股權投資并購過程中的業績對賭分析

梁新明

摘要：隨著投資市場的飛速發展，股權投資并購逐漸取代股權投資成為了市場投資的主流方向。業績對賭協議作為投資者與企業或大股東雙方獲取利益的保障也隨之興起，成為了公眾熱議話題之一。本文主要通過介紹業績對賭相關信息，重點探究了業績對賭對于股權投資并購過程中的重要意義，并積極發現現階段我國在對賭協議的設定上存在的問題，最后提出可行性建議。

關鍵詞：股權投資；并購投資；業績對賭；期權

隨著經濟的發展和國家的進步，國內多層次資本市場日漸豐富及完善，行業監管政策也逐步落定及成熟，股權投資并購市場趁機蓬勃發展，越來越多的國際風投投資于中國具有發展潛力的企業，其基金投資方式大多以受讓股權、認購新股的方式為主。投資與風險并存，為了降低投資風險，投資一方往往會與目標公司中的原股東或管理層共同商討出一份協議，以合同形式約定多項條款。當前國際間用于風投約定最多的就是業績對賭條款。從實用角度出發，業績對賭既可以用于風投領域，又可以用于長期股權投資與并購過程中。

一、業績對賭的概述及國內外研究現狀

（一）業績對賭概述

對賭協議作為期權的一種形式，通過條款設計，可以有效保護投資者的利益。其中構成業績對賭的主體主要是投資方與融資方，客體即是指主體雙方約定成的評定標準，主體雙方達成并購協議時就未來不確定情況達成一致約定被稱為對賭協議。因其與企業未來凈利潤、市場占有率、營業收入等業績相關，且簽署關于這些不確定事情的協議有點類似于賭博，因此被稱為業績對賭。

（二）國內外研究現狀

近年來，國內學者主要在業績對賭概念認知、法律領域、案例分析、估值調整、對管理層的約束與激勵作用等方面進行了廣泛研究。姚澤力（2011）同時指出了業績對賭的概念與理論基礎；苗偉峰（2010）在法律方面對對賭協議相關理論做出了初步的探索；曾穎（2010）通過并購案例分析指出了融資方面存在的問題并為解決問題提出了針對性建議；呂建峰（2012）指出業績對賭具有期權特征；項海容（2009）對對賭協議作為一種激勵手段展開論述。

國外學者在有關對賭協議的研究視角上不同于國內學者，他們的研究方向主要集中于期權及風險資本的合約設計等方面。Yong Li（2008）利用實物期權的思想分階段計算出了投資選擇權的價值；Kaplan（2007）指出美國的風投市場較為成熟，其他國家在設計對賭條款時可以學習美國的對賭條款風格。

綜上，我們發現國內外研究焦點大多集中在對賭協議的概念，管理層約束與激勵及協議設計上等，而真正基于股權投資并購這一背景下研究業績對賭的文獻少之又少，隨著風投市場的不斷擴大，重視對賭協議的設計，簽署與履約整個環節是保證投融資方切身利益的關鍵所在，因此如何利用業績對賭這一有效手段降低并購中投資方對風險的憂慮，從而在第一時間取得支持企業長遠發展的資金成為當前十分棘手的問題。

二、業績對賭對于股權投資并購的重要意義

（一）業績對賭可以解決股權投資并購中信息不對稱問題

在長期股份投資并購中，投資方常常高價購買被投資方的股權，并且往往投資方不會親自去參與經營，而是將經營權交給投資方經營管理層，因此在投資方與被投資方之間總是會存在信息不對稱的問題。被投資方為了取得下一步經營資金，對自己企業目前狀況及未來發展前景總是會用語言進行加工包裝，投資方即便是去深層次調查，也無法全面地了解到內部信息，所以，簽署對賭協議有助于防范因信息不對稱造成對投資方的風險及損失。

（二）業績對賭可對股權投資并購中的被投資企業產生激勵作用

作為投資方，其意不在取得被投資企業的經營權，而是從中獲取被投資企業以后上市退出的股權增值收益，因此在投資方不參與到公司經營運作當中的情況下，為了避免被投資企業經營管理者肆意擴大自身利益，投資方可以與其簽署帶有股權激勵條款的對賭協議，當被投資一方按時完成了規定的業績就會獲得投資方的一些股權，相反，如果沒有完成業績就給投資方一些額外補償。這樣就會使得二者之間形成良性循環，更加激勵了被投資方經營管理層更好地去經營管理公司。

（三）業績對賭可以保護小股東的利益

在業績對賭協議出現之前，《公司法》中的相關規定雖然涉及到了一些保護小股東利益的條例，但是非常局限且實施難度較大的，因此一直以來小股東們總是在忐忑中度過的，而對賭協議的相關規定指出如果被投資方不能如期完成預定的業績目標，被投資企業及其大股東就會承擔大部分責任，因此間接保護了小股東的利益。

三、對賭協議存在的問題

現階段，我國對賭協議主要存在兩大問題，第一是相關的激勵約束機制容易誤導企業產生短視行為，第二是將股份作為對賭籌碼，一旦對賭失敗，被投資企業方就會失去控股權，不利于企業的發展。筆者認為被投資企業是以“穩定發展”為經營理念，而投資方則是以“短期獲利”為投資理念，這些觀念上的不同直接會造成實際操作中的差異，在投資并購中，被投資企業急需資金，使得投資方占主動權，由于其注重短期財務回報，用較高的獎勵誘惑企業承諾較高的安全回報，從而誤導被投資企業產生短視行為，過分追求短期回報而忽視了企業的長遠發展。據筆者了解到，現階段多數企業與投資者對賭沒有成功，其原因就在于處于被動地位的企業方被投資者干擾了其長遠的經營理念，對資金的渴望導致他們過于樂觀地評估了自身的發展前景，最終導致其陷入到業績指標壓力中，迎來對賭失敗的結局，甚至有些企業方失去了控股權，更加不利于企業的可持續發展。

四、對對賭協議設計、簽訂及后續履約的建議

（一）制定合理的業績目標并采用相對柔性的評定標準

投融資雙方在商定協議時要充分考慮雙方利益及能力，尤其是對于融資方要正確地評估自身發展潛力，根據以往業績情況制定合理的未來發展目標，如果業績對賭的評價指標過于剛性，短期業績目標太高，會逼著經營者做出高風險的決策，最終不利于企業提升業績。

（二）要確保控制權

控制權對于企業創業者來說具有重要意義，而在有些私募股權投資中，未達到預定業績的被投資方必須在股權上做出讓步，最終造成企業家失去控股權。因此在對賭協議的設計中可以規定投資方與被投資方的股權占有比例，以確保被投資企業的控制權。

（三）引導財務人員參與到股權投資并購決策中

財務信息作為企業經營活動結果的直接體現，對于真實準確地反映投資并購中的資產情況具有積極意義，因此，積極引導財務人員參與到投資并購方案的設計、對賭協議的簽署及后期履約的整個流程中有利于財務人員更好地記錄企業運作的軌跡，有助于投資方與被投資方順利實現對賭。

（四）加強對被投資企業的后續監督

投資并購后，投資方應該定期對被投資企業的財務狀況及業績進行了解，為防止被投資企業做出一些異常經營決策對投資方造成不必要的影響做好前期工作。

五、結束語

中國證監會私募基金監管部副主任劉健鈞認為，并購投資基金才是股權投資基金的發展方向，可見股權投資并購在中國投資市場中所占有的重要地位，而業績對賭作為一種投資估值調整機制，基于上文研究我們了解到了其對于股權投資并購的重要作用，為了更好地發揮對賭協議的作用，筆者認為應該積極學習外來對賭條款，不斷地豐富并完善我國條款協議，從而更好地為投資并購服務。

參考文獻：

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（作者單位：廣東智通人才連鎖股份有限公司）