Joel Tillinghast：大錢想得小

陳達(dá)

Joel Tillinghast （下稱“T神”）名氣不算很大，但是管理的基金非常之大。他是富達(dá)低價(jià)股基金（Fidelity Low-Priced Stock Fund ）28年來(lái)的掌舵人，該基金規(guī)模已達(dá)到400億美元以上。自從1989年成立以來(lái)，該基金取得的年化回報(bào)率為13.8%，大幅跑贏其基準(zhǔn)的羅素2000指數(shù)（該小型股指數(shù)的回報(bào)為9.6%），也跑贏了標(biāo)普500的9.7%。

T神命中的貴人是彼得.林奇。當(dāng)時(shí)他剛過(guò)而立之年，有一段時(shí)間他不斷用美國(guó)中部農(nóng)民伯伯一般和風(fēng)細(xì)雨的調(diào)調(diào)給林奇的助手打電話，終于如愿以償?shù)貭?zhēng)取到與林奇通話五分鐘的機(jī)會(huì)。結(jié)果這個(gè)五分鐘的電話打了一個(gè)小時(shí)。掛了電話后林奇對(duì)他的助手說(shuō)：我們必須把這哥們兒招進(jìn)富達(dá)。

籠統(tǒng)一點(diǎn)地說(shuō)，T神基本上算是價(jià)值型的投資者。他選股策略（當(dāng)然也受到其基金招股說(shuō)明書(shū)的限制）的要點(diǎn)非常簡(jiǎn)潔明了：小型股、價(jià)值型、低波動(dòng)。他將其投資理念與數(shù)十年管理基金的經(jīng)驗(yàn)都寫(xiě)進(jìn)Big Money Thinks Small（筆者譯為《大錢想得小》），此書(shū)剛剛出版。

從我們不怎么靠得住的大腦袋講起

T神謙虛地說(shuō)，他的這本書(shū)并不能讓你成為一名好的投資者，但是卻可以幫助你有意識(shí)地少犯一些錯(cuò)。首先他重點(diǎn)講到人類的兩種認(rèn)知偏差。

一是馬后炮認(rèn)知偏差（Hindsight Bias），就是很多事情你在事后看，都會(huì)有一種無(wú)可避免的宿命感。這種認(rèn)知偏差在比特幣和騰訊股票上表現(xiàn)得最淋漓盡致，很多人以為，自己與成功投資騰訊之間的距離就是一個(gè)港股賬戶。于是你的投資史就變成了一部漫長(zhǎng)的悔恨史——天哪！我怎么錯(cuò)過(guò)了京東，明明當(dāng)初十分看好；天我怎么沒(méi)買阿里巴巴，明明我那敗家娘們每年在淘寶花20萬(wàn)；天我怎么沒(méi)有買房，明明知道房?jī)r(jià)會(huì)漲；天哪我怎么……明明……

其實(shí)明明并不明明。

我不止一次地看到有人講其慧眼識(shí)貨，當(dāng)年一看騰訊就知道小企鵝最終不可避免地要一統(tǒng)江湖，所以買入騰訊并持有多年。即便我也持有騰訊多年，但是咱摸著良心來(lái)說(shuō)，我當(dāng)時(shí)的投資初心與目前騰訊的現(xiàn)狀中間已經(jīng)差了有兩部修仙小說(shuō)的距離。

你每天可能會(huì)對(duì)一百個(gè)公司起意，其中可能大約有兩三個(gè)公司最后能牛到了姥姥家；但是你怎么就把剩下九十多家公司給忘在了腦后，而選擇性地去懊喪那些絕少數(shù)的錯(cuò)過(guò)的機(jī)會(huì)；從概率上而言，你其實(shí)更容易投資到不牛的公司。

如何抗擊馬后炮偏差——T神支了一招：做投資筆記，為你自己做過(guò)的交易（或者極度想做但是最后沒(méi)做的交易）詳述投資（或不投資）的理由。如果你有這個(gè)習(xí)慣，你會(huì)發(fā)現(xiàn)你投資的初衷往往會(huì)被新的想法所代替；或者你會(huì)發(fā)現(xiàn)某些沒(méi)有趕上的火箭股，最后與其擦肩而過(guò)其實(shí)并不是命，而是自己的智商不夠閃亮。這樣你至少不會(huì)太苦大仇深。

比如特斯拉，我一直矢志不渝地黑它，結(jié)果這只股票就是要坐火箭，狠打我的臉。但我對(duì)錯(cuò)過(guò)特斯拉并不后悔，我有筆記為證；如果我違背自己的信念而追高結(jié)果卻成了“接盤俠”，我會(huì)更痛苦。

再比如T神組合里的大牛股Monster 飲料，當(dāng)初他投資是看好 Monster 全天然果汁業(yè)務(wù)的前景，結(jié)果這只股票后來(lái)的爆發(fā)卻是因?yàn)楣δ茱嬃希ｎ^不對(duì)馬嘴地就坐上了這場(chǎng)華麗上天的火箭。但是如果你沒(méi)有投資筆記，你可能會(huì)忘掉當(dāng)時(shí)投資的初衷，然后馬后炮地認(rèn)為自己又做了一筆無(wú)可避免要成功的投資。

其實(shí)沒(méi)有任何投資是無(wú)可避免會(huì)成功的。

第二是錨定效應(yīng)（Anchoring），是說(shuō)人類在做判斷時(shí)會(huì)極其看重某些初始位置的信息碎片或者參照界點(diǎn)，并將自己的認(rèn)知小船沉錨于此。比如，讓一組實(shí)驗(yàn)對(duì)象在五秒鐘內(nèi)估計(jì)1×2×3×4×5×6×7×8 的結(jié)果，然后再讓另一組實(shí)驗(yàn)對(duì)象在五秒鐘內(nèi)估計(jì) 8×7×6×5×4×3×2×1的答案，實(shí)驗(yàn)結(jié)果持續(xù)顯示第一組給出的估計(jì)會(huì)顯著低于第二組。因?yàn)榈谝唤M的人以最先見(jiàn)到的1為錨，而第二組的以最先見(jiàn)到的8為錨。

下錨是人的本能，但當(dāng)進(jìn)入了現(xiàn)代社會(huì)，我們亂下錨的本性就容易起到負(fù)面作用而讓人產(chǎn)生智障，這在投資中尤顯猖獗。比較常見(jiàn)的就是對(duì)成本下重錨——不漲回成本堅(jiān)決不賣。此時(shí)成本之錨就變成了決定賣與不賣的最重要的信息，而不是股票此時(shí)此刻的內(nèi)在價(jià)值。

彼得.林奇建議，選股票的時(shí)候應(yīng)該自帶腦補(bǔ)修正液，把股票之前錯(cuò)過(guò)的漲幅在腦子里給抹掉，然后才能心平氣和地看看眼下這個(gè)機(jī)會(huì)值不值得投資。

賭博、投機(jī)、投資

賭博、投機(jī)與投資之間肯定不是涇渭分明的，投資總是帶一點(diǎn)投機(jī)性，甚至帶一點(diǎn)賭博性。但是它們肯定是彼此有別。T神首先把人類押注的行為分成了事件性押注和整體性押注，如果你對(duì)某個(gè)事件（比如兩家公司合并）進(jìn)行了廣泛深入的研究而押注，這可以叫做精明的投機(jī)；如果你只是做了泛泛的研究，那就叫輕率的投機(jī)；如果你根本不做任何研究就赤膊上陣，那就是賭博。

而投資只存在于整體性的下注，比如基于對(duì)一個(gè)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的判斷。如果你的研究通透，那就叫投資；如果你的研究泛泛，那也是投資，但這是風(fēng)險(xiǎn)較高的投資；如果你完全不做研究，眼一閉蒙一把——這仍然是在賭博。

所以在投資過(guò)程中，對(duì)于一些事我們免不了要投機(jī)。問(wèn)題是我們要知道什么值得你去投機(jī)。比如你去投機(jī)某家公司的下一個(gè)季度財(cái)報(bào)，這就很不值——第一，正直的你肯定沒(méi)有內(nèi)幕信息，也很難比市場(chǎng)更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)財(cái)報(bào)表現(xiàn)；第二，就算你能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)財(cái)報(bào)，你還要再猜準(zhǔn)市場(chǎng)對(duì)這份信息的反應(yīng)，財(cái)報(bào)beat但股價(jià)被beat down的事情屢見(jiàn)不鮮。我經(jīng)常對(duì)客戶說(shuō)，賭財(cái)報(bào)基本上就是一個(gè)五五開(kāi)的賭局（50/50 chance game），要是算上交易傭金、機(jī)會(huì)成本這些明的暗的開(kāi)支和成本，連五五開(kāi)的勝率都沒(méi)有。

那么，哪些方面值得你花點(diǎn)精力去投機(jī)（預(yù)測(cè)）？T神認(rèn)為是這些方面：管理層能否在關(guān)鍵時(shí)刻做出英明的決策； 行業(yè)是否將會(huì)遭遇或者正在遭遇這些估值殺手——大宗商品化（commoditization）、行業(yè)過(guò)時(shí)淘汰、杠桿高企； 股票的合理內(nèi)在價(jià)值區(qū)間。endprint

到底如何控制投資風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于一個(gè)僅僅做多（long only）的組合，控制風(fēng)險(xiǎn)基本上有兩種南轅北轍的方法：1.多樣化；2.精選化。多樣化很好理解，通過(guò)配置相關(guān)性較低的資產(chǎn)來(lái)降低組合的波動(dòng)性，成本最低的方法是投資低收費(fèi)的指數(shù)型基金。多樣化的另一種解釋，就是在一個(gè)龐大系統(tǒng)中利害總是可以相抵——油價(jià)跌了，能源業(yè)遭罪了，但航空業(yè)卻撿了便宜，從整體來(lái)看系統(tǒng)沒(méi)有崩潰。所以持有廣泛多樣化的指數(shù)的投資者僅僅面對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敞口。

不過(guò)組合多樣化肯定不等于風(fēng)險(xiǎn)零負(fù)擔(dān)，多樣化殺不掉系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)得直白一些，殺不掉“你買貴了的風(fēng)險(xiǎn)”，因?yàn)槟阗I的指數(shù)完全可能估值高聳——指數(shù)里的大量成份股估值貴了。

組合精選化可以降低買貴了的風(fēng)險(xiǎn)——但是無(wú)法去除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

每一個(gè)投資者都必須在這之間有個(gè)取舍。

耶魯基金掌門斯文生認(rèn)為，資產(chǎn)組合的變化（variability）90%以上取決于“資產(chǎn)配置”，而“證券選擇”卻不是太重要；如果調(diào)整幸存者偏差（survivorship bias）和回填偏差（backfill bias）并減掉費(fèi)用，大多數(shù)主動(dòng)型基金并不能提供正數(shù)的阿爾法。所以我相信，對(duì)于一般人而言，主要精力應(yīng)該放在資產(chǎn)配置上。

但總有一些人致力于成為非一般的人，畢竟現(xiàn)實(shí)證明了長(zhǎng)期碾壓指數(shù)是可能的，巴菲特的伯克希爾.哈撒韋就是一個(gè)最好的活證。如果你覺(jué)得自己不一般，那么關(guān)于證券選擇， T神有這么一些意見(jiàn)：

熟悉（familiarity）不等于知識(shí)（knowledge），雖然兩者常相伴。熟悉是通向更深層次的知識(shí)的玄關(guān)—— 舉個(gè)例子，彼得.林奇就經(jīng)常從他太太身上得到靈感，比如他曾饒有興致地談?wù)撈鸷诮z襪的生意，他太太當(dāng)時(shí)對(duì)一種叫L'eggs的黑絲襪產(chǎn)品贊不絕口。最后林奇投資了生產(chǎn)銷售L'eggs的Hanes 公司并賺了10倍，撈到了所謂的10倍股（ ten bagger）。但是他太太對(duì)黑絲襪的“熟悉”與林奇對(duì)Hanes的“知識(shí)”之間，還差了一個(gè)扎扎實(shí)實(shí)基本面研究的距離——林奇曾買了幾十雙Hanes競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的絲襪產(chǎn)品，然后逼著他的手下交出黑絲襪誘惑的試穿報(bào)告，無(wú)論男女。

僅僅靠“熟悉”去投資肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。來(lái)做個(gè)實(shí)驗(yàn)，標(biāo)普500指數(shù)中權(quán)重最大的公司（目前是蘋果公司）肯定是老少嫻熟，但如果從1972年到2016年，你的策略就選標(biāo)普最大的公司投資，年化收益率僅有4%而已；如果你僅選標(biāo)普最大的十家公司投資，回報(bào)率也差不多。市值最大的公司不一定是業(yè)務(wù)最大的公司，但十有八九是最具知名度的公司——市值為啥大，因?yàn)槿藲飧叽蠹叶际煜ぁ?/p>

那“知識(shí)”到底是什么？T神認(rèn)為，你至少能回答這么幾個(gè)問(wèn)題：客戶或者消費(fèi)者為什么會(huì)購(gòu)買這家公司的產(chǎn)品或服務(wù)？什么情況會(huì)使客戶停止購(gòu)買或者變節(jié)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？這家公司與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比到底厲害在哪里？公司如何盈利？有哪些因素會(huì)讓這家公司的盈利能力增或減？是什么推動(dòng)了這家公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？關(guān)于這家公司五年內(nèi)的前景我有多大把握？我能否在該行業(yè)里發(fā)現(xiàn)一個(gè)絕佳的機(jī)會(huì)？云云。

除了以上這些問(wèn)題，T神心里其實(shí)一直裝著一個(gè)最鐘愛(ài)的問(wèn)題，而這問(wèn)題一問(wèn)就是數(shù)十載。文化是會(huì)傳染的，以至于當(dāng)一些公司派代表來(lái)覲見(jiàn)富達(dá)基金，在十四樓的會(huì)議室里富達(dá)大多數(shù)經(jīng)理都會(huì)亦步亦趨地學(xué)著問(wèn)出這個(gè)問(wèn)題：什么會(huì)讓你所在行業(yè)的公司一敗涂地？（What causes companies in your industry to fail？）

所以，T神投資的核心之一：對(duì)行業(yè)的嫻熟把握。與巴菲特一樣，T神也是能力圈（circle of competence）的信徒——不熟悉的行業(yè)不碰，不看好的行業(yè)不碰，尤其避免步履維艱的行業(yè)。通過(guò)對(duì)“什么會(huì)讓你所在行業(yè)的公司失敗”這個(gè)問(wèn)題的深究可以引出許多投資的關(guān)鍵信息。有些人認(rèn)為能力圈會(huì)嚴(yán)重限制自己的潛在投資目標(biāo)的選擇范圍——但問(wèn)題是，你的能力圈是可以受教育被拓展的，又不是天生的；你看T神治下的基金就持有了八百多家公司的股票。

所以，下次你作為天使或者風(fēng)投召見(jiàn)創(chuàng)業(yè)者時(shí)，或者作為大股東召見(jiàn)管理層時(shí)，你也可以扔出這個(gè)格調(diào)頗高的問(wèn)題：是什么會(huì)讓你所在行業(yè)的公司失敗（為了讓格調(diào)更上一個(gè)檔次，第一遍最好用英文提問(wèn)）？如果公司高層對(duì)這個(gè)問(wèn)題表現(xiàn)出一副“這是什么鬼”的懵懂表情，那么這種公司不投也罷。

大錢想得小

大錢想得小，但是，啥叫想得小？

對(duì)于大多數(shù)人而言，很多知識(shí)學(xué)了不如不學(xué)。比如，你認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)能告訴你股市會(huì)如何發(fā)展，你可能把關(guān)系弄反了，股市一般是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。在世界大型企業(yè)研究會(huì)（The Conference Board）發(fā)布的經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)指數(shù)里（包含十個(gè)指標(biāo)），標(biāo)普500指數(shù)常年上榜。但很多人卻硬要逆反這個(gè)順序聯(lián)系，硬要在宏觀經(jīng)濟(jì)里去找到投資股市的祥瑞。

比如很多人投資美股就緊盯利率，天天在美聯(lián)儲(chǔ)是否加息這件事上躁動(dòng)不已。我并不是說(shuō)投資不需要懂利率，而是深度研究利率未必對(duì)投資股票有什么幫助，尤其是在短期上。比如降息，完全就可以有兩種解讀，降息可以讓公司增加利潤(rùn)，也可以合理化高企的市盈率，有可能提高資產(chǎn)的回報(bào)；但通脹調(diào)整后的利率的下降，也會(huì)降低金融資產(chǎn)的回報(bào)。這是兩個(gè)互相矛盾的結(jié)論，何解？

讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家的歸經(jīng)濟(jì)學(xué)家，讓上市公司股東的歸上市公司股東。著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家里投資做得比較成功的，有凱恩斯大師，但諷刺的是，凱恩斯的投資履歷上，前期他憑借在宏觀經(jīng)濟(jì)上的卓絕造詣做自上而下的投機(jī)與投資，結(jié)果業(yè)績(jī)稀爛，以一腔孤勇戰(zhàn)斗在大蕭條的最前線；后期他開(kāi)始關(guān)注微觀的公司本身，做“想得小”的投資，結(jié)果終成一段佳話。

再如 Robert Merton 教授 （BSM期權(quán)定價(jià)模型里面的那個(gè)M），他是諾獎(jiǎng)傍身的超級(jí)大牛，曾經(jīng)也業(yè)余兼職成為一個(gè)很成功的對(duì)沖基金經(jīng)理。但是再后來(lái)搞出了長(zhǎng)期資本管理公司這個(gè)爛攤子。

而T神想要告訴你，大資金想得都很小。諸如GDP這種信息仍然要關(guān)注，但是不值得花太多精力。與其陷入之于整體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的信息的汪洋大海，不如多研究一下專屬于某個(gè)公司的信息，分析一家公司可比分析一個(gè)經(jīng)濟(jì)體所要面對(duì)的信息和變量要少太多太多了。誠(chéng)然，無(wú)論是宏觀投資者（macro investor）或是選股者 （stock picker）都必須要全力探尋真相，而在這個(gè)過(guò)程中也必然會(huì)犯錯(cuò)；但是小錯(cuò)誤更容易得到糾正，或者你更愿意去糾正。

這怎么理解？比如在一個(gè)大理論上你站了隊(duì)——比如你是奧地派而反對(duì)凱恩斯派——只要下定決心成為了某個(gè)理論的信徒就很難回頭。對(duì)于很多人而言，這動(dòng)不動(dòng)能歸究到信仰問(wèn)題。但如果僅僅是個(gè)小問(wèn)題——比如公司未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率取得不合理——你會(huì)立馬虛心接受并改正錯(cuò)誤。

我就有這個(gè)體驗(yàn)，比如當(dāng)前的美國(guó)市場(chǎng)，一些人憑借某些宏觀面碎片化的信息就認(rèn)定市場(chǎng)在短期內(nèi)要崩盤，他可能會(huì)完全將資金抽離股市，我見(jiàn)過(guò)很多這樣的人，從2013年、2014年就開(kāi)始了所謂的空倉(cāng)之旅（可是你全倉(cāng)了現(xiàn)金啊，利息多高？），有些甚至還要強(qiáng)忍凌遲之苦去做空標(biāo)普500。這些人一旦形成了一個(gè)超出他們認(rèn)知水平的大判斷，就很難回轉(zhuǎn)，因?yàn)檫@已經(jīng)上升到信仰問(wèn)題。但是要讓某一個(gè)投資者打消對(duì)于某個(gè)公司的不切實(shí)際的執(zhí)念，相比而言就要容易得多。

用T神自己的話來(lái)總結(jié)吧：小錯(cuò)誤總是更容易彌補(bǔ)。想得小不僅能減少錯(cuò)誤的嚴(yán)重性和頻率，還能讓你有更好的思維框架去預(yù)期并修復(fù)它們。endprint