我國不良資產(chǎn)證券化法制建設(shè)的借鑒與思考

胡 敏 蔡天嘯

(華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海 201620)

我國不良資產(chǎn)證券化法制建設(shè)的借鑒與思考

胡 敏 蔡天嘯

(華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海 201620)

2016年我國不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟，不良資產(chǎn)證券化再次進(jìn)入公眾視野。自2004年起，我國開始探索資產(chǎn)證券化以來，相關(guān)部門出臺(tái)了系列規(guī)則。然而，有關(guān)不良資產(chǎn)證券化的配套法律規(guī)則卻甚為缺乏。由此，本文借鑒美國資產(chǎn)證券化法制經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國不良資產(chǎn)證券化法制建設(shè)提出思考，以從法律層面保障不良資產(chǎn)證券化規(guī)范運(yùn)作，維穩(wěn)金融市場(chǎng)發(fā)展。

資產(chǎn)證券化；不良資產(chǎn)證券化；法制建設(shè)；信息披露；信用評(píng)級(jí)

2016年5月，中國銀行“中譽(yù)2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券”和招商銀行“和萃2016 年第一期、第二期不良資產(chǎn)支持證券”陸續(xù)發(fā)行，標(biāo)志著不良資產(chǎn)證券化時(shí)隔8年后重啟。銀監(jiān)會(huì)在2016年年初工作會(huì)議上要求，要提升銀行業(yè)市場(chǎng)化、多元化、綜合化處置不良資產(chǎn)的能力，開展不良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。而如何有效、穩(wěn)妥發(fā)展我國不良資產(chǎn)證券化成為了關(guān)鍵。不良資產(chǎn)證券化法律法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制的建立和完善，是我國資產(chǎn)證券化路上必須跨過的一道坎。因此，相應(yīng)的法律法規(guī)必須細(xì)致到位，具有前瞻性，兼顧可能存在的變化。

一、美國資產(chǎn)證券化法制借鑒

金融危機(jī)暴露了美國法律法規(guī)仍存在著多方面的不足與漏洞。此后，美國開始審慎對(duì)待資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。針對(duì)《關(guān)于金融市場(chǎng)發(fā)展的政策建議報(bào)告》中提出的危機(jī)原因，美國出臺(tái)了系列重要規(guī)則，主要包括《巴塞爾協(xié)議III》、《多德-弗蘭克法案》和Regulation AB II(簡稱Reg AB II)。

第一，提出資產(chǎn)證券化發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)自留模式。美國監(jiān)管當(dāng)局在金融危機(jī)之后對(duì)資產(chǎn)證券化的“發(fā)起-銷售”模式開始進(jìn)行檢討，要求發(fā)起人利益與投資人保持一致，對(duì)發(fā)起人提出了信用風(fēng)險(xiǎn)自留的要求。對(duì)此，《多德-弗蘭克法案》中引入信用風(fēng)險(xiǎn)自留模式，要求資產(chǎn)證券化發(fā)行人保留5%基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，監(jiān)管當(dāng)局提議了5種保留方式：(1)垂直保留：每個(gè)級(jí)別的證券都保留5%；(2)平行保留——最低級(jí)別：以最低級(jí)別形式保留整個(gè)資產(chǎn)池的5%；(3)平行保留——現(xiàn)金流儲(chǔ)備：以現(xiàn)金流儲(chǔ)備形式保留整個(gè)資產(chǎn)池的5%；(4)“L”型風(fēng)險(xiǎn)自留，即將上述(1)和(2)或(3)兩種方案的結(jié)合；(5)代表性的樣本。該法案同時(shí)規(guī)定發(fā)行人不得對(duì)自留風(fēng)險(xiǎn)部分進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或?qū)_操作，而且股權(quán)證券的現(xiàn)金流回報(bào)不可以快于債權(quán)證券的現(xiàn)金流分配。

第二，強(qiáng)化資產(chǎn)證券化交易報(bào)告和信息披露。SEC修改美國多個(gè)證券法規(guī)(Regulation AB、Rule 144A、Regulation C、Regulation D和Regulation S-K等)中的重要條款以加強(qiáng)資產(chǎn)證券化交易的透明度，并推出了Reg AB II。Reg AB II對(duì)資產(chǎn)證券化交易的報(bào)告和披露進(jìn)行了強(qiáng)化，全面規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)發(fā)行和存續(xù)期間信息披露及報(bào)告要求，提高證券化市場(chǎng)的資產(chǎn)信用質(zhì)量和信息透明度，為投資者及其他市場(chǎng)參與者提供充分、及時(shí)而有效的決策信息。具體包含：(1)推出新的資產(chǎn)支持證券發(fā)行人登記表，增加新的登記許可要求，包括要求出示現(xiàn)金流充足的證明等。(2)要求信用卡資產(chǎn)證券化交易披露資產(chǎn)群的信息，而其他資產(chǎn)證券化則需要披露詳細(xì)的資產(chǎn)信息。(3)要求根據(jù)Rule 144A和Regulation D發(fā)行的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品也符合Regulation AB的披露要求。以此加強(qiáng)資產(chǎn)證券化交易的信息披露。美國金融改革對(duì)資產(chǎn)證券化交易的信息披露新要求和交易價(jià)格等信息透明度，體現(xiàn)了其不斷完善的信息披露制度。

第三，改革信用評(píng)級(jí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管。不斷發(fā)展和創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品造成了一般機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此類投資的理解困難。所以，一般機(jī)構(gòu)投資者往往依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)來購買不熟悉的投資產(chǎn)品。在次級(jí)貸款、金融危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更是扮演了重要的角色。它們對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的“寬松”與“不慎”，給這些依賴其評(píng)級(jí)的全球投資者帶來了災(zāi)難性打擊。危機(jī)之后，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛出臺(tái)政策、議案，從多方面加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。2010年5月，美國推出《監(jiān)管執(zhí)行原則說明》要求加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)估行為的監(jiān)管，提高證券化評(píng)級(jí)的透明度和公信力，鼓勵(lì)實(shí)施雙評(píng)級(jí)。同時(shí)，《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》授權(quán)SEC實(shí)施一系列對(duì)全國認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的條例和措施。SEC下設(shè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)指派評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供信用評(píng)級(jí)；對(duì)評(píng)級(jí)公司費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)的合理性進(jìn)行審查；有權(quán)撤銷嚴(yán)重違規(guī)或多次出現(xiàn)重大評(píng)級(jí)失誤的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資格；對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意或嚴(yán)重瀆職所造成的評(píng)級(jí)失誤，可以提起司法訴訟。SEC的《Regulation AB 修正案》也取消了證券化產(chǎn)品注冊(cè)發(fā)行的投資級(jí)評(píng)級(jí)要求，轉(zhuǎn)為主要依靠第三方監(jiān)督、發(fā)行人5%的利益保留和證券交易規(guī)則的定期持續(xù)報(bào)告等機(jī)制安排。

二、我國不良資產(chǎn)證券化法制建設(shè)思考

金融危機(jī)后美國對(duì)證券化市場(chǎng)的改革表明：良好的法律環(huán)境是必不可少的重要條件。而不良資產(chǎn)證券化過程牽涉交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，必須要有完善的法律法規(guī)確保其運(yùn)作。但目前，我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域仍缺乏專門的法律法規(guī)，對(duì)銀行不良資產(chǎn)的批量處置更是缺乏配套的法規(guī)支持。所以，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，有序擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍，有必要在現(xiàn)有規(guī)則基礎(chǔ)上，補(bǔ)充和完善相關(guān)規(guī)則。

第一，不斷完善資產(chǎn)證券化法制建設(shè)大環(huán)境，解決沖突之處。例如，對(duì)于“真實(shí)出售”的界定目前我國立法存在界定不明的問題。現(xiàn)有規(guī)則缺乏對(duì)此的判斷標(biāo)準(zhǔn)。由于其涉及法律和會(huì)計(jì)兩個(gè)領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)，因此其認(rèn)定應(yīng)該平衡兩方標(biāo)準(zhǔn)。如以較低價(jià)格轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，會(huì)計(jì)上可以確認(rèn)資產(chǎn)的剝離，但法律上可能因破產(chǎn)法或合同法的規(guī)定而導(dǎo)致無效或被撤銷。由此，要在兩方面都被認(rèn)定才構(gòu)成資產(chǎn)證券化完全破產(chǎn)隔離。因此，目前我國資產(chǎn)證券化依然面臨難以界定的難題，各項(xiàng)細(xì)則需進(jìn)一步明確。除上述舉例的會(huì)計(jì)與法律標(biāo)準(zhǔn)未相銜接外，我國證券化市場(chǎng)環(huán)境需要改善。首先，需要“一行三會(huì)”相互協(xié)調(diào)工作，共同將證券化一系列流程有效管理。由于不良資產(chǎn)證券化流程涉及“三會(huì)”管理范疇，其中不良資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定需要銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)范的約束，而證券化發(fā)售的產(chǎn)品又屬證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，發(fā)售的產(chǎn)品是否屬于“證券”雖有待商榷，但依照目前實(shí)務(wù)界實(shí)踐看，證券化產(chǎn)品大多數(shù)都是作為證券類產(chǎn)品來看待。其次，在當(dāng)前大環(huán)境不甚良好的情況下，發(fā)展證券化尤其是不良資產(chǎn)證券化，更需要政府部門政策的支持，推出相關(guān)支持政策。最后，有沖突之法律規(guī)范必須及時(shí)修改，若否，混亂的規(guī)范不但將引起相關(guān)監(jiān)管部門執(zhí)法時(shí)的矛盾，而且將導(dǎo)致國民對(duì)該類業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)可能性的失效，同時(shí)招致實(shí)踐中的不良反應(yīng)。

第二，針對(duì)不良資產(chǎn)證券化單獨(dú)出臺(tái)專門法案，提供法律保障。目前，我國不良資產(chǎn)證券化專門立法還處空白，多數(shù)為司法解釋、部委規(guī)章、地方法規(guī)等，就其效力而言相對(duì)較低，同時(shí)，目前存在的規(guī)范性文件往往針對(duì)某一方面或者主體進(jìn)行規(guī)定，未能形成有關(guān)不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)范系統(tǒng)性的法律體系。可借鑒的立法模式有兩種：一是以美國為典型，未有專門的資產(chǎn)證券化立法，而是通過一系列法律規(guī)范對(duì)證券化進(jìn)行監(jiān)管，其證券化法律體系以《多德-弗蘭克法案》、《巴塞爾協(xié)議III》和Reg AB II為三大核心；二是以日本為典型，專門修訂了證券化法律，其法律體系以2000年《資產(chǎn)流動(dòng)化法》為核心，輔之以證券化流程中所涉及的其他法律，傳統(tǒng)的如《信托法》、《銀行法》，非傳統(tǒng)的如《特債法》。日本在《資產(chǎn)流動(dòng)化法》為核心的法律體系中，將資產(chǎn)證券化不斷推進(jìn)。對(duì)比以上兩國與我國近況，較為可行的是日本模式，即出臺(tái)專門的資產(chǎn)證券化法律。原因在于，一是日本為大陸法系，與我國立法模式較為接近；二是美國證券化法律體系建立在其普通法十?dāng)?shù)年先例上，且法規(guī)數(shù)量眾多，鑒于目前我國證券化法規(guī)散見于各規(guī)范，若采用此種模式，將造成實(shí)務(wù)和法理上的紊亂。故可為不良資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法。

第三，提升不良資產(chǎn)證券化透明度，強(qiáng)化信息披露。為規(guī)范和促進(jìn)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康有序發(fā)展，有必要提升不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的透明度，加強(qiáng)證券化過程中各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管。對(duì)此，2016年4月，銀行間交易委員會(huì)發(fā)布了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》的公告，對(duì)不良貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露提出明確要求。指引中明確規(guī)定了不良貸款支持證券中信息披露機(jī)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)履行信息披露職責(zé)，保證信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)。借鑒美國相關(guān)立法，如Reg AB II全面規(guī)范了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)、發(fā)行及存續(xù)期間信息披露及報(bào)告要求，以提高證券化市場(chǎng)的資產(chǎn)信用質(zhì)量和信息透明度。雖已有該指引，但其效力等級(jí)較低，適用范圍有限，未能形成系統(tǒng)性的信息披露規(guī)則體系。縱觀美國次貸危機(jī)的歷程，其信息披露的失敗之處就在于信息的割裂，即信息的碎片化，大量金融信息被割裂開來，從而導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能發(fā)覺潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，打通各金融行業(yè)之間的監(jiān)管信息共享通道可能是重要途徑，尤其是證券化這種復(fù)合多重屬性的融資方式。強(qiáng)化、完善金融信息之間的共享和披露，方可使證券化立足于當(dāng)今之信息社會(huì)，獲得長足發(fā)展。

第四，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，提升信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)資產(chǎn)池的基礎(chǔ)不良資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，有利于保證投資者利益，穩(wěn)定現(xiàn)金流。因此，在信用級(jí)別構(gòu)造中，相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)體系發(fā)揮著重要作用。例如，對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化時(shí)，按照業(yè)務(wù)模式或者評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)等級(jí)進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，美國傳統(tǒng)的三大評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)主要業(yè)務(wù)均集中于美國債券市場(chǎng)，這固然是因?yàn)槊绹鴤袌?chǎng)的龐大，也是因?yàn)槊绹u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)差異化競爭。除了三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，美國還有很多公司專注于金融機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)以及服務(wù)大型的機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)比我國，我國的資產(chǎn)管理公司不僅業(yè)務(wù)單一，而且市場(chǎng)定位相當(dāng)不明確，各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有自己的“特長”。我國現(xiàn)存較大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有東方金誠國際信用評(píng)估有限公司、中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司和聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司等。可采用的監(jiān)管方式是加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)事中監(jiān)管，監(jiān)管到各家的評(píng)級(jí)流程，對(duì)不良資產(chǎn)的證券化尤其應(yīng)該如是。

三、結(jié)語

美國金融危機(jī)后對(duì)資產(chǎn)證券化的改革完善了其現(xiàn)有制度和監(jiān)管，以推動(dòng)證券化市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。可見，該市場(chǎng)仍具發(fā)展前景。當(dāng)前，在我國政府支持證券化試點(diǎn)發(fā)展的大背景下，我國證券化市場(chǎng)和相關(guān)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，積極探索開發(fā)各類基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化，尤其在我國不良貸款等不良資產(chǎn)增加時(shí)期，為提升金融機(jī)構(gòu)處置不良資產(chǎn)的效率和能力，通過證券化方式進(jìn)行試點(diǎn)，相應(yīng)法律制度建設(shè)也將繼續(xù)配套完善，形成適合我國國情的體系規(guī)則。

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