淺析商業地產融資模式

陳永軍

摘 要 商業地產作為傳統的地產模式，從開發建設期就需要大量資金的投入，然而前期的開發建設投入帶來的規模效應并不能立竿見影，但是前期的開發建設投入是后期運營增值帶來現金流的重要保證，從這點來看，商業地產與資本市場特點的相似性可見一斑，所以商業地產融資除了傳統地產行業的途徑之外，更要考慮與資本市場的融合。本文采取理論分析的方法，從前期開發建設到后期運營以及創新金融等方面簡單探析商業地產的融資模式。

關鍵詞 商業地產 融資模式 融資工具

一、商業地產項目開發前期階段融資模式

商業地產項目的開發建設，具有在同體量的所有地產行業開發建設中建設期最長、時耗最久、投入最大、回收周期最長、管理最復雜的特點，商業地產項目從區域選址、項目設計、主體工程、配套建設、招商等方面均需要大量的資金支持。前期階段的融資成為項目成敗的關鍵。

（一）傳統項目融資

開發貸等傳統項目融資是所有房地產開發項目的主要資金來源，銀行等機構的資金融通能力是項目開發建設的保障，由于近年來國家房地產政策調控，一步步降低了房地產開發建設的杠桿系數，要求開發商自有資金的投入占比至少達到30%，銀監會針對房地產企業的信貸陷入停滯，在緊縮的房地產信貸政策下，房地產企業獲得貸款的難度不斷增加。這就使得大多數房地產開發公司，特別是商業地產開發商陷入了自有資金不足，無法開展項目的尷尬處境。

（二）股權合作開發

股權合作開發有效地解決了房地產開發項目前期自有資本金投入不足的問題，聯合開發的模式也分散了風險系數，成為緊縮信貸政策下項目開發的一種方式。主開發商在保證對項目公司絕對或相對控股的前提下引入其他投資方，并保證以項目公司為核心進行項目開發運作。然而股權合作開發的模式導致股東之間、股東與項目公司之間存在著復雜的法律及權屬關系，合作過程中應該明確各方的權利及義務。

（三）項目過橋貸款

過橋貸款屬于一種過渡性貸款，在項目前期，開發資金短缺、主觀或客觀無法進行股權合作、銀行信貸政策限制等原因導致企業無法直接獲取開發建設資金。過橋貸款的引入可幫助企業順利過渡，架起自有資金與開發貸款之間的橋梁。但是過橋資金的成本較銀行開發貸要高出許多，企業應根據自身情況謹慎選擇。

二、項目建設階段的融資模式

在項目建設期間支出金額最大的就是工程款項，資金要與施工進度相匹配，要注意不可過度融資導致財務成本增加而影響到企業利潤。

（一）施工單位墊資

施工單位墊資，是指從施工方進場施工開始，發包方由于前期資金到位失效的問題先行利用施工單位的自有資金入場，待工程進度達到一定水平后再由發包方支付前期由施工單位墊付的工程款。這種融資方式是基于發包方在合同中的強勢地位，也是實際工程建設中最常用的融資操作方法。

（二）信托融資

由于銀行開發貸款用途的限制性，信托融資成了企業在開發建設過程中“解渴”的重要來源。信托在資金使用方式上十分靈活，限制條件很少，具有破產隔離的法律及制度優勢，成為企業方追捧的資金來源方式。

三、項目運營階段的融資模式

商業地產項目開發建設完畢后，對商戶的招商成為企業現金回流的第一大來源，做好招商是企業內融的重要步驟；由商鋪帶來的租金、營業收入是商業地產企業融資的基礎要素，這一步的融資往往成為企業回首投入資金、擴大自身經營的關鍵。

（一）商戶租賃押金

通過對商戶收取租賃押金能夠形成體量較為可觀的現金池，這部分租賃押金相當于商業地產所有商戶向企業提供的一筆與租賃期限一致的無息資金，這部分資金是企業經過大量投入后快速補充現金流的重要來源。

（二）經營性物業貸款

經營性物業貸款是銀行為已竣工且投入運營，經營管理規范，能夠帶來穩定現金流的商業綜合體、購物中心、寫字樓、大型酒店等物業提供的一種融資產品，以物業產權作為抵押擔保，以物業正常運營所帶來的現金流量為還款保證，是企業償還前期開發貸款的主要來源，也是物業經營期間所需資金的來源。

四、創新金融模式

（一）房地產投資信托（REITs）

在一定意義上，商業地產兼具地產、商業與金融三重特性，既區別于單純的商業企業，又有別于傳統的住宅地產。其主要依靠收取租金來維持運營，經過長期的專業運營才能平衡盈虧和回籠資金，實力較弱的開發商大多選擇以銷售的方式將商鋪出售，從而快速獲取資金。REITs（Real Estate Investment Trusts）房地產投資信托基金是一種以發行收益憑證的方式集合特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs的出現為商業地產企業提供了一條資金回籠的良好途徑，使商業地產行業的運轉將出現精細化合作，使資金的風險偏好最大化地匹配投資收益。追求高投資回報的房地產企業將會負責商業地產的前期開發以及培育，然后將培育成熟的商業物業出售給REITs實現退市，進而積累下一個商業地產項目的資本金。由于REITs擁有分割收益權的特性，REITs將為商業地產的后期經營提供大量廉價的資金，為維護商業地產運營提供保障。

（二）商業抵押貸款證券化（CMBS）

商業抵押貸款證券化（CMBS）是指以商業地產物業作為抵押物，以相關物業未來的運營收入為償債還本付息來源的資產支持證券產品。CMBS以債券形式向投資者發行，是成熟市場中商業地產公司融資的有效金融工具之一。CMBS的價格根據評級機構的評級來確定；證券公司在參考評級以后，確定最后發行價格、向投資者發行。CMBS的銷售收入將返給物業的原始權益人，用于置換企業本身的存量負債，盈余則作為公司的運營資本。與其他融資方式相比，CMBS的優勢在于：第一，CMBS突破了銀行和信托等機構的傳統貸款條件限制，能夠有效規避信貸調控管理政策，通過結構化等手段處理物業運營帶來的未來現金流，加之相應的增信措施，CMBS可以獲得比物業原始權益人本身更高的信用等級，即CMBS降低了物業原始權益人的融資成本；第二，CMBS保留了物業原始權益人對資產的所有權，可視為原始權益人提前獲得物業未來現金流的同時保留了物業未來的升值空間；第三，通過SPV的設立，CMBS投資者對原始權益人的其他資產沒有追索權，實現破產隔離；第四，CMBS持有者可以在二級市場交易所持債券，從流動性與靈活性方面比單一資產處置更具優勢；第五，發行者將資產從其資產負債表中轉移，有助于發起人提高各種財務比率，更有效地運用資本。

五、結語

商業地產從前期開發、中期建設到后期運營都離不開資金的支持，在項目存續的各個環節里融資貫穿了整個脈絡。因此，結合商業地產項目實際，采取合適的融資模式，利用財務杠桿實現企業的快速發展，最后可以通過REITs實現退出，圓滿完成商業地產項目的“投、融、管、退”周期。

（作者單位為海南海航海免商業管理有限公司）

參考文獻

[1] 湯顯新.我國商業地產開發融資方式分析[J].中國高新技術企業，2011（1）.

[2] 李勁松.國內商業地產REITs融資模式研究[D].北京大學，2010.endprint