新三板掛牌企業融資風險實證研究

何詠杰+溫從樂

【摘要】隨著新三板（全國中小企業股份轉讓系統）市場的迅猛發展，信用風險、融資風險等問題相繼暴露出來，2016年，展唐科技以過高的負債水平成為新三板退市的第一股。論文立足于數理統計分析，采用計量分析方法，結合國內外融資風險相關研究成果，探求新三板掛牌企業融資風險的影響因素，得出相關結論。

【關鍵詞】新三板 中小企業 融資風險 負債水平 實證研究

一、引言

2013年12月，我國中小企業股份轉讓系統（新三板）正式宣布揭牌，開始面向全國企業接受掛牌申請，并于近年來得到了快速發展，進一步完善了我國多層次資本市場結構，刺激經濟增長。據中國證券業協會統計，截至2017年7月，掛牌新三板的公司總數達11284家，融資總額達751.89億元，同期增長了0.93%。憑借其準入門檻低、融資環境寬松的獨特優勢，新三板已經成為當今資本市場不可或缺的部分。

然而市場規模的有限、企業質量的參差不齊以及監管機制的不成熟導致了新三板一些不可避免的風險，2016年，展唐科技作為新三板退市的第一股，開始暴露出新三板掛牌企業的融資風險。面對競爭激烈的行業環境，處于初創期的中小企業為了謀求發展，必須大量融入資金，而盲目融資也將產生巨大的融資風險。因此，評估新三板掛牌企業的融資風險，對企業的發展具有重要意義，同時為投資者規避風險提供依據。目前學界對新三板的研究較少，且研究大都關注于新三板市場融資效率和發展層面，對融資風險的研究存有一定的缺陷和不足。為此，本文立足數理統計分析方法，結合國內外融資風險相關研究，深入探究新三板掛牌企業融資風險與其他因素相關性的量化關系。

二、相關文獻綜述

（一）新三板的涵義及特點

陸瑩潔（2016）指出新三板市場是我國重要的場外交易市場，旨在為初創型企業提供融資服務，以促進資本市場的多樣性和靈活性。熊三爐（2012）認為新三板市場與傳統資本市場相比，有著不同的市場主體、交易方式、掛牌程序，且其入市條件更為寬松，對中小企業有著更強的吸引力。

（二）新三板市場的特殊性

宋麗云（2016）認為在傳統融資機制中，中小企業由于自身經濟實力的不足、誠信度的缺乏以及金融機構追逐利益最大化的本質，其往往無法通過貸款和上市途徑進行融資。而新三板較傳統企業融資方式而言，較為靈活、寬松的融資環境保證了企業有著更低的融資成本和發展潛質。

（三）新三板市場企業的融資風險

秦煥梅（2012）指出企業融資風險可分為企業自身風險與資本市場風險。企業自身風險包括運營風險、債務風險以及股權結構風險，而資本市場風險包括流動性風險和交易制度風險。由于中小企業的會計信息披露制度往往較不規范，加之資本市場普遍存在信息不對稱問題，新三板市場仍然存有更高的經營風險。

三、實證研究設計

（一）融資風險的衡量指標

本文主要通過財務杠桿風險來研究融資風險，選取負債水平作為衡量新三板掛牌企業財務杠桿風險的指標，本文以負債水平作為新三板掛牌企業融資風險的被解釋變量，以資產負債率作為負債水平的衡量指標。

（二）影響因素的選取與研究假設

根據相關研究，本文選取盈利能力、營運能力、非債務稅盾和流動性等因素作為負債水平的解釋變量。

1.盈利能力。根據Myers（1984）優序融資理論，企業在進行融資時優先采用內源融資，即優先以企業的盈利作為融資來源，其次是債務融資和股權融資。盈利能力強的企業，負債水平較低。本文采用凈資產收益率作為企業盈利能力的衡量指標，假設新三板掛牌企業的盈利能力和負債水平負相關。

2.營運能力。營運能力指企業將資產的投入轉化為產出的流轉速度和周轉能力，反映了企業資產的利用效率和運轉效率，營運能力越強，提供內部資源能力越強。本文采用總資產周轉率這一指標衡量企業的營運能力，假設新三板掛牌企業的營運能力和負債水平負相關。

3.非債務稅盾。折舊、投資稅收減免和稅務虧損遞延等指標可起到抵扣公司稅收的作用，且非債務避稅不會產生違約風險，因此可作為債務融資稅收優勢的有效替代。非債務稅盾越多，企業的債務融資資金越少，本文以固定資產折舊作為非債務稅盾的衡量指標，假設新三板掛牌企業的非債務稅盾和負債水平負相關。

4.流動性。資產流動性用來衡量企業短期償債能力，是指企業在短期內不存在財務困境時，利用已有的流動資產償還短期負債的能力。因為存貨的流動性較差，相較于流動比率，速動比率更能反映短期償債能力。本文采用速動比率作為流動性的衡量指標，假設新三板掛牌企業的資產流動性和負債水平負相關。

5.現金流。企業的經營狀況與現金流狀況息息相關，企業的現金流由經營、投資和籌資活動產生，本文采用現金凈流量總額作為衡量現金流的指標，假設新三板掛牌企業產生內部資源的能力和負債水平負相關。

6.企業規模。規模較大的企業有著更理想的收入與利得，越容易按期償還債務，其債務融資能力越強，更易獲得銀行貸款，從而導致公司的負債水平增加。本文以總資產作為企業規模的衡量指標，假設新三板掛牌企業的企業規模和負債水平正相關。

7.資產擔保價值。企業在向商業銀行等金融機構借款時，需要提供相應的資產作為抵押。抵押的資產的價值越大，越容易得到貸款，負債水平越高。本文將企業擁有的固定資產作為可擔保資產，用固定資產與總資產的比值作為資產擔保價值的衡量指標，假設新三板掛牌企業的資產擔保價值和負債水平正相關。

8.企業成長性。成長性較高的企業需要融入更多的資金，新三板掛牌企業大多數為成長性較高的初創企業，初期收入較低，需要貸款的資金較多。其次，由于資本市場存在信息不對稱問題，公眾認為當企業有著更理想的成長性和收入時，償還債務的能力便越強，更愿意貸款給高成長性的企業。因此，本文假設企業成長性和負債水平正相關。endprint

9.股權結構。目前學界對股權結構和負債水平之間的關系仍然存在爭論，大多數學者認為企業所有者可以增加負債，優化公司資本結構，降低管理層與股東之間的信息不對稱性，因此企業的負債水平是隨管理層股權集中度的增加而提高。本文采用前十名股東股本占比總和作為衡量股權結構的指標，假設新三板掛牌企業的股權結構和負債水平正相關。

四、數據分析

（一）數據指標的計算

如表1所示，是變量的計算方法。

（二）數據的選取

本文選取的樣本來自新三板企業，數據選自全國中小企業股份轉讓系統官網提供的2016年年度報告，具有較高的可信度，剔除了數據異常的樣本，最終確定了330個樣本數據，采用Eviews8計量軟件分析數據。

（三）描述性統計分析

表2為描述性統計分析結果。負債水平的平均值為0.373948，新三板掛牌企業整體負債水平不高，但是最大值卻達到了0.9744，說明仍然有部分企業存在融資風險。盈利能力的均值為0.037409，新三板掛牌企業整體盈利能力較低。雖然資產擔保價值的均值較低，負債水平看似不會過高，但是非債務稅盾的均值為0.087676，最小值只有0.0002，非債務稅盾和負債水平呈現負相關關系，新三板掛牌企業的融資風險仍然較高。從表中的數據還可以看出新三板掛牌企業的營運能力、資產流動性較高，現金流狀況較弱，企業規模較小。由于創新型企業的規模較小，股權結構的集中度較高，所以股權結構的均值達到0.857194。

（四）相關性分析

融資風險相關變量的相關性分析結果如表3所示。其中，盈利能力、營運能力、流動性、非債務稅盾、成長性和股權結構與負債水平呈現負相關，盈利能力、流動性與負債水平的相關性顯著，其余變量的相關性較低。現金流、企業規模、資產擔保價值與負債水平呈現正相關，且變量與負債水平的相關性顯著。

（五）回歸分析

回歸分析結果如表4所示，回歸分析R方值大于0.5，F檢驗的P值小于0.05，結果尚可接受，從表中數據可得出以下結論：

盈利水平、流動性、非債務稅盾與負債水平呈現負相關；企業規模與負債水平呈現正相關，且P值小于0.05，相關性顯著，與前文中的研究假設相符。現金流與負債水平呈現正相關，且P值小于0.05，相關性顯著，與前文的假設不符合，同時通過對樣本數據現金流組成研究，發現掛牌新三板的中小企業籌資性活動現金凈流量比重較高。

營運能力與負債水平呈現正相關，資產擔保價值與負債水平呈現正相關，企業成長性與負債水平呈現負相關，股權結構與負債水平呈現正相關，這些因素的P值大于0.05，顯著性不高，不能作為融資風險的影響因素。

五、結論與解釋

本文通過對新三板2016年掛牌融資風險相關因素分析，得出下列結論：

第一，新三板掛牌企業的融資風險與盈利水平、流動性、非債務稅盾與負債水平等因素負相關，與企業規模、現金流正相關。新三板掛牌的中小企業可以通過提高企業的盈利能力、資產的流動性、非債務稅盾和降低企業籌資活動產生的現金流，來降低企業的融資風險。

第二，本文通過大數據對新三板掛牌企業的融資行為進行了驗證分析，發現其行為在一定程度上符合優序融資理論，但是由于我國資本市場進入門檻較高，另外中小企業經營規模較小、信息不對稱程度較高和會計信息披露程度較低，中小企業主要采用債務融資。

第三，本文研究存在的缺陷：回歸分析R方的值較低，數據分析結果的擬合度較低，可能是由于新三板掛牌企業會計信息披露程度不高，或者融資風險存在其他解釋的因素變量，本文只從企業個體運營進行研究，沒有考慮到國家宏觀經濟政策、行業發展狀況，存有一定的不足，仍需進行深入研究。

參考文獻

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[2]陸瑩潔. 新三板中小企業融資及其他隱性推動作用研究[D].上海：復旦大學，2014.

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[7]王艷林.中小企業融資風險影響因素實證分析——來自中小板上市公司數據的檢驗[J].財會通訊，2012（10）.

[8]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998（08）.

作者簡介：何詠杰（1996-），男，漢族，安徽合肥人，嘉興學院商學院金融學專業學生；溫從樂（1997-），男，漢族，浙江溫州人，嘉興學院商學院金融學專業學生。endprint