中國股災與房地產市場實證研究

張艷+沈惟維

[提要] 本文通過對中國股市與房地產市場進行實證研究，得出二者并沒有顯著的負相關關系，也沒有顯著的相互因果關系。因此，對中國2015年發生的股災，不能單純地用房地產市場進行解釋。

關鍵詞：股災；房地產；實證

基金項目：安徽高校人文社會科學研究重點項目：“皖江城市帶上市公司治理與財務績效研究”（編號：SK2016A0934）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年6月6日

一、引言

股票市場與房地產市場是中國投資者最為重要的兩個投資渠道，研究二者之間的關系具有重要意義。股市與房地產的關系當前一種比較流行的觀點是當股市為牛市時，大量資本進入股市，導致進入房地產的資金減少；反之，當股市不景氣、特別是股災時，股市資金大量出逃，大量資本就會進入房地產市場。然而，關于中國股票市場與房地產市場的關系，至今沒有系統闡述的文獻，特別是2015年股災對房地產市場的影響情況，也未找到明確印證二者存在顯著負相關關系的確切證據。

二、股票市場情況

近兩年多時間以來，中國股市經歷了異常波動，集中表現為“暴漲”和“急跌”。

（一）2014年下半年至2015年6月：杠桿資金跑步入場推升泡沫。2014年底股市出現第一輪上漲，11月24日到12月31日，短短28個交易日，上證綜指上漲30.07%。經過兩個月的調整，改革紅利、“互聯網+”的預期經過部分媒體不斷放大，推動大量資金涌入繼續推高股指，又帶動更多資金跟進，“一致性”的牛市預期持續強化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上證綜指、中小板指數、創業板指數分別上漲54%、75%、93%，銀行、石油、石化除外的上市公司平均市盈率51倍，創業板142倍，價格大幅偏離價值中樞。

（二）2015年6月15日至2015年7月8日：杠桿資金集中平倉引發股價急速下跌。6月15日至7月8日，市場進入第一個急跌階段，上證綜指下跌32%。多項因素使得6月份市場流動性趨緊，市場投資者情緒緊張，而證監會嚴查場外配資成為引發急速下跌的導火索。6月15日，股票市場開始連續急速暴跌，短期因素造成資金抽離帶來短期暴跌。

（三）2015年8月中旬后：全球金融風險導致第二輪下跌。第二輪暴跌發生于2015年8月18日至8月26日，上漲綜指由4，006點下跌至2，850點，跌幅29%，創業板指由2，721點下跌至1，843點，跌幅32%。

三、房地產市場情況

2014年以來，我國國房景氣指數逐月下滑，房地產投資增速顯著放緩，房地產銷售面積和銷售額同比大幅下滑，70個大中城市中房價下跌城市不斷增加。隨著房地產市場調整的不斷加深，各地地方政府從2014年6月份開始取消限購，不斷放松調控，央行也最終放松首套房認定政策，釋放改善性需求。2015年商品房銷售總面積為128，495萬平方米，比上年增長6.5%。再反觀待售面積，待售總面積首次突破“7億”大關，達到71，853萬平方米。2015年房地產新常態下市場持續調整，房價會繼續進行合理回歸，加快去庫存化。2016年以來的樓市，熱點城市庫存快速去化，商業地產卻依然蕭條，庫存激升。業內人士指出，住房市場的“非理性”繁榮與商業地產過剩的現實，進一步推升了地產風險。

現今房地產行業在全國呈現兩種態勢：一是在一二線重點城市中，大多數樓盤房價上漲的同時銷售情況良好，庫存壓力得到緩解；二是在三四線城市中，房價還處于下跌通道，去庫存的壓力卻并未減輕。這樣的情況所導致的后果卻是完全不同的：一二線城市由于土地資源的問題，供給的不足導致房價還在不斷上漲；而三四線城市即使在房價不斷下跌的同時，依舊還有新的房地產項目在建。顯然，這是一種矛盾的行業現狀。一線城市的火暴導致購房的消費者“恐慌性”入市，這是國家政策導向的結果，但這種市場的火暴卻是暫時性的，如果失去了政策的扶持有極大幾率會使市場回歸冷淡局面。而三四線城市房價雖然還處于下跌通道中，但是當地政府保證財政稅收、房企為了保證運營，致使新建樓盤的步伐根本停不下來，使得如何消化掉庫存成為一大難題。

四、實證分析

（一）變量選擇與數據說明。選取2014年1月至2016年11月月度樣本數據，以上證綜合指數（X）來衡量股票市場的發展狀況，用國房景氣指數（Y）反映房地產市場發展狀況，共35個樣本點，數據來源于國家統計局網站以及《中國統計年鑒》。由于國家統計局為了消除春節因素的影響，不發布每年的1月份數據，本文處理方式是每年1月份數據用2月份數據替代。另外，為消除異方差，對上述指標進行對數化，得到LNX、LNY。

（二）單位根檢驗。為了檢驗數據的平穩性，通常采用單位根檢驗，采用ADF法。由表1可知，LNX、LNY在5%顯著性水平下一階差分平穩，即所有變量都是一階單整I（1）。（表1）

（三）協整檢驗。由于LNX、LNY均為一階單整序列，滿足進行協整檢驗的前提條件，采用Johansen特征根跡檢驗法。其中零假設H0：有0個協整關系，r=0表示無協整關系，r=1表示最多有1個協整關系。（表2）表2結果表明，在10%、5%、1%顯著性水平上，LNX、LNY之間存在一個協整關系，它們之間存在長期穩定的均衡關系。用OLS方法估計出序列間的線性組合，得到LNX、LNY之間的協整檢驗方程：

由協整檢驗可以看出回歸方程（1）是有意義的。

（四）Granger因果關系檢驗。Johansen協整檢驗說明了股市與房地產市場之間存在長期穩定的均衡關系，但不能表明兩者之間的確切經濟含義。對于它們是否構成因果關系還需要進一步驗證，采用Granger因果關系檢驗。表3表明：在5%顯著性水平下，LNX不是LNY的Granger原因，且LNX也不是LNY的Granger原因，即我國上證綜合指數與國房景氣指數互相不是對方的Granger原因。（表3）

（五）誤差修正模型。協整方程僅能反映上證綜合指數與國房景氣指數之間的長期動態關系，不能反映其之間的短期波動關系，因此要通過建立誤差修正模型來反映。通過協整檢驗得到殘差序列，且令誤差修正項ECMt為殘差序列，D表示一階差分，建立誤差修正模型如下：

誤差修正項的系數為負，符合誤差修正機制，反映了上一期偏離長期均衡的數量將在下一期得到24.28%的反向修正。

五、結論

中國上證綜合指數與國房景氣指數之間的長期均衡關系：

LNY=4.9009-0.0446LNX+？著t

短期波動關系：

DLNY=-0.0006-0.2428ECMt-1-0.0230DLNX+？著t

由格蘭杰因果檢驗的結果可知，在5%顯著性水平下，我國的股市與房地產市場二者并不存在顯著的因果關系。在誤差修正模型中，DLNX前的系數為-0.0230，即上證綜合指數對國房景氣指數影響的短期彈性系數是-0.0230。這表明，在短期內，上證綜合指數每增加1%，國房景氣指數約下降0.0230%。由此可見，股市雖能引起房地產市場向相反方向變動，但這變動微乎其微，即股市與房地產市僅存在微弱的負相關關系，并沒有顯著的因果關系。

總之，從2014年1月至2016年11月上證綜合指數與國房景氣指數月度數據來看，我國股市與房地產市場有微弱的負相關關系，沒有確切證據表明二者存在顯著負相關關系。

主要參考文獻：

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