大秦鐵路最好的光陰是當下

王光輝

大秦鐵路并不具備很強的行業競爭態勢，未來運能也不具備進一步提升的條件，且通過提高運輸單價來拉升利潤的概率很低。2017年盈利有較大好轉，但未來很難再提升。

大秦鐵路（601006.SH）業務單一，高度依賴煤運。一季報顯示，公司凈資產947億元，債務合計329億元，2016年年報也顯示資產負債表各項正常，財務情況正常。

目前，中國依然處于鐵路大規模建設期，雖然主要投資方向是建設高鐵，但高鐵建設吸納了普通鐵路的客運業務，間接增大了普通鐵路貨運能力，再加上一些貨運專線鐵路的建設，所以，整體來看，未來鐵路運輸能力會不斷擴大。

就實際鐵路運輸量而言，2016年，全國鐵路貨物發送量33.32億噸，其中煤炭19億噸。中國鐵路貨運中60%都是在運煤。而大秦鐵路煤炭發送量占全國鐵路煤炭發送總量的20%，大約每年4億噸。

大秦鐵路2015年煤炭發送量4.78億噸，2016年3.89億噸，下降0.89億噸。同年，全國煤炭發送總量下降也恰好是0.9億噸，這是一個比較危險的信號，我們甚至可以這樣理解：在煤炭運輸情況好的時候各條鐵路都獲得運量增長，但煤炭運輸情況一旦轉壞，大秦鐵路就極有可能變成那個退潮后的裸泳者。

假定大秦鐵路在煤炭運輸市場中處于弱勢地位，那么分析的關鍵，就在于幾個數據：一是鐵路運能變化，處于競爭優勢的鐵路線路運能增長會直接吸收弱勢線路的運量。二是煤炭未來的消費總量和鐵路運輸總量變化，一旦運輸量下降，弱勢企業首當其沖。

在行業競爭中不處于強勢地位

根據十三五規劃，煤炭消費比重預計2020年將會下降到58%左右。預計2020年，全國煤炭產量大約39億噸。這大致與2014年的34億噸相當。

2017年1-5月，全國規模以上企業原煤產量同比增長4.3%，其中，山西、內蒙、陜西三省產量占全國總量的66%，而剔除上述三省后，全國其他省份規模以上企業的原煤產量是下降的。也就是說，中國煤炭生產集中度在快速提高，從煤運端看，這代表著煤運業務也會快速提高集中度。上述三地的鐵路煤運量未來增長可能性高，其余地區未來煤炭運量則可能繼續下降。

陜晉蒙三地的主要運煤鐵路一共五條：大秦鐵路運能可達4.7億噸，準曹線2億噸，瓦日線2億噸，朔黃線3億噸，蒙華線2億噸。

其中，朔黃線目前運能3億噸，該線路過去一直沒有滿負荷運行，主要是上游鐵路準池線等沒有建成。2015年下半年準池線建成，2016年，朔黃線運量大增0.5億噸，達到2.72億噸，這還是在下水港黃驊港堆場不夠用，壓船壓車的情況下取得的，未來黃驊港調整及擴建后，朔黃線必然還有進一步增長空間。目前，朔黃線正在進行運能改造，預計2020年運能將達到4億噸以上。如果對標同為重載鐵路的大秦線，朔黃線的運能最終可以擴展到4.5億噸以上。由于朔黃線大股東為神華集團，上下游一體，煤炭自產自銷，同時朔黃線是各條煤炭下海通道中距海最近、線路最直、運距最短的，本身設計線路時就是神華集團針對自己的需要建設的，而神華又是中國儲量最大、煤層最厚、煤質最優的企業。成本最低、貨源充足且剛性穩定，可以說，這是最優質的運煤鐵路，該條線路必然會長期保持競爭優勢。最后的結果必然是，無論煤運景氣度如何，無論其他線路運量下降多少，朔黃線都將以4億噸以上的運能滿負荷運轉。

準曹線和大秦線位置重疊較多，屬于明顯的相互競爭，大秦鐵路相對而言有一定優勢。

瓦日線2016年實現了全線運營，同年日照港從瓦日線接貨120萬噸煤炭，這和瓦日線2億噸的運能差距巨大，一方面是因為線路剛剛開通，運量有爬升期，另一方面則是該條線路較長，距海較遠，但好在運費有所下調，未來煤炭運量必然會在目前低基數上有所增長。

另外，瓦日線雖然處于競爭弱勢，但這是世界上第一條按30噸重載鐵路標準建設的設備最先進的鐵路，有這么一條鐵路運能閑置，這就封死了大秦鐵路未來繼續改造提升運能的可能性。畢竟業務是重疊的，母公司都是鐵路總公司。據此，我們可以得出第一個結論，大秦鐵路作為重載鐵路，目前的運輸能力已經接近重載鐵路的極限，未來相當長的時期都不會擴大運能，大秦鐵路未來每年的運輸量會在3.5億至4.7億噸之間變動。

蒙華線建成時間大約在2019年，運能2億噸，這是一條內陸重載鐵路，連接河南、湖北、湖南、江西等地，這些地區對煤炭有需求，同時又距海較遠，建成后蒙華鐵路在內陸地區煤炭運輸方面將處于優勢地位，成本肯定比內陸地區把煤炭通過海運轉內河運輸要低。滿負荷運轉應該會是常態。

因此上述五條鐵路的煤運業務排序為：朔黃線>蒙華線>大秦線、準曹線>瓦日線。

陜西、山西、內蒙三地煤炭運輸主要依靠鐵路和汽運。目前，環保政策要求到港煤炭主要以鐵路運輸為主，天津港更是禁止接收汽運煤。這對鐵路貨運形成有效支撐。

目前，全國總的煤炭產量在35億噸左右，鐵路承擔的煤炭運輸量在20億噸左右，其余主要依靠汽運。鐵路運輸和公路運輸各有優缺點，大量短距離運煤是不可能被鐵路運輸取代的。鐵路運輸能夠替代的，主要就是長途到港汽運煤炭。從地理位置而言，大秦鐵路能夠替代的，主要是山西、陜西、內蒙輸向環渤海港口的汽運煤炭。

2016年，環渤海港口下水汽運煤炭總量為7000萬噸左右。其中天津港為5600萬噸。禁止汽運后，這7000萬噸即為鐵路運輸可以獲得的新增貨運量。

大秦鐵路持有朔黃公司41.16%的股份，2016年后者凈利潤64.87億元，歸屬于大秦鐵路26億元，現金股利15億元。這是大秦鐵路非常優質的一個資產。

從政策層面看，國務院在近兩年多次召開的物流業相關會議上，明確提出要降低物流成本，降本增效，提高中國制造業競爭力。因此，我們并不需要過度擔心鐵路貨運業聯合提價。endprint

熟悉中國經濟政策的人，經常看《新聞聯播》的人，一定會有這個意識，就是政府是希望能夠降低物流成本的。中國明確提出要把物流費用占GDP的比值降低至合理水平，因此，大秦鐵路的噸公里運費未來一段時期內，剔除通脹因素后，大概率不會增加。

總體情況是，煤炭生產量未來不會有明顯增加，但由于集中度提高，陜西、山西、內蒙三地煤炭產量會保持高位，長途汽運煤受政策打擊嚴重，未來三地外運下水煤將幾乎全部依靠鐵路運輸。

而大秦鐵路恰恰是中國煤炭最重要的產區的幾條重要運煤鐵路之一。但其弱勢地位也是肯定的，在建的蒙華鐵路，已建成但運輸量還沒有增長上來的晉中南鐵路（瓦日線），都會分流大秦鐵路煤炭運輸。

特高壓建設的沖擊不可小視

此外，中國特高壓建設對煤炭運輸有非常重大的影響。

根據中國特高壓建設規劃，同時也是為了落實國家大氣污染防治行動計劃，我國已批準建設從內蒙、陜西到東中部地區的輸電線路，從運煤到東南沿海，變為坑口電站就地輸電，這對煤運是致命打擊。同時，中國正推進輸配電改革，最后形成市場定價，這為產煤地區火電廠提供了電力銷售的巨大通路。特高壓輸電的經濟性明顯優于輸煤，可降低全國電力供應總成本。考慮到中國特高壓技術居于世界領先地位，不排除中國未來將特高壓輸電作為與高鐵技術同樣的中國高端制造產業名片推廣至全球。如果出現這種情況，煤運業將迎來毀滅性打擊。

根據已經建成的特高壓線路，輸電比輸煤經濟劃算，而且更加環保，不僅煤炭產地政府和企業希望改運煤為輸電（從挖煤賣煤變為發電售電，拉長了產業鏈，增加了產品附加值，增加稅收，創造GDP，創造就業，可以想象一下陜西、山西、內蒙三省地方政府動力有多足），沿海地區也是歡迎的，因為解決了燃煤污染問題。可以說，這既符合沿海地區騰籠換鳥，淘汰低端產業、污染產業的目標，也符合內陸地區承接沿海產業的目標，關鍵是從經濟效益上講，坑口電站高效節能，降本增效，這是多贏。

從官方媒體對最近建成的一條特高壓線路的報道口徑，就可以體會官方態度和特高壓對煤炭運輸的改變：2017年8月14日，陜西首個“陜電外送”特高壓工程、世界上迄今為止輸電距離最長的特高壓交流工程——榆橫濰坊1000千伏特高壓交流輸變電工程投運。該工程是國家大氣污染防治行動計劃“四交四直”特高壓工程中的一條。2015年5月開工，總投資242億元。該工程每年輸電400億千瓦時。可減少煤炭運輸量1700萬噸，減排煙塵0.9萬噸、二氧化硫7.9萬噸、氮氧化物8.3萬噸、二氧化碳2900萬噸。將帶動陜北煤炭高效清潔利用，減輕煤炭、焦炭運輸壓力，助力陜西從能源大省向電力大省轉變，并有效緩解京津冀魯地區電力供應緊張和大氣污染，對于拉動內需和經濟增長，帶動裝備制造業轉型升級，提高華北地區電網承載能力，改善大氣環境質量等均具有十分重要的意義。

可以說，特高壓技術已經在對煤炭運輸業進行跨界打劫。一條特高壓線路可以代替每年1700萬噸煤運，目前，全國每年的煤炭鐵路運輸總量19億噸，相當于110條特高壓線路的輸電量。而現在，蒙西至天津、寧東至浙江、酒泉至湖南、晉北至南京、錫盟至泰州、準東至皖南等線路正在建設，未來一定還會有更多特高壓工程啟動。而且，特高壓技術未來肯定會比目前更加完善，單條線路的輸電能力會更強。

中國作為全球特高壓輸電領域的最先開拓者，中國標準就是世界標準，已經形成了全球領先的產業集群，目前已經投產的線路運行正常，中央也明確支持，一旦特高壓建設未來進一步提速，煤炭運輸業將非常明顯地感受到壓力。畢竟每十條煤炭產地的特高壓線路，就會直接消滅10%的煤炭運輸需求。

看得清的利潤頂部

綜上所述，中國未來對煤炭的需求比較平穩，鐵路煤炭運輸能力未來會不斷增長，而煤炭運輸需求又會受到特高壓技術的部分替代。同時，大秦鐵路競爭態勢又處于行業中等略偏下，且運能已經非常高，未來不具備進一步提升的條件，2017年，運輸量恢復至4億噸以上后，盈利會有較大好轉，但未來很難在2017年的基礎上進一步提升。而噸公里運費上受制于中國降本增效，壓縮物流成本的大趨勢，以及可以預見到的運能寬松甚至是過剩的情況，在運量難以增長的情況下，通過提高運輸單價來拉升利潤的概率很低。

因此，大秦鐵路的利潤是有一個較為剛性的頂部，參照利潤較好年份2014年的凈利潤是140億元，如果考慮到參股朔黃線盈利情況較好較為穩定，大秦鐵路的利潤峰值大概是160億元。

而煤炭運輸情況走壞時（這一情況未來三年大概率發生），大秦鐵路的利潤會急速下降，大秦線的運輸量大概率會再次暴跌，凈利潤會再次跌破70億元。

基于上述判斷，大秦鐵路的股價未來會呈周期性波動，大致在6元至12元之間，即在1倍市凈率至2.2倍市凈率之間。預計煤炭運輸行業大概率會再次衰退，而且大概率在三年內發生，一旦如此，大秦鐵路凈利潤暴跌，股價也跌至低位時，反而值得關注，因為公司債務較少，參股企業較為優質穩定，主要資產為鐵路線路，未來沒有巨額的資本開支，可以長期保持現金流為正，主營業務一旦因為運量大幅度下降而利潤暴跌，企業卻不會因此陷入失血狀態，自身依然會保持正利潤。行業衰退時對大秦鐵路沖擊較大，而一旦行業復蘇，大秦鐵路又恰恰是可以快速上量的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票endprint