上市公司高管股權激勵研究

尹俊

摘要：股東與高管之間的代理問題一直是公司治理研究的熱點話題，有關股權激勵與公司業績之間的關系現有研究存在較大的爭議。本文通過梳理分析國內外有關股權激勵的研究文獻，重點關注股權激勵與企業業績之間的關系及實施股權激勵的動機，通過對深圳萬科股份有限公司2011年推行的股權激勵方案的研究，對我國經濟轉軌和社會轉型背景下的上市公司的股權激勵方案具有一定啟示作用。

關鍵詞：代理成本；高管股權激勵；公司績效

所有權與經營權的分離是現代企業的顯著特征。由于企業的所有者與企業的經營者之間存在委托代理關系，在信息不對稱以及契約不完備情況下高級管理人員會面臨道德風險和逆向選擇。在兩權分離下的情況下，如何減少股東與高管之間的利益不一致問題一直是公司治理研究的熱點話題。

股權激勵是對員工進行長期激勵的一種方法。通過對企業董事、高級管理人員、核心員工及其他人員有條件的給予部分股東權益，使其有動力按照股東利益最大化的原則經營公司，從而與企業結成利益共同體，減少或消除短期行為。關于股權激勵制度對企業績效的影響，最優契約理論認為，股權激勵能夠使高管與股東利益一致，從而降低企業代理成本，是解決代理問題的重要手段。管理層權力論則認為股權激勵通常是管理層尋租的途徑。由于高管的權力屬性和尋租動機，股權激勵可能成為謀取私利的工具，難以實現緩解代理沖突的目的。[1]我國股權激勵真正開始于2006年《上市公司股權激勵管理辦法》和《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》等文件的頒布。本文將從股權激勵與企業業績之間的關系及實施股權激勵的動機，對近幾年來有關股權激勵的研究成果進行梳理，為我國經濟轉軌和社會轉型背景下的上市公司制定股權激勵方案提供參考。

一、文獻回顧

呂長江等[2-3]對2005-2008年公布股權激勵計劃草案的公司進行實證研究，發現我國上市公司實施的股權激勵方案既存在激勵效應又存在福利效應。支持激勵型高管股權激勵提高公司業績的研究證明，企業對高管賦予較高比例的股權會對企業外部起到積極的信號傳遞作用，說明企業高管會進行高質量的投資以提升公司業績。基于代理成本假說高管股權激勵存在積極作用，激勵型股權激勵將高管的收益與企業的市場表現聯系起來，降低了高管利益侵占的動機，進而降低了信息不對稱下股東對高管的監督難度。劉井建等[4]發現，股權激勵計劃優化公司現金持有決策改變了經營環節中的現金持有水平這一代理成本的潛在載體。

另有學者認為公司采用股權激勵在某種情況下并不能起到其應有效果。基于管理層權力假說，當公司治理結構不完善時，高管實質上成為其薪酬制定的控制著。公司高管通過操縱短期信息，在授予和行權時壓低或提高股票價格達到獲利目的，使得股權激勵機制成為高管尋租的工具。Bartov[5]等在對1200家上市公司分析發現，在行權之前，可操縱性盈余異常提高，在行權之后，可操縱性盈余異常降低，許多股票期權會出現過低的股票收益率。如果股權激勵強度較低可能導致激勵不足的問題，但股權激勵強度過高則會誘發過度投資等問題。

對于上市公司選擇股權激勵的計劃的原因，呂長江[3]等基于中國的制度背景研究發現，對人力資源的需求、不完善的治理結構及嚴重的代理問題均會促使公司選擇股權激勵，同時，處于市場化程度越高的地區公司越有動機選擇股權激勵。

二、案例分析

萬科股份有限公司自2011年4月20日正式對外公告A股股票期權激勵計劃草案，計劃授予日為2011年4月25日，向激勵對象定向發行11000萬股萬科股票，占授予時公司股本總額的1.0004%。股票期權的有效期為5年，行權價格為8.89元。萬科采用本公司前年度業績的縱向對比指標。業績指標為全面攤薄凈資產收益率和歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率。

萬科股權激勵方案的合理之處在于：

（一）業績指標的設置較為嚴格。業績指標選擇嚴格的全面攤薄ROE計算，比普遍采用的加權平均ROE更難實現。同時采用凈利潤增長率，約束了公司高級管理人員盈余操縱的空間。

（二）行權指標設置較為合理。萬科激勵計劃采用多個指標作為激勵條件，所有指標均大于前3年任一指標與均值，具有明顯的激勵性特征。

（三）通過對在期權有效期內公司進行股權融資進行特殊規定，將業績與股權融資掛，限制了管理層不理性融資。

（四）有效期為5年，高管將從長期考量如何提高經營效率，避免高管通過盈余管理、股價操縱等方式達到行權條件。

三、總結

本文從股權激勵與企業業績之間的關系、實施股權激勵的動機及股權激勵機制的影響因素三方面對已有文獻進行梳理，最后通過指出深圳萬科股份有限公司股權激勵方案的合理之處，為我國經濟轉軌和社會轉型背景下的上市公司的股權激勵方案提供參考。本文的局限性在于萬科股份有限公司2011年推行的股權激勵方案以失敗告終，但對于其失敗原因本文并未進行探討。

參考文獻：

[1]Morse，A.，Nanda，V.，Seru，A..Are Incentive Contracts Rigged by Powerful CEOs？ The Journal of Finance，2011，66（5）：1779-1821.

[2]呂長江，鄭慧蓮，嚴明珠，許靜靜.上市公司股權激勵制度設計：是激勵還是福利？[J].管理世界，2009（9）：133-147.

[3]呂長江，嚴明珠，鄭慧蓮，許靜靜.為什么上市公司選擇股權激勵計劃？[J].會計研究，2011（1）：68-75.

[4]劉井建，紀丹寧，王健.高管股權激勵計劃、合約特征與公司現金持有[J].南開管理評論，2017（1）：43-54.

[5]Bartov，E.，Mohanram，P. Private Information， Earning Manipulations， and Executive Stock Option Exercises. The Accounting Review，2004（79）：889-920.

（作者單位：東北財經大學）