融資結構與企業技術創新能力的研究

唐書香+韋蘭毅

摘 要 本文通過使用各類研究方法來研究2011-2015年廣西上市公司的財務數據，來檢驗廣西上市公司融資結構對企業創新投資投入的影響，以期揭示潛藏在上市企業的現金流和盈利能力之下的企業不同的融資結構對企業創新投資的不同影響程度。

關鍵詞 融資結構 創新能力 實證分析

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A DOI：10.16400/j.cnki.kjdkx.2017.10.066

0 引言

研發活動以及技術創新具有高轉換成本、高風險性、正外部性三個特征使得創新投資具有極高的成本。一項研發活動可能要長期持續投入大量的穩定的人力、物力和資金成本，因此需要沉淀大量的企業資源，使創新投資具有高轉換成本；而研發成果卻并不一定能夠產生，研發成果形成之后，不僅很難對投資結果進行準確預測，而且很容易快速地被競爭對手模仿。研發活動的低成功率以及研發成果價值的不確定性造成創新具有高風險性，被模仿使企業無法獨自享有研發成果所帶來的效益，使創新具有正外部性。

由于創新投資的高風險性，所以理性的外部投資者在進行普通投資和創新投資時，對創新投資的收益回報要求更高。國外研究發現：某個企業若是之前就向公眾詳細地披露了企業的創新費用，那么該企業一旦宣布獲得了外部創新投資，該企業的股價將會顯著提高；而對美國上市公司發布一個關于創新研發支出費用的公告進行跟蹤研究后，發現了相同的促進效應（Alam et. 1995；Szewczyj et. 1996）。由于創新投資所需的資金較多，并且資金成本較高，以及考慮到市場上信息不對稱、代理問題以及創新投資結果的不確定性等影響，根據優序融資理論（Myers，1984），內源融資的低成本性使得其相比于外源融資更適合企業用于創新投資。（Grabowski，1968； Kamien et. 1978； Himmelberg et. 1994）通過對美國上市公司進行實證分析研究發現， 創新投資與企業內部資金存在著顯著的相關性；國內唐清泉和徐欣（2010）也發現，內部資金是中國企業創新投資的內在資金活力，是企業進行創新投資的信心支持。為此提出基本觀點：

基本觀點1：同等條件下，內源融資比外源融資對廣西上市公司的技術創新投資影響更大。

除內源融資之外，市場中不同的融資渠道，比如債權融資、股權融資和政府補助，也會對企業科研創新行為產生重要影響。一般而言，相較于債權融資，企業更傾向于使用股權融資為創新項目融資。其中可能的原因是從外部投資者的角度來看，以銀行為首的債權人大多需要企業固定資產作為抵押才會提供貸款，而創新投資產生的知識資本、人力資本都是無形資產，難以提供有形資產為債務借款進行擔保，另一方面股權投資者則更關注科研創新帶來的企業成長性，對有形資產的要求相對較低，因此更愿意為創新項目提供資金從企業本身的角度來分析，債權融資要求企業在未來能夠提供穩定的還本付息現金流，由此帶來的財務壓力與創新項目需要持續現金流投人之間存在沖突，而股權融資的方式則可保證企業未來創新投資的連續性。而且，政府補助所占比例相比債權、股權融資較少，為此提出基本觀點：

基本觀點2：同等條件下，在不同的外源融資渠道中股權融資對廣西上市公司的創新投資影響最大。

1 研究設計

1.1 研究模型

參照同類研究中對于模型的設定，本文的研究模型分為兩類：一類是單變量回歸模型，其中模型1-2用于研究內外源融資對企業研發費用的影響，模型3-5用于研究外源融資渠道的債權、股權融資和政府補助三大途徑對企業研發費用的影響。表示的是常數項，表示殘差項，具體模型如下：

另一類是多變量回歸模型，模型6用于研究內外源融資同時使用時對企業研發費用的影響，模型7研究外源融資的三大融資渠道同時對企業研發費用的影響，具體模型如下：

模型6：

模型7：

1.2 變量設定（表1）

2 實證分析結果及分析

本文利用CCER、Wind資訊、國泰安等數據庫，以已披露的廣西上市公司相關經驗證據為研究樣本，通過stata12.0等軟件進行數據處理與分析。

2.1 描述性統計分析

2.1.1 樣本公司的描述性統計

本文的數據選取2011-2015年廣西上市公司的的財務數據，由表2可知樣本公司比例偏低，其主要原因是數據的缺失，說明廣西上市公司的財務數據披露的還不夠，其中數據缺失最多的是政府補助和研發費用，由此可看出廣西上市公司關于政府補助與研發費用的財務數據較少，使用情況的公開程度尚且不夠（表2）。

2.1.2 研發費用的描述性統計

對廣西上市公司政府補助和研發費用的進行描述性統計分析（表3），從均值來看，研發費用均值是逐年下降的，究其原因可能是創新投資成本過高，廣西的上市公司暫無更多資金投入研發；從極大值和極小值來看，公司投入的研發費用差距較大（表3）。

2.2 相關性分析

由表4可以看出，各變量之間都在1%的顯著水平下正相關，其中，與外源融資相比，內源融資與研發費用相關度更高；在外源融資渠道中，股權融資與研發費用的相關度最高，政府補助的相關度最低（表4）。

2.3 回歸分析

2.3.1 單變量模型回歸分析

從表5可以發現，內外源融資、債權、股權融資、政府補助對企業研發支出均具有顯著的正向的誘導作用，均達到了在1%水平上顯著。從模型1、2中可以發現，內源融資的誘導系數為0.077576，經濟意義上的解釋為企業每增加1元的內源融資，就會增加0.077576元的企業費用，高于外源融資的0.012333。從模型3-5可以發現，外源融資渠道中，政府補助的誘導系數最高，債券融資最低。

因此，在不考慮其他變量影響時，若采取單一方式的渠道來激勵企業進行研發，內外源融資中考慮內源融資；外源融資渠道中，最優的是政府補助，其次是股權融資，最后是債權融資（表5）。

2.3.2 多變量模型回歸分析

在現實生活中，企業不可能只用單一的融資渠道，故而將內外源融資兩種融資渠道作為自變量形成模型6，從結果可看出，內源融資渠道依然優于外源融資渠道；將三種外源融資渠道作為自變量形成模型7，從結果可看出，股權融資渠道最優（表6）。

3 結論

實證研究表明：（1）在同等條件下，內源融資相比外源融資對廣西上市公司的技術創新投資影響更大。（2）在同等條件下，在不同的外源融資渠道中股權融資對廣西上市公司的創新投資影響最大。內源融資渠道不僅在相關性分析中與研發費用的相關性大于外源融資渠道，在單變量回歸模型的分析中，誘導系數也大于外源融資，更是在多變量回歸模型中誘導系數依然大于外源融資，故而得出以上結論1。在相關性分析中，同比債權融資和政府補助，股權融資與研發費用的相關性系數最大；同時，股權融資雖然在單變量模型回歸分析中，誘導系數低于政府補助，但是在多變量回歸模型分析，誘導系數是三者中最大的。在實際的企業融資中，企業不可能只使用單一的外源融資方式，故而得出結論2。

參考文獻

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[3] 李江娜.技術創新、融資能力與科技型中小企業績效[D].山東大學，2015.endprint