上市公司在企業并購中融資選擇問題的研究

孫偉玲

摘要：并購是上市企業擴大企業規模的有效手段之一，近年來隨著我國經濟的結構性改革持續深化，并購數量呈現直線增長。以往研究發現，不同的并購融資方式對企業并購績效具有顯著影響作用，但目前關于融資選擇問題研究并不明晰，尤其缺乏其內外部影響因素分析。實際上，明晰融資方式選擇的影響因素益于企業選擇最優方式以提升企業并購價值。鑒于此，本文試圖基于并購融資的特點、內涵等基本概述，著重從上市企業內部與外部環境視角研究其影響因素。期望本文結論對上市企業選擇最優并購融資方式有所啟示。

關鍵詞：上市公司；并購融資；因素分析

根據中國并購市場發展報告顯示，2016年我國境內市場共發生4023起并購案例，金額達到3631億美元。其中涉及的融資方式多種多樣，有杠桿式并購、股權并購、債務并購、現金并購及混合型并購，這些融資方式各有其利弊，或者各有其具體的應用情境，例如現金并購通常會用于并購對象價值較低的情況。根據Capital IQ數據顯示，全球并購案例數量迎來了下降趨勢，達到了4.32萬件，同比下降14.7%，平均每件案例涉及金額達到0.77億元，同比上升6.5%。相關學者認為，造成這一現象的主要原因有三點：一是全球經濟復蘇，中國經濟進入關鍵轉型期，全球產業開始重新配置；二是上市企業尋求并購方式擴大自身市場影響力，但逐漸由并購中小型企業轉向大型企業；三是并購融資方式選擇上出現了偏差，進而并購企業的并購成本。因此，本文基于以上第三點原因分析，著重研究哪些因素影響并購融資方式選擇。

一、并購融資概述

并購是企業進行快速擴張的重要方式，根據雙方企業不同的具體情境或并購戰略選擇不同的融資渠道，主要有外部融資和內部融資兩種，其中外部融資主要借助于債券、銀行信貸等籌措資金，內部融資主要借助于企業的自有資金。但并購通常選擇外部融資渠道。而內部融資渠道通常只包含現金融資方式，外部融資渠道包含債務融資、權益融資、混合融資等多種融資方式。以往企業實踐與理論研究發現，影響并購融資方式的關鍵因素多種多樣，主要可以歸納為外部與內部環境因素兩種，其中外部環境因素主要有經濟環境、法律環境等，內部環境因素主要有風險、成本等。

二、上市公司在企業并購中融資方式選擇的關鍵因素分析

（一）風險觀念與成本分析

首先，融資方式的選擇是由決策者決定的，而決策者的風險觀念則是影響融資方式選擇的重要因素。風險觀念主要分為三種，分別是風險偏好、風險厭惡和風險中性，其中風險偏好性觀念通常會選擇債務性融資和權益性融資方式，這是因為這兩種融資方式會顯著增加企業的資產負債率，進而擴大企業的財務風險；風險厭惡性觀念則采用保守型融資策略，更趨向于選擇用長期資產融資以應對由于資產的季節性變動而引起的并購風險；風險中性觀念則趨向于以短期資金融資方式對具有波動性資產籌措資金，以長期資金融資方式對永久性資產籌措資金。其次，理論上講，所有融資決策者均會趨向于以最低成本融資，但實際上決策者會權衡很多利益因素，例如債務性融資成本中的借款利息或債券利息，根據國外的嚴格測算和優序融資理論發現，企業融資優先選擇債務融資，可以獲得財務杠桿效應以彌補融資成本，優先選擇普通債券融資，再考慮可轉換債券融資；之后考慮權益融資，優先考慮優先股融資方式，再考慮普通股融資方式。這樣的融資方式選擇成本最小。

（二）支付方式和并購動機

首先，融資支付方式主要有現金支付、股票支付、債券支付等。不同的支付方式代表了并購融資的不同要求，例如現金支付會限定融資期限結構，通常會選擇分期支付方式；股票收購方式可以獲得并購企業的控制權；債券支付方式必須匹配價格結構、期限結構和種類結構。而選擇何種融資支付方式，取決于企業的需求及目標企業的要求。其次，并購動機根據收益形式的不同，可以分為兩種，即利益型動機和配置型動機，其中利益型動機主要基于短期收益，不會采用長期融資方式，通常只是關注目標企業并購后的價值轉移，因此，此方式通常由風險偏好性決策者決定；配置型動機主要基于并購后的資產收益，例如市場占有率、規模經濟和協同效應，采用短期融資方式，此方式通常由風險厭惡性決策者決定。

（三）資本結構和財務能力

企業的資本結構和財務能力對融資方式選擇的影響極為相似。企業的資本結構主要體現于期限結構和融資方式兩方面，若企業的自有資金充足，則會選擇現金支付方式，但這通常只適用于目標企業價值較低情況，若融資額度較高，則必須考慮采用非現金方式。若財務杠桿率或者資產負債率很高，則盡量采用權益融資方式。

（四）資本市場

資本市場具有四項基本功能，而其中的籌資-投資功能可以幫助企業通過債券融資方式籌集資金，且益于企業尋找融資對象。但目前我國處于經濟結構深度調整期，法律制度和監管體系尚待完善，債券融資方式的條件不成熟。因此，上市企業通常會選擇股票融資方式。實際上，資本市場與貨幣市場的本質區別在于融資期限，資本市場對長期融資方式的影響更加顯著。為此，資本市場是風險厭惡者及配置型動機的決策者選擇融資方式必須考慮的因素。

（五）外部環境

外部環境對融資方式的選擇主要體現于法律環境和經濟環境，其中法律環境主要是國家的政策文件，例如《證券法》與《公司法》的頒布，規范了上市企業融資方式，而文件中關于信貸政策和通貨膨脹的規定更關乎到企業的融資方式選擇，如低利率會刺激企業選擇債務融資方式；經濟環境也會嚴重影響企業的融資方式選擇，如經濟蕭條時期，企業更趨向于選擇債券融資，經濟繁榮時期，企業更趨向于銀行貸款融資。目前我國正處于經濟結構調整時期，企業融資更應考慮債券融資方式。

三、上市企業選擇并購融資方式的建議

（一）差異化選擇融資方式

融資方式不是一成不變的，在不同行業、不同發展階段，融資方式的選擇具有差異性。高成長型企業通常會選擇股權融資方式，高技術型企業會選擇股權融資方式，現金穩定型企業會選擇現金支付方式。具體企業選擇合適的融資方式需要重點考慮以下幾方面：一是企業的發展戰略，例如雀巢的發展戰略是打開中國糖果市場，為此選擇股權融資方式并購徐福記；二是資本結構和融資決策的原則，例如預期現金流入風險必須與融資產品的現金流出期限結構相匹配，充分權衡融資成本（債務融資成本和股權融資成本）；三是參考融資優序理論，重新估算每種融資方式的預期收益與成本，必要時可以采用混合型融資方式；四是根據資本資產定價模型，嚴格測算融資前一段時間和融資后預期收益的實現概率，并根據測算結果搭配融資方式。

（二）強化融資監管

融資方式選擇是根植于企業的業務戰略和發展戰略的，不是決策者的風險偏好和動機決定的。因此，必須采取相應的監管方式強化融資方式選擇與企業發展戰略的契合性。一是構建融資方式聯合選擇機制，企業高層管理者與股東均要參與融資方式討論，尤其引入第三方機構評估各種方式的優劣，以量化依據作為方式選擇的標準；二是增加融資風險預警機制，通過財務數據處理、稅務數據籌劃等，形成融資風險監測-疑點排查-重新評估融資方式-效果反饋機制；三是建立健全內部融資制度，拓寬融資渠道，例如杠桿融資、認股權證融資等，例如吉利并購沃爾沃案例；四是借助互聯網工具，構建新型監管方式，例如搭建“數據+融資方式”的數據化監管模式，更準確的選擇和實時監控融資方式選擇有效性。

四、結語

并購是企業進行快速擴展、搶占市場的有效手段。在并購過程中上市企業的融資方式選擇直接關系到企業的并購效益。而關于如何選擇融資方式或者融資方式的影響因素控制研究仍然缺乏。本文著重提出了內部環境因素（風險觀念與成本分析、支付方式和并購動機、資本結構和財務能力）和外部環境因素（資本市場、法律環境、經濟環境）對融資方式選擇的影響，并提出了相關建議。但仍需后續研究繼續深入探討如何完善融資策略，以幫助上市企業更有效實施并購。

參考文獻：

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（作者單位：深圳市艾比森光電股份有限公司）