論中國A股資本市場發展的新趨勢

摘 要：隨時中國資本市場雙向開放的持續推進與監管體制的完善，近年來我國資本市場發展壞境發生了巨大改變，嚴監管環境下投機炒作氛圍趨弱，價值投資理念逐步獲得認同，市場資源配置與價格發現功能有效回歸，中國資本市場將已經進入市場化與國際化的新時期。

關鍵詞：資本市場；國際化；市場化；價值投資；新趨勢

中國資本市場經歷20多年快速發展，從主板到創業板規模不斷壯大，大幅提升了我國企業直接融資比例，也助推了經濟創新發展。隨著股改完成、監管機制完善與對外開放的持續深入，中國資本市場逐步規范理性，特別是2017年以來A股市場風格發生了歷史性的轉變，概念性投機炒作氛圍明顯降低，價值投資等新特征凸顯，估值體系與投資風格逐步與海外成熟市場接軌。隨著中國經濟向高質量發展階段邁進，我國資本市場也逐步進入市場化與國際化的新時期，專業機構與價值投資將逐步成為市場核心力量。

一、當前A股資本市場的新特征

（一）結構化二八行情突出，投資風格明顯轉換

回顧2017年，上證50和滬深300指數全年漲幅分別為25.08%、21.78%，而創業板綜指與中證1000全年分別下跌15.32%、17.35%，個股兩極分化是歷史上最為明顯的一年。以上證50為代表的大盤股走出了震蕩上升的慢牛行情，2017年周期股受“三去一降一補”供給側改革帶來業績回升周期機會，低估值高壁壘的龍頭白馬估值獲得修復，優質藍籌股為主導的價值投資行情貫穿全年。而中小盤個股出現了普遍下跌的行情，剔除新股滬深兩市80%個股下跌，市值低于20億元的個股幾乎全部下跌，市值20-50億元之間的個股，下跌占比也高達98%，高估值中小市值個股被明顯拋棄，這與我國過去二十幾年來以“中小創題材概念炒作”為主導的行情特征明顯改變。

（二）波動性降低，過度概念性投機氛圍弱化

2017年滬指全年振幅僅13.98%，創下有史以來最低的年度波動率；就個股來看，剔除新股外日常交易波動漲幅超過5%的個股相對于過去5年大幅降低70%，相對于過往市場與個股波動性大幅降低。此外，隨著監管與信息披露制度不斷規范嚴厲，游資為主導的題材炒作明顯得到遏制，短平快投機炒作難度加大，高換手率炒作與暴漲暴跌的特征明顯改變，即便2017年比較熱的人工智能板塊，除了龍頭科大訊飛以外也沒有出現板塊整體性游資持續炒作的現象，市場過度概念投機的行為明顯減少。

（三）市場大擴容，中小市值流動性降低

根據wind統計 2017年滬深兩市共完成IPO發行總數438家，發行數量占到全球IPO總數的23%，位居全世界第一位，平均每周8家的速度快速擴容，年度發行數量創歷史新高，A股IPO堰塞湖現象得到顯著緩解，排隊企業從去年年底的731家降至519家，降幅29%。隨著IPO快速擴容，上市殼資源的稀缺性價值降低，眾多中小市值股價與交易量不斷降低，出現大批日均交易量不足1000萬元的個股，沒有核心競爭力的中小市值企業逐步被市場邊緣化。

二、推動資本市場發展的新因素

（一）雙向開放加速國際化

近年來，“走出去”與“引進來”雙向促進是我國資本市場對外開放合作的主旋律，隨著RQFII、QDII、滬港通、深港通、債券通等陸續推出，雙向開放持續深入。QFII與QDII投資雖然占市場的比例不高，但對A股價值投資理念帶來深遠影響；滬港通、深港通、債券通等互聯互通機制推進，使投資者有更多雙向投資選擇，A股與港股估值價差逐步縮小，A股投資以香港市場為窗口更多了解海外成熟市場的投資理念，也讓海外投資者擁有更多的機會投資參與A股投資運作，推動價值投資理念逐步形成。

此外，2018年A股正式納入MSCI新興市場指數也是中國資本市場對外開放新階段的標志性事件，屆時A股納入MSCI新興市場指數的比例將從2018年6月1日的2.5%提升至2018年9月3日的5%，A 股在MSCI 新興市場指數中所占的權重分別為0.8%、2.7%；此外，證監會已開啟H股上市公司“全流通”試點，滬倫通等開放業務也都在加速穩步推進；國際投機機構也加速對中國市場的布局， 2017年以來全球資管規模前十的私募基金已有7家在中國設立外商獨資私募基金管理人，未來10 年外資在A 股的持股比例可能上升至10%以上。隨著越來越多的國際資金和機構的進入，帶來理性成熟的投資理念也成為A股市場穩定器與轉型發展助推器，雙向開放使A股投資風格與估值體系逐步向歐美等海外成熟市場看齊。

（二）嚴厲監管重塑市場新秩序

2017年以來全面依法監管與從嚴精準監管的理念尤為突出，強化了稽查和監管人員，并重新配置了發審隊伍，在內部成立紀檢組織防范審核腐敗，強化一線監管與穿透式監管，對各類亂象重拳整治，資本市場秩序和生態正在獲得重塑。

2017年內幕交易、操縱股價、虛假陳述和中介機構違法等行為得到有效整治，根據證監會公布信息2017年行政處罰決定達224件，幾乎每個工作日一張罰單的節奏，市場禁入44人，同比增長18.9%，罰沒金額74.79億元，同比增長74.74%，無論是行政處罰數量、罰沒金額還是市場禁入人數均創歷史新高；ST慧球因為信披違規和操縱股價被開出34.7億元的天價罰單，也說明監管層對違規行為打擊力度與決心。此外，終生市場禁入與刑事責任這些重罰， 對市場也形成違法違規行為帶來較大震懾效果。

在嚴厲的監管環境下凈化了市場環境，保護了中小投資者的利益，過度投資炒作導致劣幣驅逐良幣的現象得到遏制，市場資金不斷從垃圾股中撤離，向低估值白馬與具有成長性優質個股聚集，市場資源配置有效性大幅提升。

（三）IPO常態化降低殼資源價值

中國資本市場發行制度經歷了審批制到核準制的過程，但審批制仍然不能從根本上解決上市之后公司持續性發展和市場資源有效配置問題，有限的審核資源造成核準時間過長，形成了IPO “堰塞湖”現象；而發行節奏無法滿足市場化的要求，造成上市資源供給短缺導致殼價值虛高，一定程度上也扭曲了市場資源配置功能與價值。因此，2017年以來IPO常態化加速，一方面提高企業直接融資比例，資本市場更好的服務實體經濟；另一方面有節奏的平衡供求關系，讓殼資源價值逐步消失，促使市場資金回歸到市場價值的標的上來，更好發揮市場優化資源配置的能力。

三、A股資本市場發展新趨勢的分析

（一）估值體系將與成熟市場收斂，但整體估值水平有望略高于其他市場

如果以美股為全球估值體系的基準，韓國、德國、俄羅斯、香港等經濟體資本市場在加入 MSCI 指數后，市場估值波動率都趨于明顯下降趨勢，估值水平與美股也是不斷收斂的過程。具體整體估值水平相對美股略高或略低，與各經濟體發展速度、可持續性與穩定性相關，香港、日本、英國等大部分國家和地區經濟增長穩定性與持續性遠差于美國，市場整體估值水平略低于美股；而印度80 年代以來印度經濟的平均實際增速達 6.3%，由于比發達國家保持更高的快速增長能力，且波動性較小，所以印度市場PE與PB整體估值高于美國。

A股和港股互聯互通機制的逐步完善，兩市估值趨同效應已經越來越明顯。中國加入MSCI 以后，中美股票估值指數估值也應是不斷收斂的過程，市場應該會自發地對估值存在偏離的行業以及個股進行持續修正。但從資本市場估值相對優勢來說，中國為世界第二大經濟體，中國兼具高增速和經濟穩定性雙重優勢，最終整體估值可能會收斂到一個相比印度與美國估值水平略高的位置。

（二）藍籌白馬業績與估值修復雙輪驅動，后期分化難免

從全球市場估值水平來看， 2018年1月A股整體PE水平近40倍左右，處于全球主要資本市場最高水平，美國與印度均處于25-30倍之間，其余大部分市場整體PE在10-25倍之間，遠高于其他國家；而A股整體PB估值水平（2.1倍）除略低于印度（2.8）和美國（2.5倍）之外，均高于其他經濟體。但從藍籌股整體估值水平來看，2018年1月滬深300指數PE與PB分別為14.9倍與1.8倍左右，處于全球主要股指中位數附近，滬深300指數PE 總體上略低于美國標普500指數（22倍）、印度孟買敏感30指數（25倍）、英國富時100指數（23倍）等主要同類指數；滬深300指數的PB估值水平也遠低于美國標普500指數（3.1倍）與英國富時100指數（1.9倍），總體PB則處于全球同類指數中游水平。因此，雖然整體估值水平依然偏高，但滬深300為代表的藍籌整體估值水平依舊低于國際主要市場同類水平。

此外，根據中金統計全球市值規模50-800億美元之間的公司，2017和2018 年收入預期增速均在15%以上的大消費及科技公司共計100家，中國獨占57 席，因此受益于中國經濟高質量的經濟發展環境，藍籌白馬盈利增長能力總體上好于其他國家的同類企業，我國資本市場藍籌股整體估值水平有望逐步提升，最終接近或略高于標普500指數的PE估值水平。部分藍籌經過2017年的估值修復行情后，PE基本接近國際成熟市場后分化難免， 而部分擁有持續增長能力的低估值藍籌依然有望持續獲得估值與業績雙輪驅動的機會。

（三）中小市值個股整體估值中樞將繼續下降，部分將失去流動性

長期以來，由于我國資本市場交易以散戶與游資為主導，貝塔值偏低的藍籌股難以短線獲得理想的預期收益率，一直不被市場重視而估值較低，反而中小市值受到更多關注，造成劣幣驅逐良幣的情況出現。成熟資本市場估值特征為公司規模越大估值水平越高，公司規模越小估值水平越低，規模大的龍頭公司表示經營能力與抗風性能力越強，投資往往愿意給予更高估值溢價，這與A股估值偏好存在明顯反差。2018年1月滬深300指數估值水平依舊低于國際主要市場同類指數水平，而A股整體市場估值卻明顯高于其他資本市場，主要原因在于占比超過80%的中小個股整體估值普遍高于海外成熟市場。如果從估值結構來看，A股50倍以上PE的公司占60%，而與之形成鮮明對比的是，即便出于歷史大牛市，美股50倍以上PE的公司僅占30%多；雖然2017年創業板大幅下跌，總體估值水平較2016年底大幅下降21%，2018年1月我國創業板與中小板整體PE水平分別為45倍、38倍，而納斯達克指數平均PE 約為 33倍，說明我國中小市值估值依然偏高，與海外成熟市場相比仍還有較大下降空間。2018年加入 MSCI 的過程中的存在明顯高估的中小市值高估值個股將繼續逐步降低估值，部分沒有核心業務競爭力能力的小市值公司將逐步被邊緣化而失去流動性。

（四）IPO常態化為注冊制與退市制度鋪路

目前中國金融體系仍以間接融資為主，在降低金融降杠桿的背景下，IPO直接融資是降杠桿舉措的重要方式。從國際市場比較來看，2017 年美國證券化率約228%（上市美股不含OTC市值與美國GDP比），剔除非本土企業后，過去10年平均證券化率依然超過150 %。而我國1991-2017 年 A 股證券化率均值為 51.9%， 2018年年初約為 65%（滬深總市值與GDP之比），全球主要經濟體中處于中游水平；截至2018年初我國滬深兩市上市公司不到3500家，與美國5500家還有很大差距，經濟總量已經達到美國66%，總市值僅美國20%，因此我們資本市場與直接融資空間還有很大的發展潛力。

我國資本市場與海外成熟市場相比較最大的區別在沒有形成市場化的發行制度與有效的退市機制，2001年至2017年A股上市公司新增近2300家，但自2001年首批公司退市至2017年底，滬深交易所累計退市公司僅92家，年均退市率僅為0.35%，其中主動退市僅9家。而縱觀海外市場年度退市數量占整體上市公司比例總體一般在2%-10%之間。其中新興市場由于經濟快速擴張，退市比例相對較低，年均退市率1%-3%之間；但歐美成熟市場年均退市率近10%，近10多年來美國英國等成熟市場主要交易所退市數量均略高于IPO數量，所以上市公司總數還一度出現減少情況，如美國目前上市公司數量僅1997年頂峰時期三分之二。從退市原因來看，而在英美市場化機制完善，主動退市的比例遠高于被動退市，2001至2017年美國納斯達克主動退市占全部退市企業約一半，美國紐交所與英國主板市場主動退市比例更近70%，說明因自身戰略或無法體現上市價值而主動退市是主流；新興市場由于IPO市場化機制不成熟，上市溢價相對較高，所以主動退市占占比略低。因此，是否上市與退市是企業自身成本收益權衡的一種商業選擇，不適宜通過行政色彩的強制性措施達到理想效果，市場化機制是實現有效資源配置與優勝劣汰的關鍵，也是建立高效的IPO與退市制度良性循環的生態基礎。

由于我國特殊的核準發行制，造成殼資源價值虛高，如2015年之前A股僅殼價值就默認30億元以上，大量中小市值垃圾股自然不愿意主動退市，而是通過出售資產等各種手段措施實現非常規保殼。在市場整體估值過高情況下急于推行發行制度完全市場化與嚴厲退市制度，容易造成市場恐慌情緒與劇烈波動而引發系統性金融風險。有節奏的持續推進IPO常態化供應，降低殼資源稀缺性的價值，促使中小市值估值回歸合理水平，選擇主動或被動退市也是順理成章之事，最終實現發行機制與退市制度的完全市場化。因此，IPO 常態化是建立市場化生態系統的有效途徑。

（五）機構投資者與價值投資理念將主導市場

從國際其他資本市場發展過程來看，美國機構投資者持股占比從1980年32%逐步上升至目前的近90%，臺灣和韓國等資本市場國際化的過程中都伴隨著明顯的去散戶化的趨勢，臺灣股市個人投資者持股市值占比從1990年的51.11%降至2016年的37.19%，機構投資者持股市值占比持續提高。近年以來A股也正處于從極端散戶化向機構化逐步過渡的時期，根據交易所統計報告，A股散戶投資者自由流通市值持股占比從2015年12月的50.4%下降到17年9月的42.0%。總體呈下降趨勢，以散戶作為主導的市場環境正在發生轉變。機構投資者比例越高，市場波動率越小，市場整體的夏普比例越高，隨著保險、外資、私募、社保為代表的機構投資者快速崛起，未來幾年機構化和國際化趨勢將更加明顯，考慮到機構和游資的投資風格差異，未來以價值投資理念為核心的市場風格會更加有效。

（六）對標國際準則，監管持續深化

考慮市場承受能力與守住不發生系統性風險的條件下，未來資本市場基礎性制度建設將進一步提速，包括《證券法》修訂在內的基礎性制度建設將進一步完善，全方位發揮交易所的一線監管作用，完善信息披露制度，零容忍對待財務造假與內幕交易，進一步探索規范市場參與各方歸位盡責等制度規則，持續推進互聯互通雙向開放步伐，對標國際準則完善A股監管制度。此外，在制度探索方面，應將修改完善退市機制，杜絕靠賣資產與政府補貼等非形式保殼，實現退出機制逐步常態化；逐步建立適合中國國情的證券訴訟模式；圍繞科技創新需要，為創新型企業在境內發行提供制度條件。資本市場從嚴監管趨勢常態化，將為我國資本市場的國際化與市場化提供公正有序的制度環境保障。

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作者簡介：

鄒立寬（1984-），男，浙江杭州，經濟師，投資研究總監。