創業板上市公司成長性與投資價值的關系研究

摘 要：自我國創業板上市以來，眾多投資者對創業板市場相當看好，主要被創業板上市公司所體現出的高成長性所吸引，因此投資者對其未來業績充滿期待。但是創業板市場的高風險性與不確定性使得投資者在投資過程中難分良莠。

基于此，本文想通過探究創業板上市公司成長性與投資價值之間的關系來幫助投資者以及管理者做出更好的決策。研究先以成長性理論及投資價值理論為基礎，站在投資者角度上探究科學的成長性評價方法，繼而以得到的成長性評價結果探索創業板上市公司成長性與其投資價值的關系，最終得出了創業板上市公司成長性與其投資價值呈正相關關系的研究結果，并根據結果向投資者及創業板上市公司高層管理人員提出了相應的建議。

關鍵詞：創業板上市公司；成長性；投資價值；相關性

一、 我國創業板公司發展現狀

（一）我國創業板市場的形成與發展

第一批創業板上市公司在 2009年開始申購以來，經過八年的發展，創業板上市公司從首批上市的28家發展到2016年年底的636家。從表1-1與圖1-1可以看出，從2009年創業板正式上市，到2012年創業板上市公司數量在以平均每年增加80家公司的速度飛速發展，經過兩年的發展放緩，從2015又開始以之前的速度增長，我國創業板上市公司從總體上呈現出增長趨勢。因此可以預測出，在未來的五年內創業板上市公司數量增長速度有可能放緩，但仍然會逐年增加。

創業板的發展一方面體現在上市公司的數量的增長，另一方面其行業結構也在逐漸優化。從創業板剛剛正式上市其上市公司以制造業與信息業占主導地位，其他行業為輔，到 2016年雖然仍以制造業與信息技術也為主，但社會服務業和傳播與文化產業等第三產業的上市公司數量大幅增長。

放眼全球現在已有47個創業板市場，其中，美國納斯達克、英國AIM、日本佳斯達克和韓國科斯達克已成為全球發展最為成功的創業板市場。我國創業板在借鑒的同時，不斷吸取教訓，如上市公司準入門檻太低，甚至沒有清晰的財務指標要求；有的創業板市場對企業的治理制度及風險管控體系監督的力度不夠，導致舞弊丑聞不斷出現；退市制度不夠嚴格，為一些 ST公司創造“死而復生”的機會，使得投資者難以分辨出好公司與壞公司。對于以上問題，我國創業板仍在不斷做出改進，如設置更加合理的上市門檻和對公司治理制度和信息披露等方面更加的嚴格監管等。

（二） 創業板上市公司的特點

1.創業板上市公司的市場表現

創業板市場要求在創業板上市的公司主業突出，產品市場潛力和成長空間較大，并能夠保證凈利潤穩定在一定的水平之上。根據在創業板上市的企業財務數據與其他板塊的企業的對比可以發現，其增長速度明顯高于其他板塊的平均值。因此，成長性是創業板一個明顯特征。但是與此并存的是創業板上市公司的高風險性，以納斯達克市場為例，在1999至2001年間，納斯達克退市公司占1995年以來美國退市的上市公司總數的40%。

2.創業板上市公司的行業分布特征

從下圖1-2可以看出，除傳統制造業與信息技術產業之外，傳播與文化產業與社會服務產業也占據了創業板較大的比重，其他細分行業也逐漸登錄創業板，行業結構逐漸完善，不僅體現了國家支持產業結構轉型的長期戰略導向，同時說明創業板也在第三產業以及新興產業的發展扮演著越來越重要的融資平臺的角色。并且創業板上市公司重點分布于制造業、計算機相關行業以及醫療相關行業。

二、 相關理論分析

（一）企業成長性相關理論

1.企業成長性概念

由于人們對企業成長的理解及研究角度的差異，很難為企業成長下一個統一的定義。國家經濟貿易委員會等部門的報告中認為：“所謂成長型中小企業，是指在較長時期（如5年以上）內，具有持續挖掘未利用資源的能力，不同程度地表現出整體擴張的態勢，未來發展預期良好的中小企業。刨除企業的行業與組織結構的差異，從一般意義來看，企業的成長性是指企業持續挖掘內外資源潛力，在一定時期的整體發展和擴張態勢。

2.企業成長理論

企業成長理論是本文研究的理論基礎之一，由于理論一直在發展，目前還缺乏系統的解釋與說明。企業成長理論主要經歷了以下幾個階段：（1）古典經濟理論下的企業成長理論。其核心理論是資本積累和勞動分工是推動經濟發展的兩個主要因素。（2）新古典經濟學企業成長理論。其與古典經濟理論的區別在于以需求分析代替供給分析。新古典經濟學派認為企業規模擴大與縮小與生產的單位成本有關。（3）新制度經濟與企業成長理論。此學派以科斯為代表，認為市場經濟可以促進企業成長。（4）企業成長制度變遷理論。制度變遷包括兩種：自下而上的誘惑性制度變遷（需求主導型制度變遷）和由上而下的強制性制度變遷（供給性主導制度變遷）。（5）彭羅斯的企業成長理論。彭羅斯認為企業良好的資源獲取和配置能力是企業發展的基礎和保障，而技術創新與良好的企業管理能力是企業成長的關鍵。以上這些經濟學理論從不同角度解釋了企業成長的機理，也從側面為分析成長性影響因素提供了理論指導。

3.生命周期理論

企業生命周期也是試圖研究企業成長性的理論。生命周期理論認為任何事物的發展都具有一定的生命周期，即都要經過萌芽、產生、發展、高潮、衰落的過程。企業的生命周期也是一樣，可以分為發展、成長、成熟、衰退幾個階段。企業生命周期理論利用生命科學的“生命周期”應用于企業的成長研究中，其主要研究目標是通過分析企業不同生命周期的特征，來找到適合企業生存和發展的特定組織結構形式以及成長模式，從一定程度上解釋了企業成長的影響因素、成長的路徑以及成長的機理。從這個角度來看，企業生命周期理論是研究企業成長性的重要理論基礎。

（二）投資價值理論基礎

1. 投資價值概念

投資價值是對有特定投資目標的投資者或某一類的投資者而言，評估對象可能產生的價值。創業板上市公司的投資價值主要是指其股票價值的高低。從理論上看，基本面好，如盈利能力好，成長能力高，創新能力強的創業板上市企業的股票價值應該相應高，然而創業板仍然存在一些業績并不是很好的企業股票價值被炒得很高的現象。

2. 價值評估理論

企業價值評估理論是研究企業內在價值與投資價值的基礎，也是本文研究創業板上市公司企業投資價值的基礎性理論。艾爾文·費雪第一個提出了現金流量折現模型（DCF法），其主要思想是通過預期企業未來的現金流來評估企業的價值。在 19世紀中后期，對現在的價值評估理論仍然具有較大影響力的MM理論被莫迪格萊尼和米勒在《資本成本、公司融資和投資理論》中首次提出，該研究通過討論負債與資本結構對企業價值評估的影響來定義價值評估的方法。在1961年兩人又通過實證方法研究得出股利政策對企業市值的影響。價值評估方法可分為以下四類：（1）直接加總資產負債表中的凈資產的賬面價值，其優點是簡單易操作，缺點是一些項目的賬面價值與市場價值相差甚遠。（2）對于上市公司可以直接計算其市值作為企業價值，這種方法最明顯的缺點是評估對象有限制（3）通過與規模和業務相近的可比企業比較得出資本化比率，再根據該比率間接算出企業價值。（4）將預期未來企業現金流入量折現后作為企業價值，其缺點是，折現率，稅率與未來現金流都是估計出來的，存在一定的不確定性。除此之外還有資產定價模型（CAPM），經濟增加值（EVA）法，實物期權定價法等評估方法也被廣泛使用。

3.有效市場理論

有效市場理論（EMH）是根據證券價格是否反映全部相關信息來看待市場有效性的一種理論。上世紀 50年代，莫里斯·肯德爾通過計算機來尋找股票價格的變動規律，發現股票價格的變動是隨機的，找不到規律來解釋其變化。20世紀60年代，尤金·法瑪提出了有效市場假說，他認為如果股票價格的變動包含了相關的市場信息（歷史價格信息，財務公開信息與內幕消息）則表明股市是有效運作的。理論界很快達成了共識：有效市場理論能夠解釋股票價格的隨機變動。股價的隨機性恰恰能夠反映一個運作有效的市場，也能說明投資者是理性的。因為這種現象正體現著每個投資者都在努力尋找各種信息以謀求最大收益，任何促使證券價格發生變動的新信息才會因此很快地反映到股票價格之中。有效市場理論將資本市場分為三類：弱勢有效市場、半強勢有效市場和強勢有效市場。

（1）弱式有效市場

股票價格只能反映出歷史價格信息，因此投資者針對股票進行的任何技術分析或者圖表分析都是無用的，因為只針對歷史信息的分析無法預測未來的股票價格變動趨勢，投資者也不能獲得超額收益。

（2）半強式有效市場

股票價格變動不僅包含著歷史信息，同時能反映一切公開消息。此時，投資者對公開信息的分析也是無效的，因為一旦財務信息被公開，股票價格就會通過短時間的波動來反映最新的公開信息。

（3）強式有效市場

這種市場是理想化的，在這類市場中，交易的股票價格變化可以反映一切相關信息，除了弱式有效市場和半弱式有效市場股票價格所能包含的信息之外，還能反映出內幕消息。其股票價格只由企業真正的價值所決定，因此所有投資者無法獲得任何超額收益。在現實中，還沒有任何一個市場能達到強式有效。

4.價值投資理論

價值投資理論的基本假設是雖然上市公司的股票價格受內在價值影響，但內在價值較為穩定，而股票價格會圍繞內在價值上下波動。因此投資者有機會根據股票價格不斷向企業內在價值靠攏的過程中買入拋售獲得超額利潤。企業價值投資理論建議投資者尋找市場價值高于其內在價值即價值被低估的企業來投資，因為這類企業的價值最終會回歸到它真正的價值。“股神”巴菲特正是將這一理論與股票市場的投資實踐相結合，獲得了巨大的回報。企業價值理論還認為企業的內在價值主要由企業資產價值、成長能力和盈利能力所決定。成長能力和盈利能力可以預測出企業未來的經營狀況；企業資產價值可以體現出企業的現有實力與企業未來發展的潛力。

三、 創業板上市公司成長性與投資價值的實證分析

目前，關于創業板上市公司成長性與投資價值關系的研究已經成為學者關注的熱點。我國資本市場的不斷進步使得企業的投資價值越來越受到重視，同時成長性作為創業板上市公司最為顯著的特點也被投資者用來分析是否與一個公司的投資價值有直接的關系，關于成長性與投資價值的理論在國內受到越來越多的青睞。葉會和謝詩蕾（2012）針對創業板公司的高成長性，盈利能力和實現價值創造三者之間的關系展開實證研究，得出的最終結論是低速增長的企業與高速增長的企業相比其成長性對盈利能力的積極作用更大，且對低速增長地公司而言，其成長性能更加顯著地增加公司價值。趙文君（2013）認為創業板上市公司投資價值的決定因素主要有盈利和成長能力，營運能力、抗風險能力和公司治理狀況，其中盈利和成長能力和抗風險能力對創業板上市投資價值影響最大，對原始變量的解釋方差貢獻率分別是28.708%和16.857%。林奇（2015）基于剩余價值模型，根據2012至2013年147家創業板上市公司的財務數據，對其投資價值進行整體評價，得出的結論是投資者在分析判斷企業的投資價值時，應重點關注企業是否具有成長性。王雙苗（2015）以主板A股55家信息技術行業上市公司的 2010年到 2013年的數據為研究樣本，將企業經營增長情況作為一個財務指標納入綜合指標體系來評價投資價值，并在企業債務風險狀況、公司治理優化度、抵御風險能力、企業盈利能力、企業經營增長狀況、企業資產質量狀況和真智力資本七個一級評價指標在影響整體投資價值的程度排名中排列第四。

本文在以上對當前創業板上市公司成長性與投資價值關系分析的基礎上，選取相關數據，建立實證模型，從實證角度論證創業板上市公司成長性與投資價值的相關性。

（一）樣本的選取

本文選取了2012-2014年282家公司的財務數據作為樣本，通過對相關學者研究所得的成長性綜合得分和企業投資價值指標進行線性回歸分析，來檢驗企業成長性和投資價值的相關性。

（二）指標的選取

1. 被解釋變量的選擇

本文借鑒吉寧（2014）選取了托賓Q作為企業投資價值的指標，下文用Q來表示由于財務數據無法反映基于市場變化所引起的公司價值的變化，每個公司的會計估計方法也存在著差異，并且無法保證財務數據不被管理者操縱，因此本文選取托賓Q作為企業投資價值的衡量。另外，托賓Q值不僅可以體現市場對企業未來業績的預期，而且還能對無法在會計報表上體現的無形資產的價值有所體現。托賓Q的計算公式如下：

Q=市場價值/重置成本

2.解釋變量的選擇

本文采用相關學者對企業成長性的衡量指數作為變量，即選取成長性綜合得分（以下用 GROW來表示）來評估創業板上市公司的成長性，一方面考慮到成長性本身就是受眾多因素影響，因此選擇綜合性指標更為客觀，另一方面是出于在價值投資視角下對相關性的考慮。

3. 控制變量的選擇

（1）赫芬達爾—赫希曼指數（HHI）

赫芬達爾—赫希曼指數簡稱赫芬達爾指數，是一種測量產業集中度的綜合指數，可以用來表示股權集中度。根據王曉巍等（2014）的實證研究，赫芬達爾指數表示的股權集中度可以影響企業的投資價值指標，股權越集中，大股東越積極參與企業管理，避免掏空公司行為，對提高企業價值有積極作用。因此本文選取赫芬達爾—赫希曼指數代表股權集中度作為企業投資價值的一個控制變量。

（2）資產負債率（Lev）

資產負債率能夠表示企業資產對債權人權益的保障程度。其計算公式為：

資產負債率=負債總額/資產總額×100%

（3）公司規模（Size）企業規模對企業價值有很大影響，這里采用總資產來衡量企業的規模。其計算公式為：公司規模=總資產

（三） 研究假設

創業板上市公司多為成長潛力較大的中小公司，自創業板市場成立以來，成長性幾乎成為創業板上市公司的“代名詞”，其成長性與公司價值和投資價值密不可分，因此提出假設：在控制股權集中度，資產負債率與資產規模的情況下，創業板上市公司成長性與其投資價值正相關，即公司成長性越高，托賓Q值越大，即公司有越高的投資價值。

為了檢驗假設，構建模型下：

Q=β0+β1GROW+β21HHI+β22LEV+β23SIZE+e

其中，Q是創業板上市公司的托賓Q值，GROW是計算出的2012-2014年成長性綜合得分；β0+為常數；β1為解釋變量GROW的系數；HHI，LEV和SIZE是控制變量；β21，β22和β23分別是HHI，LEV和SIZE的系數；e為隨機誤差項。

（四） 實證檢驗及結果分析

以下是利用 Eviews7.2軟件對 2012年到 2014年創業板上市公司的成長性和投資價值進行回歸分析的結果。

通過以上回歸結果的分析，可以得出假設成立，在控制其他條件的情況下，成長性與托賓Q值顯著正相關。即創業板公司的成長性越好，其投資價值越高。

根據上表回歸輸出結果顯示，衡量成長性的變量的系數都為正，且顯著性檢驗 P值都幾乎為零，說明在控制股權集中度、資產負債率與企業規模一定的情況下，成長性與投資價值的關系為顯著正相關，即成長性越高，企業投資價值越大。控制變量方面，根據2013年與2014年回歸結果顯示，企業規模與資產負債率與企業的投資價值顯著負相關，而股權集中度與企業投資價值的正相關關系并不顯著。而2012年的回歸結果與以上結論相反，企業規模與資產負債率與企業的投資價值負相關關系并不顯著，而股權集中度與企業投資價值呈顯著正相關關系。前后結果的不統一可能是因為創業板能夠提供的樣本量太小，并且篩選數據的方法不夠科學所導致。

四、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文通過對創業板公司成長性與投資價值關系模型的建立，對其結果進行了線性回歸分析，最終得出如下結論：

（1）運用因子分析法建立企業成長性評價模型是比較合適的，因為影響企業成長性的因素之間信息重疊嚴重，彼此相關聯，運用因子分析法恰好可以達到提取主要因子，簡化評價模型的目的。從三年因子分析結果可以看出，本文根據創新，風險，成長質量，成長速度和成長效率五個維度來選取的影響成長性的因素能提取出包含接近70%及以上企業成長性的信息的主要因子，這說明本文所研究的成長性評價模型是有研究意義的，企業創新能力、所面臨的風險、成長質量、成長速度和成長效率這五方面因素對創業板上市公司的成長性的影響最為顯著。

（2）根據對回歸分析結果，創業板上市公司成長性與企業投資價值（用托賓 Q值表示）顯著相關，這說明創業板上市公司的投資價值確實與這些企業的內在成長性有很大的關聯性。但是實證結果還顯示出回歸的擬合度（R）并不高，這說明雖然成長性能影響企業的投資價值，但是企業投資價值不僅僅只決定于內在成長性，還有信息透明度、行業發展周期與國家宏觀經濟政策也能影響企業的投資價值。因此假設企業成長性沒有變化的前提下，隨著時間變化而變化的外在環境也會使得企業的投資價值產生波動。

（二） 研究啟示

1.對企業管理者的啟示

企業創新能力、所面臨的風險、成長質量、成長速度和成長效率這五方面因素對企業成長性影響顯著，因此為了提高企業成長性，企業管理者應當從以下幾方面采取措施：

首先應該提高創新能力，重視對核心技術人員及高層管理人員的激勵，同時制定科學合理的招聘與培訓流程來為公司儲備人才，還要建立完整的創新體系和相應制度作為創新的保障。第二，要加強風險管理，創業板上市公司的管理制度需要向大型企業的完善體系不斷學習，同時風險控制機制還要考慮到技術的更新換代給競爭帶來的壓力與經營風險。第三，拓展更有競爭力的產品線以及擴大銷售規模來提高成長速度，在新媒體茁壯成長的現在，銷售渠道的拓寬應讓新媒體成為主力。第四，注重高成長性的同時要保證成長效率，提高預算管理水平是關鍵，創業板上市公司往往對研發與對無形資產的投入很大，但是相應回報期長短與回報高低卻很難估算，管理人員對此要有足夠的重視。第五，完善公司的治理制度來保證公司的成長效率和投資者的回報，尤其是中小股東的利益。

2. 對投資者的啟示

投資者投資一個企業是由于其具有一定的投資價值，本文通過對創業板上市公司成長性與其投資價值之間關系模型的建立，從實證的角度論證了創業板上市公司的成長性與其投資價值之間的相關性，即創業板上市公司的成長性與企業的投資價值呈正相關關系，因此企業的成長性可以成為投資者判斷該公司投資價值高低的一個標準。而判斷企業的內在成長性是否高，除了根據一直在增長的企業利潤，還可以考慮企業是否具有可持續的創新能力，專業素質高的核心技術人員以及高管，合理的盈利模式，富有競爭力的產品或產品線以及是否與國家長期戰略相吻合。此外，投資者還要注意分散投資，尤其是我國的股票市場還在不斷成長的過程中，市場無效性對企業的股票價值即投資價值的影響也需要被投資者充分的考慮。

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作者簡介：

馮春（1995-），女，陜西省榆林市榆陽區人。畢業于西安外國語大學商學院會計ACCA專業，現就讀于英國諾丁漢大學會計與金融專業（管理學碩士），已通過大學英語六級、英語專業四級、ACCA考試，雅思6.5分。