交易所與銀行間債券市場交易機制效率分析

摘 要：公正、穩定、高效、可流通的交易機制是所有證券市場想要完成的目標，但是由于現實市場自身的制度因素、成本原因、摩擦影響，導致交易機制對市場結構造成一定的影響，債券信息分布也會發生變化，進而導致價格出現波動，流動性加強，最終導致市場定價效率出現變動。本文主要針對交易所與銀行間兩種債券市場交易機制效率進行了相關探討。

關鍵詞：交易所債券市場；銀行間債券市場；交易機制；效率

一、 債券市場交易機制效率相關理論研究

西方學者針對債券市場交易機制這方面課題研究早已取得顯著成就，Dattels構建了債券市場的結構框架并明確提出了交易機制選擇需考慮的各方面因素，為建立更加高效的債券市場提供了有力的理論支持；接著，Theissen又對競價機制和市商交易機制進行了分析，他認為雖然競價機制交易所需成本較低，但是競爭機制面對新信息質量反應明顯存在不足，甚至是反應過度；而市商交易機制雖然所需成本較高，但是其價格信息質量卻相對較高；Madhavan等多位學者認為市場引進市商制度可促使市場更具連續性和穩定性；國內一些學者對于債券市場交易機制也做了深入的研究，袁東對交易所與銀行間債券市場進行比較研究，他認為由于這兩種市場交易機制分別采用了完全不同的兩種組織方式，所以它們的功能和效率也存在一定差異。他認為交易所債券市場機制的功能性更強一些，效率更高一些；姚秦將債券市場的微觀結構和市商制度進行了系統化整體化的梳理，并綜合考慮其在中國市場的實際運用情況實施了進一步的探索，他認為通過建立市商交易機制就可有效降低交易成本，不僅如此，還可促使市場流動性變得更強，有效提升市場效率。通過以上論述可知，目前關于交易所與銀行間債券市場交易機制效率的比較意見并不一致。

二、 銀行間與交易所債券市場交易體制比較

（一）交易主體全覆蓋

銀行間債券市場主要由各類商業銀行機構、公募及私募基金公司、信托公司、保險公司、證券公司、大型非金融企業財務公司等各類成員組成，其參與成員的類型已實現了整個金融機構的覆蓋。在2002年，非金融機構投資者納入了銀行間債券市場，在2015年丙類帳戶清理后，仍有部分此類投資者存續。而交易所市場則是以非銀行金融機構為主要成員，同時還包括開有證券賬戶的企業和個體投資者，在2009年以后，上市商業銀行也被納入交易所債券市場。

（二）債券產品不能跨市場流通

由于不同市場的債券品種具有不同的發行條件和信息披露要求，因此，除企業債有跨市場發行，但不能跨市場交易外，其余債券品種都不能在不同市場之間實現自由流通。因此，同一發行人在兩個市場上流通的債項級別、久期和發行方式相同的兩種債券品種都可能存在差異，最終甚至導致相同發行主體在不同市場上有不同的風險定價和交易價值。

（三）監管體系不同

對于非金融企業而言，企業債的發行規模在證券法的框架內最終由發改委審定，債務融資工具在銀行間交易商協會注冊，而交易所債券市場的管理則是由證監會和交易所負責。銀行間債券市場管理則是由人民銀行負責。然而由于交易所與銀行間債券市場監管標準的不同及其交易規則存在一定差異，因此導致市場估值會產生一定偏差。

（四）清算制度方面差異性

銀行間與交易所債券市場兩者交易制度的不同主要是結算清算制度的不同和托管制度的不同。銀行間債券市場的國債結算工作是由中央國債登記結算有限責任公司實施的，資金清算的工作則是由交易雙方開戶行來實施的。從交易方面分析，交易所債券市場的交易結算機制呈現多樣性，不僅有集合競價機制，還有基于電子平臺下的協議成交機制，此外，還有一部分交易品種采用的則是一級交易商機制。從結算方面分析，不僅有凈額清算機制，還有逐筆清算機制，這些清算工作皆由交易所登記有限公司進行實施。銀行間債券市場主要由中央國債托管公司負責托管債券，交易所市場則由證券登記結算公司負責托管債券的。此外，銀行間與交易所債券市場絕大部分債券只允許交易所向銀行間債券市場流動，然而，資金流動則是由銀行間向交易所債券市場進行流動的，由此可見，債券流動是存在限制的。然而由于債券托管體系自身的分散化特點，還有債券托管體系對自由轉托管的制約，這些因素導致市場參與者無法通過相同證券托管賬戶與其它市場進行交易。

（五） 交易制度及適用法規不同

銀行間債券市場除企業債以外，其他債務融資工具不套用《證券法》，適用各項自律規則。而交易所發行的公司債券適用《證券法》。由此，在同一發行人發行的可比債券品種上，產生了不同的交易規則。比如，在交易所發行公募公司債券，根據《證券法》的要求，發行人三年平均可分配凈利潤需覆蓋本期債券一年的利息。同時監管機構亦要求在債券存續期，發行人要持續滿足該項發行條件。滿足覆蓋1.5倍利息可以在兩個交易平臺交易，而滿足1倍利息而未達到1.5倍利息覆蓋，則只能在1個交易平臺交易。但銀行間債券市場的非金融企業公募債務融資工具則沒有此項要求。

三、結束語

綜上，當前對交易所與銀行間債券市場交易機制效率的比較意見尚未統一。交易所與銀行間債券市場交易機制效率的比較是中國債券市場微觀結構研究的關鍵。但正是由于存在不同，在一定程度上增加了發行企業和投資者的可選擇性增強，在促成競爭的同時，也促進了我國多層次債券市場的發展建設。

參考文獻：

[1] 申世軍；張駿超.銀行間市場與多層次債券市場建設.中國金融，2013.

[2] 徐小華；陳琦.交易所債券市場與銀行間債券市場價格反應差異研究--基于重大信息公布的視角.財貿經濟，2014.

作者簡介：

葉晶，招商證券股份有限公司。