企業并購中價值評估方法的比較與選擇

【摘 要】 企業的發展壯大離不開并購，并購是企業進行擴張及戰略調整的最有效的方式。作為并購過程中的關鍵環節，正確評估企業的價值直接影響著并購的進程和并購雙方的利益。在企業并購中，評估目標公司價值的方法主要有貼現現金流量法、成本法和市場法。三種方法各有其優缺點與適用條件，因并購的對象、并購目的等不同，企業應根據具體情況選擇合適的估價方法。本文通過對廣州藥業并購白云山案例分析，確定各種方法的適用性。

【關鍵詞】 并購 企業價值 評估方法

1、引言

企業進行并購中，我國每年并購重組失敗的案例也日趨增多，而估值是并購失敗的最主要障礙，并購方擔心估值過高，被并購企業又怕估值過低，雙方意見的不一致輕易導致了并購的流產。近年來，企業價值理論與價值評估方法發展迅速，各種新理論、新模型不斷在理論界引起廣泛關注，但是在實際運用時都會面臨著各種各樣的局限，使得價值評估結果不一致。因此如何根據企業的實際情況選擇價值評估方法，以更好地評估企業價值，是企業必須解決的問題。

2、企業并購中的價值評估

企業價值評估是指利用一定的方法對目標企業的價值進行估價，以全面準確的反映企業的各方面的情況，確定并購價格。目前我國企業采用的估價方法多種多樣，常用的有貼現現金流量法、成本法和市場法。根據三種方法的含義與評估過程，可以看出其各自的優缺點。貼現現金流量法理論嚴密，而且立足于整體，但是必須以持續經營為前提，有較強的主觀性；成本法具有客觀性，風險較小，但是評估對象單一，難以反映企業的市場價值；而市場法具有整體性，但是結果有效期短，不夠客觀。

在企業并購中，影響企業價值評估方法選擇的因素有很多，較為重要的有并購目的、目標企業所在行業及目標企業的經營狀況。

（1）并購目的

企業的評估價值類型分為市場價值和市場價值以外的價值類型。當企業的并購目的是獲得目標企業的資產，則企業評估的應是市場價值，當并購企業以獲得目標公司的經營能力為目標時，評估的是企業的投資價值。評估市場價值時估價方法優先選用市場法，若并購后目標企業繼續經營，則持續經營假設相對重要，可運用貼現現金流量法或者市場法，當被并購企業在并購后撤銷法人資格而不再經營時，成本法客觀而有效。當企業評估的是投資價值時，企業各方面的經營能力是企業價值的重要組成部分，貼現現金流量法因其整體性而更為合適。

（2）目標企業所在行業

企業所處的行業在一定程度上影響企業的資產構成與結構特點，因此也對企業的價值產生很大的影響。例如在高新技術行業中，專利作為無形資產是企業資產的重要組成，是企業價值的核心部分。因此在對該行業中的企業進行評估時，選擇成本法因其不能有效反映該部分的價值而不適用。此外，目標企業的行業類型很大程度上決定了企業的經營特點。農業、旅游業等季節性很強的行業里，企業收益分布在一年中很不平均，未來現金流量很難預測，因此當目標企業是這些行業時，往往不采用貼現現金流量法進行估價。

（3）目標企業經營狀況

當被并購企業經營狀況較好，具有很好的營運、盈利能力時，企業的經營能力能夠提升企業的價值。而運用成本法會忽略這些能力，導致目標企業的價值被低估，因此通常運用貼現現金流量法或市場法進行評估。相反的，若目標企業面臨著經營困難等問題，則企業的未來現金流量難以預測，且企業價值主要集中在資產上，因此可以運用成本法進行估價。

要解決目前我國企業在價值評估方法選擇上存在的問題，主要有兩種途徑。首先是選擇適合的評估方法，將并購本身與評估方法聯系起來，根據具體情況選擇適用的方法。其次是要有專業的評估人員，具備恰當選擇估價方法的能力。

3、廣藥并購白云山案例介紹

2013年，廣州藥業成功并購白云山以換股吸收合并的方式完成并購。并購雙方的換股比為1：0.95，廣州藥業增發股票445，601，005股，計股本54.36億元，因此確定白云山藥業作為目標公司，在并購中被估價54.36億元。廣州藥業于4月28日公布重組預案，預案中表示，根據停牌前20個交易日的A股股票交易均價，確定了廣州藥業和白云山的換股價格分別為12.2元/股，和11.55元/股，在此基礎上進行換股并購，并購價格由市場法確定。

該案例選擇的市場法為價值評估方法，從股價的角度體現企業的價值，但是用這種方法確定并購價格不夠客觀，忽略了企業的資產負債情況以及企業的盈利與運營能力，以及行業的整體發展狀況。因此，廣州藥業在并購白云山沒有恰當的選擇價值評估方法。

廣州藥業與白云山均屬于制藥行業，該行業的收益相對穩定，因此可以根據歷年的經營情況預測未來現金流量。通過此次并購，廣州藥業可以擁有白云山的所有制藥設備和藥品原料，以享受規模經濟。此外，白云山擁有較好的商譽以及廣大的市場，品牌價值更是全國領先。這些無形資產為白云山企業價值的重要組成部分。分析白云山在2013年以前的報表，可以得到白云山歷年的毛利率，對比行業平均值可以發現，白云山的毛利率雖然逐年下降，但是在行業中一直處于較高的水平，因此可以看出該企業有較強的盈利能力。綜合以上分析，白云山作為廣州藥業進行并購的目標公司，不僅有龐大的固定資產，還有寶貴的無形資產以及較強的經營能力，因此不適于應用成本法進行價值評估，應選用市場法或貼現現金流量法評估企業整體價值。

4、白云山價值評估

本文在上述分析的基礎上，分別運用市場法中的市盈率指標和貼現現金流量法對白云山藥業進行價值評估。

（1）市場法

截至2013年4月25日數據，醫藥制造行業共129家企業，本文隨選取了其中24家作為可比企業，測算行業市盈率為40.42。查閱白云山2008年至2012年的報表，得到企業歷年的每股收益。由2008年至2012年的報表數據可以得知，白云山一直處于穩定型增長階段，獲利能力不斷增長，股東收益水平穩定上升，可以認為企業2013年的每股收益仍能以近幾年的趨勢穩定增長。因此，對每股收益曲線進行擬合，預測2013年白云山的每股收益為0.816元。

由公式V=PE×EPS計算可得，白云山的股票估價為31.06元/股。由報表可知，白云山的流通股共有469053689股，因此評估得到白云山的企業價值為145.68億。

（2）貼現現金流量法

在運用貼現法評估白云山的價值時，本文采用兩階段模型，把預測期分為快速發展和永續增長兩個階段，并且假設白云山公司經過快速發展階段后，自由現金流可以永續增長，銷售收入和自由現金流量都達到穩定狀態，可以直接估算其永續價值。

本文采用了白云山集團2008-2012年五年的會計報表計算出了2009-2012年四年的現金流，以此為基礎對白云山的現金流進行預測。根據中國人民銀行從2008年至2012年期間公布的短期貸款年利率和中長期貸款年利率，取平均值得到白云山的債務資本成本為4.45%，根據資本資產定價模型計算，得到白云山的股權資本成本為12.74%。最后進行加權平均，確定白云山資本成本為9.09%。通過上述確定的資本成本和預測的現金流，我們對白云山進行價值評估，計算得白云山的企業價值為136.87億元。

運用市場法和貼現現金流量法對白云山進行價值評估，評估結果存在一定的差異，每股股價分別為31.06元和26.65元，均高于并購時的換股價格。這體現出白云山的企業價值在資本市場上被低估，此次并購廣州藥業從一定程度上減少了并購成本。

在這兩種方法中，市場法受整個行業的影響比較大，制藥行業在2013年整體呈快速發展趨勢，但是這種趨勢容易產生波動，因此這種方法對白云山進行價值評估存在一定的偏差。貼現法在評估時以歷史數據為依據，綜合市場發展情況，使評估結果更為準確客觀。貼現現金流量法的數據來源比較廣泛，而且涉及白云山的資產負債表以及利潤表，更貼近企業的實際情況，評估結果與企業的實際價值更接近。

5、總結

常用的價值評估方法各有其優缺點與適用范圍，沒有任何一種方法適用于所有的并購，其應用過程中也都存在一定的局限性。如何恰當的選擇仍是企業在并購是面臨的首要問題。并購目的、并購類型、目標企業所在行業、目標企業的經營狀況等都會影響并購方對價值評估方法的選擇。

企業在選擇價值評估方法時，必須首先制定并購計劃，確定并購類型等，并且綜合考慮并購各方面的情況，對目標企業進行充分的了解，全面考察其資產狀況與經營能力。在必要的時候，企業可以綜合運用多種方法同時進行估價，參考各評估結果合理確定企業價值。

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作者簡介：祝栩倩（1994- ），女，漢族，浙江人，浙江財經大學在讀碩士，專業會計學，研究方向財務管理。