金融發(fā)展與我國工業(yè)制造業(yè)企業(yè)對外直接投資

胡雁斌

摘要：中國吸引外資（Inward Foreign Di rect Investment，IFDI或FDI）與對外直接投資（Outward Foreign DirectInvestment，OFDI或ODI）的差額近些年來有逐漸收斂的趨勢，去年流量差額進一步縮小，只有53.8億美元，雙向投資首次接近平衡。縱觀國內(nèi)外企業(yè)生產(chǎn)率的發(fā)展歷程，中國企業(yè)受此影響尤為明顯。新形勢下，建立在“新貿(mào)易理論”和“新一新貿(mào)易理論”等一系列經(jīng)典理論基礎(chǔ)之上的模型，需要重新考量投融資約束對原有模型的調(diào)整，從理論到實證來剖析中國金融發(fā)展狀況、融資環(huán)境、要素扭曲、企業(yè)全要素生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新影響異質(zhì)性企業(yè)對外直接投資的選擇等傳導機制、作用原理，利用現(xiàn)有的國家地區(qū)企業(yè)等中觀、微觀數(shù)據(jù)庫，來測算檢驗上述指標的內(nèi)在聯(lián)系。

關(guān)鍵詞：金融市場；融資；要素價格扭曲；異質(zhì)性；對外直接投資

一、緒論

跨國公司國際直接投資（Inward Foreign Direct In-vestment，IFDI或者FDI）與對外直接投資（0utward ForeignDirect Investment，OFDI或者ODI）是中國經(jīng)濟參與全球經(jīng)濟一體化、堅持開放發(fā)展，著力實現(xiàn)合作共贏的重要渠道，也是驅(qū)動中國經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展的動力源泉。

歷史上，對跨國公司（Multi-National Enterprises，MNEs）的研究自20世紀60年代以來，逐步興起的“引力模型”為定量研究雙邊投資流量奠定了堅實的工具基礎(chǔ)。在最近比較熱門的FDI的區(qū)位選擇問題上，現(xiàn)存的經(jīng)典文獻大體上是從東道主國家投資區(qū)位因素入手開始相關(guān)的原理理論和實證數(shù)據(jù)的研究分析。

隨著二戰(zhàn)后重建，國家直接投資的蓬勃興起，發(fā)達國家為了在世界范圍內(nèi)進行資源配置，開始以直接投資的方式參與世界的分工與競爭。理論研究噴薄而出，除了上述提到的理論主要從國際或國家等宏觀層面研究了一國對外直接投資的內(nèi)部動因。以Melitz（2003）、Helpman等（2004）、Antr～等（2009）、等為代表的“新—新貿(mào)易理論”轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)經(jīng)濟主體行為者研究異質(zhì)性企業(yè)個體行為生產(chǎn)、貿(mào)易和投資抉擇。下面章節(jié)會對這些經(jīng)典理論做出詳細解讀。

另外一些有代表性的研究理論為了檢驗政策、歷史、文化等各種遺留的現(xiàn)實細節(jié)因素對貿(mào)易流量的影響，IMF（2002）等又陸續(xù)將人口變量、優(yōu)惠貿(mào)易協(xié)定、貿(mào)易限制措施、殖民關(guān)系、共同語言等顯而易見的能標志國家獨特屬性的指際加入到引力模型中。從此之后，在一般均衡的理論框架下，大量學者如Goodman（1973）、Aitken和Obutelewicz（1976）利用引力模型研究雙邊貿(mào)易問題，并且取得了與經(jīng)驗事實高度一致的理論結(jié)果。進一步地借鑒引力模型在解釋國際貿(mào)易問題的歷史成功經(jīng)驗，不少學者如Anderson（1979）、Markusen相Maskus（2002）、H～iazi（2005）、Benassy（2007），將引力模型延伸至國際投資的研究，Hijizen（2008）將引力模型廣泛應用于解釋國際跨國投資的區(qū)位分布領(lǐng)域中，也取得了意想不到的成功。

盛仕斌和徐海（1999）指出，中國的市場化改革進程中要素市場改革的滯后所造成的市場扭曲，是我國改革歷程中所特有的現(xiàn)象，要素價格的扭曲對中國經(jīng)濟發(fā)展的影響極為為劇烈。史晉川和趙自芳（2007）、Hsieh和Klenow（2009）、施炳展和冼國明（2009）、羅德明等（2012）以及邵敏和包群（2012）等國內(nèi)外的諸多研究。都表明源于政府直接或間接的干預與控制勞動、資本、土地等生產(chǎn)必需要素的定價權(quán)和分配權(quán)，造成了我國要素市場價格的相對扭曲，特別是勞動力長期被相對低估，資本被相對高估。張杰等（2011）揭示，政府在市場的價格制定及分配方面的行政壟斷主導地位，導致企業(yè)偏好通過尋租等方式尋求更為低廉的稀缺型生產(chǎn)要素。這直接導致企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中更加傾向于采用勞動密集型的生產(chǎn)方式，極大地抑制了我國企業(yè)對外直接投資的動機。

二、機制分析

大多企業(yè)要素價格的扭曲程度均較低，要素市場整體上資本價格被相對高估征，民營企業(yè)要素價格的相對扭曲程度密度曲線與國有企業(yè)和外資企業(yè)相比明顯左偏的“尖峰薄尾”特征。從所有制來看，國有企業(yè)、外資企業(yè)的要素價格相對扭曲程度均要好于民營企業(yè)，民企所面臨的資本要素價格水平相對高估。經(jīng)營規(guī)范、資質(zhì)相對較好的外企和處于壟斷地位的國企具有更高的薪資標準，扭曲程度相對低。在不同所有制的企業(yè)層面所得的測算結(jié)果基礎(chǔ)上，計算了各行業(yè)要素價格相對扭曲的平均水平，進而分析不同種類企業(yè)的情況，各行業(yè)整體上表現(xiàn)出資本價格相對高估。

綜上，從企業(yè)所有制的角度看，不同行業(yè)不同性質(zhì)的企業(yè)所面臨的要素價格相對扭曲的程度也各有不同，但資本要素價格相對高估情況最為嚴重的是民營企業(yè)。

如前所述，中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)面臨的嚴重問題在于融資能力約束，更在于留下深深計劃體制烙印的融資待遇系統(tǒng)性差異，特別是中小民營企業(yè)面臨的“融資歧視”。國內(nèi)外很多學者也就此問題進行了深入研究，Brandt和Li（2003）指出國有銀行在對是否擁有“政治關(guān)系”的企業(yè)發(fā)放貸款時存在著差別貸款行為；盧峰、姚洋（2004）、Allen等（2005）、方軍雄（2007）；陸正飛等（2009）等的研究證實了我國國有企業(yè)在獲取商業(yè)銀行貸款方面存在優(yōu)勢：江偉和李斌（2006）年的研究表明國有控股的上市公司可以獲得更多的長期債務融資；余明桂和潘紅波（2008），羅黨論和甄麗明（2008），于蔚等（2012）也都指出了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的加強有助于緩解企業(yè)所面臨的融資問題。林毅夫和李永軍（2001）、葉陳毅等（2008）表明，這種融資待遇差異問題在經(jīng)濟體制改革的早期可以歸咎于國有商業(yè)銀行在獲取融資資源所享有的特級優(yōu)先權(quán)，在當前金融市場發(fā)展程度不斷深化的形勢下，選擇性信貸融資歧視則根植于經(jīng)濟體制深層次矛盾所引發(fā)的民企規(guī)模與信用的不足。endprint

民企的融資成本分布密度曲線與國企以及外企相比明顯右偏，同時“低峰厚尾”特征明顯。民企的融資成本與國企和外企相比均值更高一些，鑒于不同民企融資成本之間較高的標準差，其分布也較國企和外企更加分散，少數(shù)盈利能力強、規(guī)模大的民企仍可享有與類似國企、甚至更低的融資成本，更大數(shù)量的民企，特別是盈利能力、規(guī)模相對孱弱的民企面臨著更高的融資成本。

綜上所述，我國企業(yè)OFDI動機不足的原因不僅在于企業(yè)所面臨的融資約束，更來自于經(jīng)濟體制中所存在的融資歧視問題。這一結(jié)果與前文不同類型企業(yè)對融資成本敏感程度的差異的理論相一致，降低民營企業(yè)融資成本消除融資歧視是有效的選擇。為了清除我國企業(yè)所面臨的種種障礙，營建平等的融資制度環(huán)境比單純解除企業(yè)融資約束更為重要。由于融資歧視主要根源于較為市場化的金融體系與非市場化的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境之間的錯配，尚未徹底消除針對民企的體制制度性約束，不曾切實提升民企的規(guī)模與信用，單一地推進金融體制市場化將會使得金融資源進一步向國有企業(yè)集中畸變，加劇金融資本領(lǐng)域的扭曲現(xiàn)象。這些結(jié)果都表明中國現(xiàn)有的要素價格扭曲的現(xiàn)象是中國企業(yè)缺乏OFDI的重要因素之一，進一步推動生產(chǎn)要素價格市場化有助于促進各類型的對外直接投資活力，激發(fā)動機的作用對有巨大潛力可發(fā)掘的民企而言可能要更加強烈。

詳細來看企業(yè)所處的歧視性融資環(huán)境、歧視性融資環(huán)境、要素價格的相對扭曲程度、生產(chǎn)率、金融市場，融資歧視昭顯出增強企業(yè)進入壁壘，降低企業(yè)市場價值，造成了微觀企業(yè)資本要素資源的錯配，使得中小民營企業(yè)的OFDI活動受到抑制。我國要素價格的相對扭曲無法折射出要素稟賦亟需改善的訴求，抑制了產(chǎn)業(yè)鏈升級以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。要素價格的相對扭曲一勞動力價格的低估，特別是資本價格的高估抑制眾多中小民營的OFDI活動。

綜上，加大資金、政策、工作等投入力度，培育發(fā)展新產(chǎn)業(yè)，加快技術(shù)、產(chǎn)品、業(yè)態(tài)等創(chuàng)新，進一步推進市場化改革，打破實體層面的國有企業(yè)壟斷經(jīng)營的局面，改善我國的歧視性的融資環(huán)境要素價格相對扭曲、歧視性融資環(huán)境、要素價格的相對扭曲程度、提高生產(chǎn)率、金融市場的情況，促進我國企業(yè)的對外直接投資。

三、政策建議啟示

本文將宏觀的經(jīng)濟環(huán)境與企業(yè)的微觀決策融合起來，也將金融發(fā)展狀況與中國的對外直接投資關(guān)聯(lián)起來，加深了人們對宏觀運氣機制與微觀主體經(jīng)濟行為的認識，具有鮮明的政策建議啟示。對外直接投資應該由市場機制發(fā)揮主導調(diào)節(jié)配置作用。金融抑制現(xiàn)象依然根深蒂固，因此，金融體制改革仍然任重道遠。

建立金融中心的輻射與帶動，促進金融規(guī)模擴張。發(fā)展中國家不能盲目的追求金融規(guī)模的擴張，這是非均衡的，也即以具有很強的規(guī)模經(jīng)濟效應的經(jīng)濟中心、金融中心來輻射帶動周邊地區(qū)的經(jīng)濟增長。中國金融市場的發(fā)展歷史短，基礎(chǔ)薄弱，依靠經(jīng)濟帶動金融的發(fā)展，為中國企業(yè)的對外直接投資提供全方位的金融服務。

目前我國金融市場所存在的突出問題仍然是我國民營企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)融資難、融資貴，金融資本難以有效地支持服務于實體產(chǎn)業(yè)。為了化解種種困境，應有效的推進我國金融市場改革，建立和發(fā)展多層次資本市場融資體系，促進金融結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，創(chuàng)造出有利于中小企業(yè)的融資環(huán)境。

中國金融業(yè)的現(xiàn)狀來看，金融市場壟斷性特征依舊較強。林毅夫和李永軍（2001）認為要鼓勵建立村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司、小額擔保公司、P2P互聯(lián)網(wǎng)金融中介，和銀行進行市場化競爭，引入金融業(yè)的競爭機制，放松金融機構(gòu)管制，金融業(yè)的對外開放將會進一步加深。

要關(guān)注中小微企業(yè)的融資約束問題，雖然各級政府也將“融資難、融資貴”提到了議事日程，也制定了有針對性的政策，但在落地執(zhí)行方面依舊乏力。要構(gòu)建普惠性創(chuàng)新支持政策體系，加大金融支持和稅收優(yōu)惠力度。中小微企業(yè)的風險分擔補償機制不完善，針對性為其信貸融資提供金融機構(gòu)信息平臺支持；專門開辟信貸綠色通道，減少審批程序；要為其建立簡潔的企業(yè)規(guī)模劃分標準，為不同規(guī)模企業(yè)采取更具有針對性的差異牝信貸方案。要規(guī)范發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融。

繼續(xù)推進金融市場改革，以改革來促進金融效率的提升。加快金融管理體制改革，提高金融反哺實體經(jīng)濟效率。我國國金融市場改革的重點要以市場機制來決定資金的價格，積極推進匯率市場化和利率浮動形成機制，提高金融機構(gòu)管理水平和服務質(zhì)量、效率，降低資本空轉(zhuǎn)“脫實向虛”勢頭，縮短企業(yè)融資鏈條，逐漸降低銀、保、證、養(yǎng)老等市場的準入門檻。

2015年年中，中國央行宣布取消存款利率上限，中國利率市場化進入一個新的階段。市場化的利率環(huán)境可以優(yōu)化資金配置，促進金融市場與實體產(chǎn)業(yè)間良性互動資金循環(huán)，商業(yè)銀行的經(jīng)營策咯轉(zhuǎn)變以往單純依賴于存貸利差盈利的粗放型經(jīng)營方式，有利于中小微、三農(nóng)企業(yè)拓展融資渠道，降低融資成本。國內(nèi)外研究表明，理論上利率市場化可以創(chuàng)造出有利于企業(yè)的融資環(huán)境，企業(yè)的融資環(huán)境在利率市場化后得到明顯改善。Laeven（2003）年基于1989年～1998年間13個發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明，利率市場化后小企業(yè)的融資約束問題得到明顯改善：劉向耘（2013）發(fā)現(xiàn)我國臺灣地區(qū)的利率市場化過程中明顯增加了對中小企業(yè)的貸款。黃玖立和冼國明（2010）、何東和王紅林（2011），都表明我國長期的選擇性信貸歧視和利率管制，導致實際利率較均衡利率偏低，有利于具有規(guī)模優(yōu)勢大型企業(yè)的市場環(huán)境，剝奪了經(jīng)濟中同樣占據(jù)重要地位的中小微、三農(nóng)等企業(yè)的生存空間，亟待改進經(jīng)濟發(fā)展模式，尤為凸顯出了利率市場化的意義。

金融市場的融資仍然是以企業(yè)經(jīng)營風險、借貸信用、盈利績效等為基礎(chǔ)。中小企業(yè)由于主觀經(jīng)營管理狀況、客觀制度性壟斷劣勢等因素在經(jīng)營能力、規(guī)模等層面與大型企業(yè)之間存在差距。限于計劃經(jīng)濟時代的歷史遺留影響，我國金融體制目前仍存在政治主從制度性趨向使得壟斷國企、享有優(yōu)惠條件的外資企業(yè)在勞動力、資本等要素資源擁有無可匹敵的絕對優(yōu)勢，另外壟斷優(yōu)勢地位的占優(yōu)利潤、僵化的管理體系也抑制了企業(yè)的活力。“十三五”規(guī)劃高瞻遠矚，提出轉(zhuǎn)變政府職能效能，激發(fā)市場社會創(chuàng)造活力，降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本，管束政府對企業(yè)經(jīng)營決策的人為行政干預，建立健全公平競爭、健康發(fā)展的政策和制度。差異性融資環(huán)境需要依靠實行經(jīng)濟體制改革，打破原有的行政壟斷體系，提供相對公平的融資環(huán)境，才能打破企業(yè)活力不足的堅冰。具體從實體經(jīng)濟企業(yè)經(jīng)營主體層面來說，需要從實體經(jīng)濟企業(yè)主體市場化改革視角切入，打破國企壟斷行業(yè)優(yōu)勢，改組組建國有資本投資、運營公司，明確責任權(quán)責；警惕外企并購壟斷，對其實行恰當?shù)谋O(jiān)管經(jīng)營環(huán)境：幫襯扶持中小民營企業(yè)，鼓勵民營企業(yè)依法進入更多領(lǐng)域。

在金融市場的間接融資領(lǐng)域，運用大數(shù)據(jù)技術(shù)，提高經(jīng)濟運行信息及時性和準確性，通過完善商業(yè)銀行體系，存款保險制度以及縮減融資鏈條推進利率市場化以降低民營企業(yè)融資成本：在直接融資領(lǐng)域，構(gòu)建完善的多層次資本市場拓展中小微企業(yè)的融資渠道，也可以降低企業(yè)的融資成本。加大結(jié)構(gòu)性改革力度，矯正要素配置扭曲，培育發(fā)展新動力。優(yōu)化勞動力、資本、土地、技術(shù)、管理等要素配置，提高全要素生產(chǎn)率，為供給側(cè)改革奠定堅實根基。

在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境層面，推進市場化改革。通過放松規(guī)制，推行混合所有制改革等有助于打破國有企業(yè)的壟斷優(yōu)勢。同時在外資引進的過程中規(guī)范優(yōu)惠政策防范壟斷并購以及對中小企業(yè)的扶持政策，有助于塑造相對公平的融資環(huán)境，進一步激發(fā)企業(yè)活力。

現(xiàn)代金融體系的發(fā)展仍以實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)為重要基礎(chǔ)。金融市場改革也需要以市場化的實體經(jīng)濟體制為載體，才能充分發(fā)揮資源配置，降低信息不對稱等關(guān)鍵性作用。這對于需要大量資金投入并信息高度不對稱的對外直接投資而言尤為重要。實體經(jīng)濟層面，制度性天資稟賦導致了我國國有企業(yè)、外資企業(yè)以及民營企業(yè)間在金融體系中融資地位的差異，加劇了要素市場的扭曲程度，人為造成了民營企業(yè)的融資困境。在我國當今以信用體系為基礎(chǔ)的現(xiàn)代化金融體系的建設過程和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，金融利率、匯率市場化、經(jīng)濟體制改革對于改善我國企業(yè)的融資環(huán)境影響深遠。構(gòu)建普惠性創(chuàng)新支持政策體系，加大金融支持和稅收優(yōu)惠力度。endprint