中國情境下反并購策略研究
——以“萬寶之爭”為例

武漢理工大學管理學院劉穎周國強

中國情境下反并購策略研究
——以“萬寶之爭”為例

武漢理工大學管理學院劉穎周國強

隨著全球經濟一體化的快速發展，未來企業并購與反并購變得更加頻發。但是基于中國情境，眾多反并購策略未能被充分應用，中國企業在面臨敵意并購時往往處于被動地位。因此本文對中國情境下的反并購策略加以研究，首先回顧國內外反并購研究，再結合萬科股權之爭的案例，研究國外較成熟的反并購策略在中國情境下的可行性，分析其面臨的問題并提出相關建議。

敵意并購 反并購 中國情境

一、引言

資本市場的不斷發展，使得企業敵意并購和反并購事件頻繁發生，其中始于2015年的萬科股權之爭更是引發熱議。萬科之爭歷時三年，從寶能高調舉牌到安邦騎士救場，華潤抗議重組到恒大中途加入，多方博弈，如火如荼，扣人心弦。近日，華潤退出，深鐵入場，萬科迎來“軌道+物業”的鉑金時代，這場引發中國資本市場震動的股權之爭或將終結。本文以這場并購爭奪戰為例，緊扣中國情境，對各種反并購策略進行研究。

二、文獻綜述

隨著并購事件的頻繁發生，反并購也逐漸成為經濟生活中的重要事項。敵意并購亦稱惡意并購，通常是指并購方不顧目標公司的意愿而采取非協商購買的手段，強行并購目標公司的行為。通常，有敵意并購就有反并購的存在。反并購是指為了防止控制權轉移，目標公司采取的一系列手段。國外學者關于反并購策略的研究較早也較為成熟。Gompers、Ishii and Meh-ick（2003）提出法律法規和公司章程兩個層面進行企業反并購，具體實施方法包括毒丸計劃、絕對多數條款等24種。而Bates、Becher and Lemmon（2008）進一步指出，包括毒丸計劃和絕對多數條款在內的多種條款對敵意井購發生的概率表現為負向影響。Behchuk（2008）卻發現降落傘計劃帶來正的效應。隨后，Sokolvk（2011）提出目標公司最有效的反收購措施組合是錯列董事會和毒丸計劃。近年來，國內學者也開始對反并購策略加以研究。如蘇龍（2001）對反并購策略在財務環節加以研究，陳豪（2014）將反并購購策略分為預防性措施和主動性措施兩種，分別加以探討。但是，我國對反收購策略的研究還不夠深刻，對在中國情境下如何實施反并購策略、會遇到哪些問題又應該如何解決的研究尚不完善。因而，本文結合實際案例研究中國情境下多種反并購策略的可行性，指出我國反并購面臨的問題，并提出初步的建議。

三、案例簡介

2015年寶能系首次舉牌萬科，正式掀起了萬科之爭的帷幕，之后華潤、安邦、恒大、深圳地鐵紛紛加入，各方博弈。本文對萬科控制權之爭的始末進行梳理，具體過程如下：2015年7月20日，寶能系首次舉牌萬科，股權約占5%，之后持續增持，8月26日股權首超華潤；2015年9月，華潤增持，試圖重新奪回大股東之位，同時，寶能系勢頭強勁，12 月17日持股約占23.52%，成萬科第一大股東；隨后安邦接入，持股7.01%，萬科宣布停牌，王石等人表示歡迎安邦，希望其成“白衣騎士”；2016年3月，華潤承諾一如既往地支持萬科，但隨著萬科公告引深圳地鐵600億注入換股，華潤開始持反對意見，萬科董事會審議重組方案，華潤公開質疑決議通過的合法性；2016年6月27日萬科舉行股東大會，寶能公開提請罷免王石在內的全體董事議案，但以華潤為首的股東們及萬科董事會不同意罷免議案；2016年7月4日，萬科復牌，至此寶能系占股24.972%；2016年8月4日，新的買家開始介入，恒大買入4.68%萬科A股，隨后二次舉牌萬科，11月底增持股份至14.07%；2017年伊始，萬科公告華潤371.7億轉讓所持有的公司股份予深圳地鐵，股份過戶完成后，華潤不再持有萬科股份，深圳地鐵成為第二大股東，恒大書面表態不再增持萬科，寶能也聲明歡迎深鐵集團投資萬科。至此，歷時三年的萬科股權之爭終于塵埃落定。

四、案例分析

股權之爭，多方博弈，面對以“險資”和杠桿融資著稱的并購方寶能，以王石為首的管理層表示“不歡迎門外的野蠻人”，但最后卻以“出局”告終。萬科如何進行反并購的自衛戰？多種反并購策略在中國情境下的適用性如何？本文結合我國具體情境，從預防性策略和應對性策略兩個層面加以研究：

（一）預防性策略即事前防范策略，主要有以下幾種：

（1）公司章程設置“驅鯊條款”，在公司章程中設立一些反并購的條款，比如絕對多數條款、公平價格條款等。但部分驅鯊條款在我國現行的法律框架中尚不具有可行性，如雙重股權結構（AB股），我國要求同股同權，境內不存在擁有不同表決權的“A股”和“B股”。

（2）毒丸計劃。是指“股東權利計劃”，在面臨敵意收購時股東可以通過認股權證或優先股以低于市場價格的一定價格獲得股票，從而增加收購成本，稀釋收購者持股比例。美國的法律制度環境允許公司賦予某類股東特別股權，因此毒丸計劃得以廣泛應用。但在中國境內，不論是公開發行還是非公開發行，境內公司都面臨著嚴格的要求，審批過程繁瑣，耗時耗力。并且也不能按照毒丸計劃的作用方式，將敵意收購者排除在發行對象之外，發行價格不得低于票面價格，不能設置觸發機制（如股權達到一定比例或出現要約收購）。這無疑加大了原股東的經濟壓力，不利于目標公司在中國境內使用毒丸。

（3）降落傘計劃。是指公司在章程中規定或者提前與董事會、監事會、高級管理層和員工簽訂協議，如果公司被并購，目標公司需要向上述員工支付高額的補償金。但如果補償金超過一定的限度，管理層很可能會因為巨額的補償金而損害公司以及股東權益。因而，在采用該計劃時，要關注管理層的道德風險等問題。不過，在我國實際的反并購中，“金降落傘”并未被廣泛利用，主要原因是股票期權的存在，管理層在公司控制權轉移后所獲得的溢價可能會遠遠大于降落傘的補償金額。

（二）應對性策略

（1）焦土術。包括售賣“皇冠”和虛胖戰術，主要是指通過低價出售公司有價值資產、重組降低公司資產質量、大量舉債和對外擔保等手段以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。但在我國，中國證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》第33條中規定，從發出收購聲明到最終交易結束的時間段內，目標公司只能進行日常的經營活動以及董事會已經做出的決議，其他任何未經股東大會審議通過，對企業資金、利益造成一定影響的事項都不能進行。這一規定對焦土戰術是一個否定。

（2）白衣騎士。目標公司在面對惡意收購威脅時，選擇關系密切的第三方與襲擊者爭購，形成第三方與襲擊者競價收購目標公司的局面。我國允許白衣騎士參與企業的控制權爭奪，但目標公司按法律規定不能給予白衣騎士任何形式的財務幫助，因此對騎士的實力有一定要求。再聯系我國特殊的國情來看，國有控股公司行政氛圍濃厚，管理層可能是由上級部門行政任命，因而非常注重行政業績和工作升遷。收購可以在短期內體現行政領導的業績，這樣可能存在“白衣騎士”被濫用的風險。

（3）帕克曼防御。是目標公司先下手為強，搶先收購襲擊者的股票的反并購策略。該策略要求目標公司本身具有較強的資金實力和相當的外部融資能力，同時收購方在財務狀況，股權結構、股票市價等方面也要具備被收購的條件。如果雙萬買力相當，其結果很可能是兩敗俱傷。我國的法律法規并未對該戰術的使用做出具體的限制性規定。

（4）股份回購。是指目標公司或董事會回購公司股票保衛公司控制權的行為。股份回購可以加大襲擊者取得控股權的難度，但若目標公司將現有資金過多地用于購買股票，可能會影響其日常經營和對外投資籌資活動，這不利于企業的良性發展。各國對股份回購的規定不一。日本、新加坡等國及香港地區禁止股份回購，英美等國在附帶條件下準許回購。而我國法律并未完全禁止股份回購的實施，只是強調在回購本公司的股票后必需注銷，不準公司自己持有。在程序上，公司若要回購股份，就要事先得到證監會批準，需要準備大量的審批文件，且手續繁雜，費時費力，從時效性來說，這對目標公司保衛控制權十分不利。

（5）管理層收購。是指公司的管理層利用自有資金或借貸所融資金或股權交易購買本公司的股份，從而改變公司的所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組公司、獲取控制權的一種行為。與西方國家相比，我國的MBO具有鮮明的特點，一般成立殼公司或者由證券公司、信托公司等第三方進行收購，且具有濃厚的股權激勵色彩，通常與公司獎勵基金、股權折價轉讓等形式相結合，同時在我國實行管理層收購存在一定的局限。我國的相關法規限制了保險、證券等金融機構的短期融資資格和能力，目標公司管理層融資渠道有限。加之我國的市場定價機制并不完善，沒有專項立法條款對收購轉讓價格進行客觀評估，價格被低估、國有資產流失的問題普遍存在。最后，存在嚴重的內部人控制問題，這為其關聯交易創造了空間，也極容易損害小股東利益。

（6）法律訴訟。由于相關法律對收購行為的規定，目標公司可以通過違背信息披露原則、反壟斷或者收購過程中存在犯罪行為的理由提起訴訟，一是拖延對手的并購進度，為自身爭取時間，采取各種防御措施；二是使得收購方收購成本加大，或者為了不引起法律糾紛，從而放棄對目標公司的收購。無論國內外，法律訴訟都是常見的反控制權爭奪的方法。

（7）征集代理投票權。是指以投票權為基礎，不同利益主體（股東、獨立董事、有股份的中介機構等），通過獲得股東的委托表決權以獲得股東大會的控制權，達到更改董事會、管理層或公司戰略的行為。征集代理權有利于中小股東通過代理人的方式參與到公司治理中，使得股東大會的表決結果更加公正客觀，也有利于協助監督公司更好地承擔社會責任。且它擺脫了控制權爭奪戰對現金的依賴，可以產生低成本杠桿效應，但代理權征集成功后，征集人為確保對公司的控制力，也必須真正持有公司多數股權。代理權爭奪及征集投票權在國外較普遍，而在中國資本市場中雖然征集投票權委托的案例已發生多起，但法律上基本還是空白，因此有待進一步立法和完善。

（8）社會資本參與爭奪。社會資本是公司實際控制人可直接或間接控制的，有利于實現個人意圖的社會關系網絡。我國社會是一種“差序格局”，人際關系較為復雜，社會資本可以在控制權爭奪的危機中發揮重要作用。但是，公司內外的社會支持是可變量，當企業家得不到眾多的支持時，控制權反爭奪便會便會存在很多變數，甚至產生相反的效果。因而，社會資本并不獨立存在，而是與股權資本一起，相互配合，共同作用于企業的決策經營和控制權爭奪之中。

從萬科的公司章程和相關資料中可以看出，萬科對于事前防御缺乏足夠重視。在公司章程中，諸如分級分期董事會條款、股東提名人數限制條款、董事不得無故解除條款等都沒有專項規定。2016年6月寶能系曾利用這些規章制度上的空區改組和提名董事會成員、對王石在內的董事提交罷免提議。基于當時的股權結構，股東大會通過關于類別股權、可轉換債券的提案的可能性不大，王石也曾表示不會使用“毒丸”。而萬科章程中雖然規定了罷免董事不免除該董事依據任何合約提出索償的要求，但面對來勢洶洶的寶能系，降落傘計劃效用不大。在事后防御階段，萬科主要使用了白衣騎士、停牌和訴訟、社會資本的手段。萬科曾利用安邦充當白衣騎士，一度阻擋了寶能進攻的步伐。而王石利用其企業家情懷，通過媒體新聞等多種途徑，試圖建立起員工和民眾對萬科的企業價值認同和王石自身信任資本。但同時對于王石及其團隊內部人控制和出國學習期間高薪問題也引發熱議，爭論不一。可見，反并購的多種策略在中國情境下未必都能夠適用。這種不適用性并不是說中國企業反并購不需要這些策略，而是說明在現有的情境下我國企業反并購存在弱勢，還有待改進和完善。

五、中國情境下反并購策略的建議

在中國現時的國情下，反并購要獲得良性發展，需要從政府和企業兩個層面加快建設，需要處理好以下事項：

（一）協調并購與反并購問題并購與反并購是相向相生的，合理的并購能促進企業的發展壯大，同時惡意的并購容易擾亂市場秩序，尤其是在我國獨特的情境之下，越來越多的“險資”入市，通過杠桿等多種手段融資，以小博大，企圖撬動企業的控制權，這不利于市場的良性穩健發展。隨著經濟全球化的推進，越來越多國外資本直接或間接地參與其中，如何解決對企業并購行為的支持，又能有理有據地采取反并購方式保證我國民族產業健康發展，是反并購的重要議題。

（二）協調市場與政府的關系從萬科事件中可以看出，政府多次約談萬科管理層，監管部門發文，爭取穩妥解決萬科問題，政府這只“無形的手”發揮著重要作用。在中國情境下，反并購的順利推進要基于市場的一般規律，又離不開政府的宏觀調控，“度”的把握至關重要。因此，政府宏觀層面要科學協調并購與反并購的關系、市場與政府問題。

（三）跟進制度創新，完善法律規范從前文的概述中可以看出，中國現有的的經濟體制和法律制度并未給予很多反并購策略自由發展的土壤。我國資本市場發展尚不成熟，反并購的法律條款還不完善，相關的監管制度更有待跟進，這些造成我國企業在反并購能力上的弱勢。因而我國應該立足于自身情境，加速各項經濟制度的創新，完善相關法律法規的構建，這將是企業反并購健康發展的有力保障。

（四）培養企業反并購意識，加強預警機制政府在宏觀上為反并購策略的實行創造一定的條件，企業在具體經營時更要做到有所防范，因而企業要培養防御意識，加強事前預警機制。具體操作上，企業應該及時了解資本市場動向，并從企業自身股權結構、市值管理、公司章程等多方面加以規范。例如，股權結構上，不同行業的最優股權結構應當具有不同形式，公司應該深化股權改革，在探索中發現適合公司發展，形成相互制衡和具有約束力的獨具特色的股權結構，以保證股權穩定從而實現公司持續發展。

（五）重視創始人權力保護企業家行為被視為影響公司治理和企業發展的重要因素。近年來，創始人權力得不到保障引發的企業控制權爭奪導致公司治理出現問題的案例頻頻出現，從中看到，若引入外來資本卻沒能很好保障創始人權力，導致企業控制權變動，勢必會影響到企業發展的戰略獨立性和經營自主性，甚至會損害股東各方的利益。此外，創始人可以對資本方起到一定程度上的監督和約束作用，避免資本方過早干預公司決策和變賣公司財產等，因此不能輕視創始人權力對對企業發展發揮的重要作用，當然，為避免創始人權力過大、權力濫用，可以通過一定渠道設置一些條款、甚至通過《公司章程》約定創始人權力十分必要，在保護其權力的有效實施的同時約束權力過分膨脹。

反并購策略有很多種，每種方法都有各自的利弊和適用性，公司在反對敵意并購、保衛控制權時應當根據中國情境和公司實際理性使用。在未來，諸如此類的并購與反并購可能會更加頻繁的發生，本文希望基于中國情境的研究，引發人們對于并購爭奪更多的思考，也期望未來的資本市場更加成熟，相關法律法規更加健全，企業規章制度更加完善，在良性經營的同時保護投資者利益，重視創業者才能，更好地承擔社會責任。

［1］曹猛：《基于惡意收購的上市公司反收購策略研究》，河南大學2013年碩士學位論文。

［2］陳亦新：《創始股東與私募投資者的控制權爭奪分析》，中國海洋大學2013年碩士學位論文。

［3］趙晶、郭海：《公司實際控制權、社會資本控制鏈與制度環境》，《管理世界》2014年第9期。

［4］姚遠：《淺析企業的敵意并購與反并購——以“寶萬之爭”事件為例》，《西部財會》2016年第5期。

（編輯杜昌）