我國多層次資本市場建設方略解析

楊濤

【摘 要】 隨著我國改革開放的深入推進，經濟發展的換擋提速及產業結構的優化升級，各種類型企業對于資本市場直接融資的需求不斷擴大，因此對于多層次資本市場的建設問題，日益得到中央政府、企業界和學術界的廣泛關注和重視。本文簡要介紹了我國資本市場發展的歷史沿革，深入分析了現階段存在的問題，并從繼續發展主板市場，完善中小板和創業板，加快推進新三板，規范區域股權市場，健全市場監管機制等幾個方面闡述了我國多層次資本市場的建設方略。

【關鍵詞】 多層次資本市場 現狀 問題 建設方略

多層次資本市場建設是我國資本市場發展的一項長期性戰略性舉措，其具體的實施必須要考慮到我國經濟和金融市場發展的客觀要求，同時還須借鑒發達國家的歷史經驗，特別是資本市場層次化建設的經驗。只有全面了解資本市場的發展脈絡，找出各要素之間的內在聯系，才能為我國多層次資本市場的建設提供理論指導和實踐素材。

1 我國資本市場建設的歷史與現狀

1.1 我國資本市場建設的歷史沿革

證券市場作為股票、債券、基金等有價證券發行和交易的場所，是資本市場的主要部分和典型形態。上世紀90年代初期，我國仿效西方發達國家分別在上海和深圳設立了滬深證券交易所，標志著我國資本市場建設開始啟動。2004年5月，經國務院批準，深交所在主板市場內設立中小企業板，該板的建立是構筑多層次資本市場的重要舉措，也是創業板的前奏。2006年，我國證券市場初步完成了股權分置改革工作，資本市場發展進入了一個新時期。2009年10月，深交所創業板舉行開板啟動儀式，創業板正式上市。另外，為了改變當初最早承接兩網和退市公司的“老三板”柜臺交易過于落后的局面，同時也為更多的高科技成長型企業提供股份流動的機會，有關方面在2006年于北京中關村科技園區建立了新的股份轉讓系統，稱為“新三板”。2013年底新三板面向全國接收企業掛牌申請，新三板得到蓬勃發展。與此同時，以上海股權托管交易中心為代表的區域股權交易市場也得到一定程度的發展，滿足了一部分中小微企業對接資本市場的現實需求。可以說，目前我國已經初步形成了多層次的資本市場體系，一定程度上滿足了各種類型企業的階段性融資需求，為實體經濟的發展提供了有力支撐，對于國家產業政策的落實提升和創新戰略的加快實施具有戰略性的全局意義。

1.2 我國資本市場建設存在的現實問題

1.2.1 資本市場結構不合理

以美國為代表的成熟市場的資本市場結構是“金字塔”型：從對企業上市要求最高的紐交所，到進入門檻逐漸降低的美國證券交易所、納斯達克、OTCBB（場外交易）和Pink Sheet（粉單市場），各個市場對應不同發展階段的企業類型，融資門檻逐漸放低，企業數量也漸次擴大，成為企業成長的良性階梯。而中國現階段的資本市場是一個明顯的“倒金字塔”型結構：A股主板擁有3200多家上市企業，即使剔除中小板和創業板還有1800家，而中小板和創業板分別僅800多家和600多家，結構層次明顯倒置。2014以前，我國三板市場尚未大力發展，企業家數極少，這兩年企業數量有較大增長，至2016年底新三板已有逾萬家中小企業。另外，各地的區域股權交易中心也有數量不等的掛牌企業。總體來看，我國資本市場的結構仍然不盡合理，需要進一步改善和優化。

1.2.2 直接融資比例較低，企業融資結構不合理

一方面，資本市場融資規模（即直接融資）占全社會融資總規模比例仍然較低。2016年，我國直接融資存量比重約為39.2%，較過去有很大提升，但仍遠低于美國約70%的直接融資比例，相比以銀行貸款為主的間接融資，我國股市和債市的市場規模有待進一步擴大。

另一方面，資本市場內部的企業融資結構也不盡合理。已經上市的眾多大中型企業再融資手段多樣，但效率低下，與此同時，卻仍有數百家企業在排隊等待IPO，如2016年上市公司再融資規模即為IPO的8倍。新三板市場盡管已經實現超預期大擴容，但真正成功融資的企業數量占比不足30%，大量尚未盈利但行業前景良好的優秀企業仍然無緣資本市場。另外，債券市場上國有大中型企業及政府平臺更易獲得債務融資，廣大中小企業發債艱難。

1.2.3 投資者結構不合理

與歐美成熟市場相比，我國資本市場投資者結構不甚合理：散戶占比超過85%，與美國90%是機構投資者的結構正好相反。這就導致我國資本市場尤其是股票二級市場投機氛圍濃郁，非理性行為增多，羊群效應顯著，市場容易大起大落，對整個市場的健康穩定和持續發展帶來不利影響。

1.2.4 市場制度建設滯后，市場機制效率不高

自我國A股市場建立以來，IPO曾因各種原因先后暫停及重啟9次，IPO的制度建設及發展理念反復搖擺，令市場各參與主體在各個階段受到嚴重影響。與此同時，A股的退市制度也遲遲未能真正建立起來。截至2016年底，上市公司全部退市案例僅有區區51例，徘徊在退市邊緣的ST板塊卻異常繁榮。另外，包括再融資制度、限售股減持制度、并購重組制度、二級市場“熔斷”制度等亦反復出臺增補，但從目前實踐效果看仍然存在頗多不盡完善之處，這些制度實施的漏洞與瑕疵，致使我國資本市場市場化程度不高，行政化意味較濃，市場整體運行效率難以達到較高水平。

1.2.5 監管水平有待提高，法制建設亟待加強

長期以來，我國資本市場的發展仍然伴隨著大量投機取巧，違法違規甚至嚴重犯罪的惡劣行為，包括：上市公司買殼賣殼、包裝重組、關聯交易、內幕交易、報表粉飾、財務造假等；基金公司老鼠倉；個別機構大戶操縱股價等，這些行為嚴重擾亂了市場秩序，侵害了投資者的合法權益。基于此，監管部門一直以來予以堅決打擊，但由于制度、經驗、部門協作等種種原因，打擊效果令社會各界不甚滿意，故整體監管水平仍有待提高，市場法制建設也亟待加強。

2 我國多層次資本市場建設方略解析

2.1 加強主板制度建設，有力規范市場秩序

證券主板市場仍然是當前我國資本市場建設的主要方面。由于我國掌握國民經濟命脈，維護金融鏈條穩定的大部分產業龍頭企業和金融巨頭企業在主板上市，所以主板市場的健康、有序和穩定發展對于我國的經濟和金融安全具有全局性戰略影響，故主板市場的建設重點也在于進一步加強制度建設，堅定維護市場秩序。這些措施包括：1.盡快完善新股發行制度，穩妥推進IPO市場化，加快研究IPO注冊制的制度安排并及時向社會公布，避免社會預期扭曲導致市場大幅波動；2.盡快出臺退市制度安排，加速市場新陳代謝，只有劣質企業的持續出清才能維持市場的健康生態；3.加快研究養老金等長期機構投資者的入市制度安排，持續改善投資者結構；4.重新審視并規劃資本市場的法律法規體系建設，在披露、舉證、訴訟和法律援助等環節要有制度突破，大力提高違法和犯罪成本，同時建立專門的執法隊伍，凸顯獨立性，切實保障中小投資者合法權益。

2.2 引領中小板和創業板的多維度創新

中小板和創業板自成立以來滿足了一部分成長型中小企業的階段性融資需求，但在引領和驅動我國新興產業升級和創新經濟發展方面，仍然顯得配套作用單薄，支撐力度不夠。下一步對兩板的建設重點需要在體制、機制、業務和產品方面實現多維度創新，包括：1.進一步細分板內企業類型，滿足企業多元化的再融資需求；2.建議重新研究戰略新興板，前瞻性探討和規劃海外市場板，由此容納更多的優質企業上板；3.在現有“港股通”基礎上，繼續與國外主要交易所研究建立互聯互通機制，穩步提升我國資本市場國際化。

2.3 深入推進新三板和區域股權交易市場的制度建設

新三板在經過了兩年的粗放式發展后，企業掛牌數量已然可觀，但配套制度建設明顯滯后。目前，對該板的發展理念和角色定位仍然存在爭論，導致諸如轉板機制、分層機制和投資者準入等多個方面推進緩慢。建議有關部門須盡早在頂層設計上明確指導方針，并在此基礎上推進制度建設。對于區域股權交易市場，現階段不宜作過多約束，更多應以鼓勵為主，但應明確發展邊界，須在合法框架下開展業務，對于打著各種旗號從事非法交易的股權轉讓平臺應予以堅決取締。

3 結語

我國多層次資本市場的建設任重道遠，每一階段都有新的形勢，新的任務和新的要求，各個層次的市場也有其各自的特點和狀況，如何在市場化法制化的監管體系下既滿足企業主體的融資需求進而支持實體經濟又滿足廣大投資者的資產配置需求，始終是多層次資本市場建設嶄新的課題，也終究是我們努力的方向。

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