股票價格能提前反映公司債券違約風險嗎？

易團輝

摘要：在金融去杠桿背景下，疊加企業債務到期高峰等因素，我國企業債券違約風險驟增。本文對近年發生債務違約的上市企業進行案例研究，發現債券違約企業普遍存在投資效率低下、現金流創造較弱等問題，而股票價格提前反映了企業債券違約風險。

關鍵詞：債券;違約;股票;風險

近年來，我國債券市場發展迅速，債券融資成為優質企業融資的首選。我國企業發債數量激增，但是自從2014年“11超日債”違約發生以來，債券市場信用風險持續發酵，特別是在2016年金融去杠桿背景下，疊加債務到期高峰等因素，我國企業債違約風險驟增。

在代表我國優秀企業的上市公司中，目前已發生了數十起債券違約事件。債券違約后，相應股票在二級市場上大幅下跌，但是債券評級機構并沒有及時通過調整債券評級發現債務違約風險。按照有效市場假說，在強勢有效市場中，股票價格可以反映包括企業債券違約風險等未公開披露的信息。本文基于上市公司發生債券違約的案例對以下問題進行探討：發生債券違約的企業有哪些共性？二級市場能否提前反應企業債券違約風險等。

一、上市企業在發生信用違約前的特征分析

（一）近年來國內債券違約總體情況

根據萬得資訊數據，目前共有56家市場主體發行的195只債券出現違約，其中由上市公司發行的債券共24只，共涉及到12家A股上市公司。2018年下半年以來，債券違約高峰突然爆發，三季度單季已有22家企業的48只債券違約，涉及債券余額約491億元，僅9月份就有9家發行主體的13只債券違約。

（二）我國債務違約預警研究現狀

關于上市公司債券違約的研究，國內學者主要就如何建立財務預警系統的角度進行建模分析信用風險。1996年，周首華首次基于Altman的Z計分模型，并結合我國債券市場的特點將現金流量指標引入模型;后面包括陳靜、陳曉和陳洽鴻、吳世農和盧賢義等學者，主要在驗證企業規模、負債比率、盈利能力等指標對財務危機企業的預警效用。綜合來看，學者研究結論中，反應企業債務違約風險的主要指標體系包括資產負債率、利息保障倍數等償債能力指標;包括應收賬款周轉率、流動資產周轉率等營運能力指標;包括凈資產收益率等盈利能力指標;以及凈利潤現金流量等現金流量指標。

（三）債券違約上市公司的特征分析

在由上市公司發行的24只違約債券中，涉及的12家發行主體在發行時獲得的主體評級均為AA及以上，可見債券評級機構發布的主體評級并揭示企業潛在的違約風險，只有極少數機構較早的降低了發債主體的評級。目前上市公司發生債券違約主要分為兩類，其中一類是財務風險導致的違約，主要表現為企業高速發展但是卻過度依賴負債融資，在貨幣政策寬松時盲目擴張，企業經營活動產生的現金流不足以支撐公司發展;另一類為非財務因素導致的違約，普遍存在企業管理混亂和內部控制失效情形，在民營上市公司較為普遍，并伴隨著關聯資金占用、關聯擔保、報表造假、股權斗爭、實際控制人風險等問題，同時還面臨著中國證監會的行政調查。

最終發生債務違約的12家A股上市公司中，在違約前一年盈利能力普遍較差，部分企業可能具有良好的盈利能力，但其企業經營活動產生的現金凈流量普遍為負;債券違約企業的流動比率、速動比率和現金流利息保障倍數均處于較低的水平，資產負債率基本都在60%以上。在12家發生債券違約的上市企業違約前，由萬得數據庫提供代表企業違約風險的Z值一直在零值波動或處于負值，部分Z值較大的企業則存在現金流創造能力較差等問題。

二、對二級市場是否能提前反應債務違約風險的檢驗

根據有效市場假說，在強勢有效市場中，股票價格可以反映包括企業債券違約風險等企業未公開披露的信息，并在信息披露前在二級市場反應。通過分析企業二級市場表現，上市公司股票價格在債券違約正式披露前顯著弱于行業及大盤走勢。

（一）債券違約信息披露前走勢顯著弱于市場及行業走勢

針對12家A股上市公司首次發生債務違約情況，分別比較其股票在違約信息披露或揭示前一天、一周、一個月、一季度、半年以及一年持有至信息披露前一天的累計收益率與對應的大盤指數以及對應的申萬行業二級指數進行比較。其中，12家違約上市公司中，3家屬于上證、7家屬于中小板、2家屬于創業板，在行業分布也較為分散，包括傳媒、電力、環保等均有涉及。由于案例達不到實證研究的樣本需求，僅從描述性進行統計。

由表1可以看出，（1）從平均相對收益率值來看，發生債務違約的12只股票在違約信息披露前的走勢要遠遠低于對應大盤指數，而且在過去一年中持續要弱。（2）從發生頻率來看，觀察信息披露前一日、一周、一個月、一季度、半年、一年的相對收益率，距離信息披露日越久，股票收益率低于大盤指數的比例越高，信息披露前一年買入并持有的收益低于大盤的比例為91.67%，隨著信息披露日的臨近，12只股票收益率低于大盤收益率的比例在逐漸縮小。從12只違約股票與對應的行業指數的相對收益率來看，結論與前述一致。

（二）二級市場可能提前預知債券違約信息，但未完全反應

由于債券違約的上市公司在違約前的財務指標、非財務指標等已經存在顯著異象，甚至管理層對公司未來現金流的預測等內幕信息也可能被部分投資者提前獲知，所以在債券違約前，上市公司股票走勢要顯著弱于行業及大盤走勢。隨著債券違約信息披露的臨近，內幕信息知情人或基于分析判斷存在違約風險的投資人已逐步退出，股票走勢相對大盤和行業的走勢逐步趨穩。在債券違約信息正式披露后，相關上市公司股票價格基本都開啟新一輪下跌，相對大盤和行業的負收益率不低于信息披露前。這說明，二級市場走勢可能提前反應債券違約信息，但是并沒有完全反應債券違約對公司股票走勢的風險，相當多的投資者并不能提前預知該風險。

三、結論與建議

本文通過對近年來發生債券違約的12家A股上市公司進行案例研究，發現債券違約企業在違約前存在財務指標顯著較差，盈利能力較弱或者雖然盈利能力強但現金流創造能力較差等情形，企業往往是積極負債盲目擴張。債券評級機構沒有及時提示發行人的違約風險，對發行人主體評級預測前瞻性不夠，對違約風險跟蹤不夠及時。發生債務違約的上市公司在過去一年內股票價格走勢顯著弱于對應的行業和大盤指數，說明股票價格夠在一定程度上反映企業的債券違約風險。由于樣本數量不足，本文并沒有進行詳細的實證論證，相關結論有待進一步檢驗。

參考文獻：

[1]周首華，楊濟華，王平.論財務危機的預警分析——F分數模式[J].會計研究，1996 （8）：8-11.

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