認證在企業融資中的作用和成本分析

褚曉琳

摘要：文章建立委托代理數理模型分析認證在企業融資中的作用和成本，分析表明：認證可以消除或減弱投資者和企業之間信息不對稱問題，認證機構具有一定的聲譽和公信力是發揮其認證功能的重要條件;企業的認證成本與資本市場逆向選擇程度、信息不對稱程度和企業的道德風險程度有關。文章最后就如何促進認證市場發展和降低企業認證成本提出相應的建議。

Abstract： This paper establishes a principal-agent mathematical model to analyze the role and cost of certification in enterprise financing. The analysis shows that certification can eliminate or weaken the information asymmetry between investors and enterprises， and the reputation and credibility of certification institutions are the important conditions to play their certification functions; The cost of certification is related to the degree of adverse selection of capital market， the degree of information asymmetry and the degree of moral hazard of enterprises. Finally， the article puts forward corresponding suggestions on how to promote the development of certification market and reduce the cost of certification.

關鍵詞：認證;企業融資;作用;成本

Key words： certification;enterprise financing;effect;cost

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2018）35-0049-03

0? 引言

Akerlof（1970）提出了舊車市場模型，指出在舊車市場上，賣方知道車的真實質量，買方不知道，因而買方只愿意按照平均質量支付價格，這會使高于平均水平的賣方退出市場，均衡情況下，只有低質量的車成交，極端情況下，該市場會關閉。[1]該模型應用于資本市場，意味著當投資者和借款者之間產生信息不對稱時，質量差的借款企業傾向于模仿質量好的借款企業，而好的借款企業由于可能會被懷疑成差的企業，而被迫發行高息債券或稀釋自己的股權，即提高融資成本和降低私人收益，這會使一些好的借款企業退出資本市場，極端的情況是整個市場關閉，所有潛在的借款企業都無法融資。為了解決以上問題，好的借款企業經常會采取一些方式表明自己的類型。認證是一種常見的方式，和投資者相比，認證機構往往掌握更多有關借款企業的信息，借款的企業通過向認證機構索取認證，向投資者表明更多可信的信息，以減弱信息不對稱影響。常見的認證機構有：承銷商、評級機構、審計機構和風險投資者。認證的方式有評級和報告;如果是風險投資者，是向借款企業注入不可撤銷的資金。認證機構通過自身的聲譽維持其品牌公信力和影響力。

有關認證方面的研究，國外已有較多的研究，國內的研究起步較晚，研究也相對較少，而且主要是理論研究和實證分析。Booth和Simith（1986）首次提出了金融認證理論，認為作為內部知情者的金融認證機構會提供更多關于企業真實價值的內部信息，這有利于減少發行人與投資者之間的信息不對稱。[2]Jun和Peter（2004）對美國市政債券市場上包括承銷商、信用評級公司和債券保險公司在內的金融認證機構進行了研究，認為金融認證能降低發行人借款利率。[3]林晚發，陳曉雨（2018）以中國資本市場為研究對象，分析信用評級調整是否存在信息含量。研究發現，信用評級調整有著顯著的市場反應。當信用評級上調時，債券累計超額信用利差將減小;當信用評級下調時，債券累計超額信用利差將增大，且信用評級上調的市場反應大于信用評級下調。上述結論在股票市場中也存在。[4]黃怡婕（2018）選取我國2010-2016年首次發行的公司債券為樣本，通過實證研究發現高聲譽的評級機構促進了高質量的審計通過高信用評級降低公司債發行成本的作用，低聲譽的評級機構則起了抑制作用。[5]胡劉芬，周澤將（2018）以2007-2016年在滬、深交易所上市的A股公司為樣本，實證檢驗風險投資機構持股對企業后續融資約束的緩解作用、內在機理及影響路徑。研究表明：風險投資機構有效緩解了外部投資者與企業之間的信息不對稱。[6]國內有關認證的研究中，用數理分析研究的較少，本文區分認證完美揭示借款企業的類型和不完美揭示借款企業的類型兩種情況，建立委托代理數理模型較深入分析認證在企業融資中的作用及認證成本的影響因素。

1? 完美揭示企業類型的認證成本分析

1.1 逆向選擇下的認證成本分析? 設企業或借款人要為一個成本為I的項目融資，企業現有資產是A，項目如果成功產生收益R，如果失敗收益為0。假設企業和投資者都是風險中性的，資本市場完全競爭，因此投資者期望收益率為零。企業受有限責任保護，因此企業的收入或回報不會為負，企業的收入或回報用Rb表示，投資者的回報用R-Rb表示。企業的類型假設有兩種：好的企業和差的企業，好的企業項目成功的概率是pH，差的企業項目成功的概率是pL，pH>pL。投資者認為企業是好的和差的類型的概率是α和1-α，這里的分析我們先不考慮企業會發生道德風險。

設m=αpH+（1-α）pL是先驗的項目成功的期望概率，假設投資可行，即mR>I-A，如果沒有認證，企業在項目成功時的回報必須滿足以下規劃：

由（4）式可以看出，認證成本c與道德風險的程度成反比，企業越容易受到道德風險的誘惑，即b和B越大，那么認證成本c越小。因為道德風險的誘惑增加，激勵借款人盡職的激勵成本，即企業的回報Rb就增加，而對企業的激勵來自項目的利潤，一個項目的利潤是有限的，支付給借款的企業越多，留給投資人的投資收益就越小，進而擠壓了認證成本c。此外，不對稱信息越強，即Δp越大，認證成本c越大。因為當Δp變大時，投資人更關心企業的類型，進而借款的企業需要支付較多的認證成本以使自己與差的類型相區別。

2? 不完美揭示企業類型的認證作用分析

在以上分析設定的基礎上，如果假設認證不能夠完美揭示企業類型，即借款人質量信息存在噪音時，我們進一步分析在這種情況下的認證的作用。

假設企業可以以成本r（x）=rx購買一個信號，質量為x∈[0，1]，這個質量可以被解釋為企業與之簽約的評價機構的聲譽和數量。以概率x，這個信號可以完美的揭示企業的類型（pH或者pL）;以概率1-x，這個信號不起作用。資本市場既能觀測到企業選擇的信號質量x，又能觀測到這個信號所能揭示的結果，即信息是完全的或者沒有信息。企業然后提議合約，當項目成功時自己回報Rb，投資者獲得回報R-Rb。假設如果企業卸責，項目沒有投資價值，項目是無效的。下面我們分析該博弈是否存在分離均衡解。

首先分析該博弈是否滿足弱單調利潤假定，弱單調利潤假定要求若好的企業采取了差的企業在對稱信息中的投資，投資者的利潤要大于等于零。而此時由于假設差的企業在對稱信息下不值得注資，即投資者向差的企業投資金額為零，所以此時對于好的企業，投資金額也為零，投資者的利潤也為零。所以該博弈滿足弱單調利潤假定，故該博弈存在分離均衡解，存在α*，當時α<α*，該分離均衡是博弈唯一的完美貝葉斯均衡解，分離均衡解滿足以下最優規劃：

即在分離均衡解中，x*∈（0，1）且必須滿足（6）式。

（6）式說明要得到分離均衡解，x*必須滿足一定的條件，因為x代表認證機構的聲譽或數量，而數量本質上也是反映了認證的公信力，所以認證機構具有一定的聲譽和公信力是獲取分離均衡的重要條件。

3? 結論與建議

3.1 結論? ①認證可以消除或減弱資本市場的信息不對稱問題。在具有逆向選擇的資本市場中，當認證不完美揭示借款企業的類型時，融資模型具有分離均衡解。因此認證有助于降低或減弱資本市場的信息不對稱問題。認證機構具有一定的聲譽和公信力是獲取分離均衡的重要條件。x∈（0，1）代表了認證機構的聲譽和公信力，當x滿足條件：，融資模型才有分離均衡解。直觀上看，認證機構聲譽和公信力較高時，較容易滿足該條件。若認證機構的聲譽和公信力受損，以至上述條件無法滿足，融資模型便不具有分離均衡解，所以認證機構是否具有良好的聲譽和公信力將影響其是否能發揮應有的作用，影響認證市場的發展。②企業的認證成本與資本市場逆向選擇程度、信息不對稱程度和企業的道德風險程度有關。企業的認證成本占總融資資金比重的最大值與與資本市場逆向選擇程度同向變化，企業的認證成本與資本市場信息不對稱程度也同向變化。而企業道德風險程度與企業認證成本反向變化，這意味著企業道德風險程度增加會擠壓認證機構認證費用的空間，制約認證機構和認證市場的發展。

3.2 建議? ①認證機構應自覺維護良好聲譽和公信力，以促進認證市場的發展。認證機構應當加強公司治理機制，努力做到獨立、客觀和公正，以維護自身良好聲譽。外部監管者要加深對認證機構利益輸送鏈條的了解，嚴格禁止認證機構與發行者新業務的利益掛鉤，加強認證機構的懲罰和退出機制，通過完善相關法律法規加強對認證機構的監管。②積極消弱降低資本市場的逆向選擇程度、信息不對稱程度和企業的道德風險程度，以降低認證企業的成本。完善企業內部制度建設，建立有效的企業評信辦法和權威的評信機構，使投資者能得到企業真實的生產經營、財務和銷售信息。對于為達到貸款的目的有意提供虛假的財務會計信息的借款企業，要加強懲罰機制，加大企業違規失信的成本。建立健全市場機制，完善經理人市場及信息披露制度，用市場規則、法制約束和透明化的市場監管規范企業行為，降低企業的道德風險程度。

參考文獻：

[1]Akerlof，G. The market for lemons，qualitative uncertainty and the market mechanism [J]. Quarterly Journal of Economics，1970（84）：488-550.

[2]Booth， James R. And Richard L.Smith. Capital raising，underwriting and the certification hypothsis [J]. Journal of Financial Economics， 1986（15）： 261-281.

[3]Jun Peng F. Brucato. An empirical analysis of market and institutional mechanisms for alleviating infoumation asymmetry in the municipal bond markert[J].Journal of Economics and Finance， 2004（2）：226-238.

[4]林晚發，陳曉雨.信用評級調整有信息含量嗎？——基于中國資本市場的證據[J].證券市場導報，2018（7）：29-37.

[5]黃怡婕.審計質量、評級機構聲譽與公司債成本[J].財會通訊，2018（21）：14-20.

[6]胡劉芬，周澤.風險投資機構持股能夠緩解企業后續融資約束嗎？——來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟管理，2018 （7）：91-109.

[7]讓·梯若爾.公司金融理論[M].中國人民大學出版社，2007（11）.