借殼上市理論分析

文/白 春，上海大學經濟學院

借殼上市理論分析

文/白 春，上海大學經濟學院

本文摘要：我國企業上市途徑主要有兩種：IPO上市和借殼上市，借殼上市也是資產重組的形式之一。本文分析慈文傳媒上市之路就經歷了IPO失敗和借殼成功上市經歷。重點分析借殼過程及交易雙方資產價值的判定，并利用所學并購理論解釋并購雙方決策思想。

本文分為四大部分。第一部分介紹交易雙方基本情況，并簡要介紹了借殼上市。第二部分主要闡述并購過程，具體分為資產置換、增發購買和資產轉讓三步，對比交易前后股權變化。第三部分詳細介紹交易雙方決策過程，并利用并購理論對決策作出合理解釋，詳解借殼上市資產定價方案。第四部分重點介紹并購效應，主要從并購后財務和產業兩方面闡述收益及風險。

借殼上市；并購決策；資產定價；并購效應

1 公司簡介

慈文傳媒集團成立于1999年，是中國影視行業的領跑者，第一批被授予電視?。追N）制作許可證的民營公司。有“國家文化出口重點企業”榮譽，是集電視劇、電影、動畫制作等為一體的大型傳媒機構。

浙江禾欣實業集團有限公司成立于1984年，2010年在深圳證交所上市。2015年重大資產重組，置出資產公司名稱變為浙江禾欣控股有限公司。公司主營業務是生產經營PU合成革、超細纖維合成革、合成革基布、PU樹脂、色料、表處劑、助劑、化工機械、環保水處理等。

2 借殼上市

所謂借殼上市，是指擬上市公司通過將資產注入到已上市公司，取得該公司控股權，并利用上市公司身份，繼續從事本公司業務。已上市的公司相當于一個殼子，帶著上市的身份，通常市值較低，擬上市的公司看重的是殼資源，而非其實質業務，所以在雙方交易前，上市公司會將自身業務和資產都剝離，成為“凈殼”，便于重組操作及上市后業務整合。

慈文傳媒上市之路頗多曲折。2011年，慈文傳媒開始醞釀上市計劃，并積極做出諸多準備工作，2012年10月24日，慈文傳媒發布上市輔導公告，擬首次公開發行股票，并在國內證交所上市，此時正值國內企業紛紛踏上上市之途的高峰時期，上市圈錢遭受剔除的企業也此起彼伏，同年11月，lPO宣布關閘，慈文首次上市之旅就被扼殺。這次關閘長達14個月，期間借殼上市成為成一股熱風，殼資源價格也開始瘋漲。慈文上市雄心不死，13年末擬借殼湖北金環(000615.SZ)，而2014年5月，爆出湖北金環實際控制人易主京漢投資，這樁生意再落空。直到2014年12月，慈文傳媒正式確認借殼禾欣股份。

此借殼上市主要有三步。一是重大資產置換。禾欣股份將截至評估基準日2014年8月31日擁有的除2.5 億元現金以外的全部資產和負債作為本次重大資產重組的擬置出資產，與馬中駿、王玫等37名交易對方所持慈文傳媒100%股權的等值部分進行置換；二是發行股份購買資產。禾欣股份擬置出資產作價10.12億元，擬置入資產的作價 20.083億元，差額部分 9.963 億元由禾欣股份向馬中駿、王玫等37名交易對方發行股份購買。發行價為8.56元/股。三是置出資產轉讓，馬中駿等將置出資產出售給禾欣股份主要發起人股東或其指定的資產接收方，公司主要發起人股東向慈文傳媒全體股東合計轉讓4000萬股股票。

3 并購三大理論，兩大規則及其運用

3.1 科斯定理：只要財產權是明確的，并且交易成本為零，那么，無論在開始時將財產權賦予誰，市場均衡的最終結果都是有效率的，能夠實現資源配置的帕雷托最優。

3.2 馬克維茨理論：若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權平均數，但是其風險不是這些證券風險的加權平均風險，投資組合能降低非系統性風險。

3.3 資本資產定價模型（CAPM）：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

3.4 貝葉斯規則：當分析樣本大到接近總體數時，樣本中事件發生的概率將接近于總體中事件發生的概率。

3.5 最優化決策：決策者追求約束條件下的最優目標，選擇最優方案的決策

科斯定理告訴并購者股權交易能優化資源配置。慈文傳媒是一家野心勃勃的網劇龍頭企業。慈文傳媒集團董事長有著眾多頭銜--中國廣播電視學會電視制片委員會副會長、首都廣播電視節目制作業協會常務副會長、國家一級編劇、中國傳媒大學經濟與管理學院兼職教授及MBA實踐導師，資深出品人和劇作家，中國影視領域頗具份量的風云人物。獨具探索精神和商業智慧，德厚但不失精明，謙遜但從不附會。一個有情懷、懂藝術、懂管理的領導者，想要大力發展中國影視文化產業，想要帶領中國影視文化走向世界，上市是必然的。發展需要錢，而資本市場無疑是企業籌錢的最好場所。

并購過程中，馬克維茨理論指明投資組合的重要性。資產和股權的交易讓重組得以順利進行，并保證并購后管理層和業務層的更好融合。

根據資本資產定價模型，可以計算慈文傳媒資產價值。

企業自由現金流量折現值=近5年的自由現金流量現值+5年之后的自由現金流量現值，；由現金流量=息稅前利潤×(1－所得稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營運資金追加額。根據收益評估法，筆者對慈文傳媒經營價值作評估，得出其預測期價值為216,770.84萬。企業整體價值=經營性資產價值+非經營性資產價值+溢余資產價值+長期股權投資價值=230,703.83 萬元；股東全部權益價值 = 企業整體價值 －付息債務價值=202,203.83萬；公司股東全部權益價值=股東全部權益價值-少數股東權益=202,203.83-877.07=201,326.76 萬元?？梢姶任膫髅阶鲀r20.8億是科學合理的。

最優化決策在讓眾多待上市的企業轉戰尋找殼資源道路。lPO艱難-----多少企業因為自身條件不夠死在lPO申請路上，慈文傳媒卻意外遭遇史上最長lPO關閘，在通過lPO上市似乎遙遙無期的情況下，借殼成上簽。競爭激烈，同行指路------近年影視行業競爭非常激烈，尤其對于電視劇為核心業務的慈文傳媒而言，面對紛紛上市的傳媒同行，尤其是業務基本相似的華策影視，其并購克頓傳媒的局面，讓慈文急需資金提升自身規模，拓展業務，獲取市場份額。同時，借殼上市的同行們沖鋒陷陣直抵A股市場，為慈文傳媒指出一條道路。

貝葉斯規則表明，支持并購的事件越多，并購發生的概率越大。慈文傳媒無論是在行業中競爭性的實力還是財務狀況，都滿足其上市要求。2011年以來，慈文傳媒帶來的優秀作品列舉如下表，其中有經典巨作《西游記》、熱播古裝仙俠大劇《華胥引之絕愛之城》，以及收視率連續蟬聯第一的《花千骨》，這均是慈文傳媒作品實力的體現。目前慈文傳媒已儲備的版權超過40部，其中原創小說（含網絡小說）改編權超過20部，均為網絡上炙手可熱的高人氣小說，擁有一大批忠實粉絲，其背后強大的粉絲效應和吸金潛力不可忽視。截至2014年年底，《花千骨》首輪發行已實現銷售收入超過1.68億元，毛利率約55%。而隨著《花千骨》、《狹路》等大劇在2014年確認收入，慈文傳媒營業收入和凈利潤增長率分別達到50.15%和67.61%，其凈利潤率也從倒數第三躍一躍至24.04%，在同行業中占據第三把交椅。

4 并購效應

此并購事件是一次雙贏。并購前，禾欣股份已經面臨凈利潤連續五年下降局面，禾欣股份屬于傳統制造業，對宏觀經濟波動敏感。2012年以來，受全球經濟持續疲軟，中國經濟增長放緩的影響，PU 合成革產品國內外需求量下降，價格競爭激烈，公司折舊、人工等制造成本上升，造成公司近兩年利潤大幅下滑，合成皮革作為禾欣主營產品，近年來需求量下降，且受國外進口沖擊較大，行業前景已經開始不太景氣，重組后，禾欣持股慈文傳媒，獲得數倍投資收益及穩定現金流。

對慈文傳媒而言，成功上市不僅拓寬了融資渠道，也更好的把握住互聯網發展機遇。并購后，產業上慈文傳媒獲得較好的成績，電視劇和網絡劇領跑影視行業。2015年《花千骨》和《華胥引》作為主推電視，在國內獲得巨大市場，《花千骨》甚至創下全網最高收視率的好成績。網絡劇方面，慈文傳媒積極與愛奇藝和搜狐等互聯網平臺合作，大量推出精品網劇，并創新產品模式，開展付費提前看的盈利方式。從財務狀況來看，2015年營業收入營業收入為8.56，同比增長73%，市場比例17.6%，而2013年，僅為1.59%。