預的形式對匯率變動進行有效的把控：另外，在國家層面進行政策溝通以避免摩擦，推動全球經濟共同發展。

2.加強資本流動管理。人民幣國際化使得越來越多的國際投資者和機構參與我國國內經濟建設，外來投資者的增加一方面帶來了資金與技術，同時由于良莠不齊的大量資本涌入也增加了資本沖擊的風險。因此，增強資本流動的監測意識，敏銳的洞察資本的非正常變動，有利于“過濾”掉外商直接投資的不穩定因素。不僅要繼續堅持審慎對待資本賬戶開放，配合政策的完善程度循序漸進的發展：還要提高對短期資本的警惕，防范和避免其可能帶來的不利因素。

3.推進供給側改革。回溯歷史，無論是美元還是德國馬克，支撐其國際化的根本原因始終是本國強大的實體經濟。因此，實體經濟不能忽視。沒有實體經濟的支持，人民幣國際化不僅無法實現，更無法在眾多國際貨幣中立足。

資本流動沖擊是人民幣國際化的產物之一，不僅增加了實體經濟的負擔，也讓我國傳統的經濟結構面臨挑戰。在此情況下，供給側結構性改革為實體經濟發展提供了新的方向。供給側改革將關注點更多放在了制度創造和創新等要素上。有利于擴大供給，更好的提高全要素生產率，夯實我國實體經濟的基礎，有助于外商直接投資的有效發展。

4.推動“一帶一路”建設。“一帶一路”作為人民幣“走出去”的重要支撐，通過促進我國與沿線各國的經貿易往來，由參與各國基礎設施建設和投資所帶來的巨量資本流動，不斷提升區域發展水平和人民幣國際化程度。“一帶一路”貿易交往一方面通過商品流通增加人民幣流出，以豐富境外人民幣儲備。另一方面，通過外部人民幣投資來增強人民幣回流。通過這一過程，可以大幅提高人民幣在國際結算中的使用率及其在全球貨幣儲備中的比例，進而為外商投資的人民幣相關業務提供便利。

當前人民幣國際化的發展，挑戰與機遇同時存在。一方面，是我國經濟全球化的必經之路：另一方面，也為我國經濟帶來一些風險。因此，認清風險，謹慎發展是最好的選擇。通過穩定匯率、加強資本流動管理、推進供給側改革以及“一帶一路”的發展，有助于充分利用人民幣國際化為我國經濟帶來的機遇，更好的吸收外商直接投資。endprint