基于金融中介理論的金融脫媒綜論

孔陸宏+邸建國

內容摘要：已有的關于金融脫媒的文獻多從金融市場或金融市場中的行為角度出發，對金融脫媒的產生背景、原因、特征、發展趨勢等進行討論與說明。本文從金融中介理論角度出發，首先對國內外關于金融脫媒定義的文獻進行梳理，并由此明確金融脫媒的概念；然后以金融中介理論為出發點，進一步對金融脫媒進行解釋。

關鍵詞：金融脫媒 金融中介 金融中介理論

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

關于金融脫媒定義的國內外研究

20世紀60年代，金融脫媒在美國被首次提出，在當時被認為是一種重要的經濟現象。在那個年代，美國的金融市場呈現這樣的場景：因為政府政策或其他因素的影響，存款的定期利率上限被強力約束，如果貨幣市場利率比儲蓄機構所給出的存款利率要高時，因為貨幣本身是追求利益的，所以很多本該機構獲得的存款大規模涌入貨幣市場。由此可見，金融脫媒是一種發生在金融體系內的經濟現象，是脫離傳統金融媒介（銀行）的資金融通，同時也是一種資金脫離銀行等金融中介或媒介所形成的間接融資直接化的經濟現象。

金融脫媒（Financial Disintermediation），別稱有金融去中介化、金融非中介化，一般是指資金的需求方和供應方將金融中介排除在外，而互通有無的現象。這里的“媒”，狹義上指銀行，廣義上指金融部門。20世紀60年代，因為被Q條例（管制定期存款利率上限）等法律法規約束的影響，大量存款資金為了追求更高的收益而流出商業銀行體系，美國民眾的存款不斷由存款機構涌向資本市場，導致商業銀行信用下降，利潤水平也縮水厲害，最終給商業銀行的存續帶來了很嚴重的禍患，之后在西方一些經濟發展水平比較高的國家，像英國、意大利、日本、德國等國的銀行業也都相繼出現類似的現象。Hester最早將這一現象界定為“金融脫媒”。

Smith（1971）從交易所要付出的代價對金融脫媒進行了闡述，大型企業在資本市場上不通過中介進行交易所付出的成本要遠遠小于通過金融中介進行融資要付出的交易成本，因此銀行的資金很有可能會轉向金融市場。Jacobs（1972）從監管角度解釋金融脫媒：對于商業銀行的創新，監管機構一般會運用管控的管理方式，這就會讓商業銀行業務會因此抵達其他的途徑、采取其他手段，進而導致脫媒的發生。Hamilton（1986）對金融脫媒進行了這樣的界定，企業繞過銀行或其他非銀行金融中介機構或組織直接在市場上融資的行為或現象。Mishkin（2001）對金融脫媒是這樣界定的，被定期存款利率上限所約束，如果市場利率水平比存款機構可以給付的存款利率水平要高時，存款機構的存款資金就會涌入回報率更高的證券，這樣銀行可以借貸出去的資金就明顯減少了。

唐旭（2006）從整體和局部兩個角度界定了金融脫媒，認為局部的金融脫媒是指被存款利率上限所約束的影響，如果貨幣市場利率比存款機構的存款利率水平要高，存款機構的存款資金就會存在大幅度轉移至貨幣市場工具的現象，整體上所說的金融脫媒不但是指存款資金大規模涌入貨幣市場上可以產生較高利息的資產，還包括資金的交易已脫離金融中介在貨幣市場上直接產生短期債務工具的行為。很明顯，唐旭所提出的狹義金融脫媒的概念與20世紀60年代在美國出現的金融脫媒現象和概念非常接近。李楊（2007）認為金融脫媒的定義是，資金的擁有者和資金的不足者繞開銀行等金融中介機構直接進行資金往來的現象，而“媒”就是指金融中介機構。宋旺和鐘正生（2010）將金融脫媒界定為資金把“媒”撇到一邊，而直接產生于資金供求者之間的資產負債關系的現象。章洪量（2015）認為，金融脫媒過程事實上是一種排除中介化的進程，也就是涵蓋資金需求的排除中介化，也涵蓋資金提供的排除中介化。

金融中介理論

（一）金融中介

常規來理解，金融中介是指在金融市場的資金流通過程中，在資金需求和供應雙方之間發揮中介作用的人或組織。也即，凡是從市場中吸納資金，并根據資金需求向市場上的其他經濟實體提供資金的服務機構或個人，都可以稱之為金融中介。金融中介過程涵蓋直接融資和間接融資兩種途徑，間接融資是在金融機構作為中介的方式下，直接融資是直接在金融市場上開展。在間接融資途徑中，金融中介所發揮的作用非常關鍵。根據金融中介機構的定義，可將其大體分為兩個類型：銀行金融中介和非銀行金融中介，二者是互相競爭和取代的關系。

在以往的經濟學研究中，金融中介往往被以為對經濟增長和福利都沒太大關系，進而被忽略掉了，真正的對金融中介的研究始于20世紀50-60年代。Gurley and Shaw（1956，1960）、Benston George（1976）、Fama（1980）指出金融中介（銀行、共同基金、保險公司等）是轉化金融契約和證券的組織。其中，Gurley and Shaw認為金融中介機構的重點功能就是從最后一個借款人那里購來初級證券，并讓最終貸款人擁有資產而發行間接證券，其重點職能就是收益比較好的企業將剩余收入轉向虧損單位的過程中所發揮的媒介作用。在具體執行這一職能時，他們對于提升投資和存款水平都非常有用，并在可以選擇的投資項目中最恰如其分地配置極少的存款。”并認為金融中介機構利用了借貸款中規模經濟的優勢。在Gurley and Shaw（1960）研究中，金融中介機構被他們劃分成貨幣金融中介和非貨幣金融中介。貨幣金融中介，像銀行作為中介機構，買進初級證券，開創并提供不同種類的貨幣；非貨幣金融中介，像保險公司則踐行買進初級證券和開創對自身的貨幣債權的媒介作用，這種債權采用存款、股份、常規股和其他債券方式，也即提供非貨幣間接證券。Gurley and Shaw（1956，1960）、Benston George（1976）、Fama（1980）等指出金融中介（銀行、共同基金、保險公司等）是轉化金融合約和證券的組織。John Chant（1990）認為金融中介的實質就是在儲蓄-投資轉化過程中，在最后的那個借款人和貸款人之間放入一個第三方，即金融中介不僅貸款人那里得到資金，又將其放貸給最后的那個借款人，不僅享有對借款人的債權，又可以對貸款人發行債權，進而在金融活動中成為當事的一方。Maxwell（1994）認為金融中介是指那些便利市場參與者之間的以及整個經濟的資金流動的機構或個人。Freixas and Rochet（1999）認為金融中介是專門進行金融合同和證券交易活動的經濟機構。

（二）金融中介理論

金融中介理論的研究可以劃分成這樣兩個時期：第一個時期，傳統金融中介理論時期，研究的重點是金融中介機構交易所要付出的代價；第二個時期，現代金融中介理論時期或金融功能觀時期，研究重點是金融中介機構的風險管控和在這個過程中要投入的成本。

Gurley和Shaw很好地代表了傳統金融中介，并因此造就了以Gurley和Shaw（1995，1960）為代表的傳統金融中介理論。20世紀70年代以來，以Benston、Smith、Diamond、Dybvig和Chant等為典型的學者提出了“金融中介理論”，其根基是“信息經濟學”與“交易成本經濟學”的最新理論研究成果，核心是“怎樣降低金融活動中所要付出的交易代價”，更深層次地探討了金融中介機構所供應的業務產品。其重點研究結論是：在金融資產交易的過程中，金融中介機構可以采取清除或者下降有關的固定與可改變成本，其主要表現為減少交易過程中因為信息不吻合和信息模棱兩可所帶來的交易要付出的代價。Benston與Smith（1976）認為，金融交易過程中所要付出的交易代價沒辦法被完全消除引發了金融中介的出現。如果市場中的信息完全對稱、制度完全透明，那么資金供求者是可以實現帕累托最佳的。John Chant（1990）把金融中介理論分為新舊兩種，“新論”主要是回應信息經濟學和交易成本經濟學的并向發展，即，由于信息經濟學和交易成本經濟學的突飛猛進，金融中介理論的研究工具主要是信息經濟學和交易成本經濟學。新金融中介理論覺得，金融中介和金融市場之間是一種金融創新螺旋（Financial Innovation Spiral）的動態競爭關系，二者互為補充，一起推動金融體系的螺旋式推進。“舊論”把金融中介給予的服務和資產的轉形劃等號，金融中介給客戶提供債權，而這些債權和其本身擁有的資產的特點是不一樣的。Allen and Santomero（1997）認為，傳統金融中介理論把金融中介在投資融資過程中影響交易成本和信息成本的作用明顯夸張了。他們覺得，在金融中介的發展歷程里，對風險的管理已逐漸成為核心。但這種轉變是傳統金融中介理論難以闡述清楚的，之前的商業銀行的基礎是存、貸業務，這樣的金融中介管理風險的辦法是在資金盈余時，把短期流動性好的都汲取過來，用來應對資金不足時的流動性風險。

現代金融中介理論，充分發揮了信息經濟學和交易成本經濟學的成果作用，將減少金融交易成本中要付出的代價為核心，深入探討了其對金融中介所給予的服務，研究了金融中介怎樣采用本身優勢減少信息不對稱、降低交易成本，從而在市場成本水平之下提供金融服務。

從金融中介理論角度理解金融脫媒

20世紀60年代以后的現代金融中介理論主要圍繞以下六個方面來從金融中介理論的角度解釋金融脫媒：

不確定性。Bryant（1980）和Diamond and Dybvig（1983）研究了金融中介（銀行）在消費者面臨不確定性情況下所起的作用。他們認為，銀行的負債并沒有發揮交易媒介的功能，而是起到了平滑消費波動的作用。DD模型（1983）假設消費者的需求是隨機的，除非消費者通過金融中介分散消費沖擊，否則消費者會提前結束投資；認為當產生流動性沖擊時，市場不能為投資者防范沖擊提供保障，而金融中介則可以通過改進市場配置，從而促進資源的有效配置。此外，在Bencivenga and Smith（1991）的模型中，金融中介就等同于一個“活動性的儲水池”，可以在某種程度上為投資者提供流動性保險。

交易成本。交易成本被理解成是金融機構得以存續的關鍵性原因，就像Benston George（1976）所說“這一行業（指金融中介業）之所以存在，要歸因于交易成本”。Gurley and Shaw（1976）認為，完美的、一點摩擦都沒有的而且充分信息的金融根本沒有，金融中介必須加入到金融交易活動中去。Leland and Pyle（1977）認為金融中介在選取優質投資項目方面比單個投資者更具有規模效益。Kane and Buser（1979）通過對美國商業銀行擁有證券的豐富化程度進行研究，得知金融中介的規模經濟可以讓之涌現出特定技術來把交易成本降到最小化。Chan（1983）認為，金融中介可以把消耗在找尋投資機會上的查找成本都平攤到若干個投資者身上。Chant（1989）認為，投資的多樣性雖然減少了投資的不穩定性，可是與此同時，卻大幅度提升了投資的交易成本，而金融中介可以通過提供多樣化的投資渠道而帶來規模經濟。孫杰（1998）、張杰（2001）認為，金融中介可以通過協調交易雙方的需求而降低交易成本，并可能在這一過程中創造出新興金融資產，也即“中介技術”。

信息不對稱。信息不協調會引發逆向選擇和道德上的風險，進而引發市場機制無法發揮作用。為了把逆向選擇問題處理掉，可以讓一部分生產信息的知情者將信息出售給不知情者。然而，在這個過程中又產生了“可信度問題”，Hirshleifer（1971）認為信息的生產者不可能完全地生產出有價值的信息。同時，信息購買者在不影響自身對信息使用的情況下，將信息再出售給第三方，這又會產生“剽竊問題”，Grossman and Stiglitz（1980）認為信息生產者沒有得到完全的回報，從而導致信息生產的不經濟。正是以上弊端，引發了金融中介的出現，Leland and Pyle（1977）覺得金融中介可以處理好可信度問題和偷盜問題——金融中介發行證券，并將得到的利益再投入到證券組合中，讓其本身可以知曉這其中的一切，這樣就可以處理好可信度問題和剽竊問題。道德風險則可以通過增加監督得到解決。Diamond（1984）認為應通過金融中介來監督借款人，Winton（1995）認為銀行資本是完成這一監督功能的機制。

金融中介的功能觀。20世紀90年代，R.Merton和Z.Bodie等人論述了金融中介的“功能觀點”。R.Merton（1995）認為，應該充分發揮金融中介機構之間的競爭，以金融體系的需求為依據，尋求最優的金融中介機構；Z.Bodie（1996）認為，金融機構的結構與形式是不斷變化的，而金融機構則相對具有更高的的穩定性，金融中介的發展與結構的變化應該圍繞“如何充分發揮金融中介的功能”而展開。金融中介的“功能觀”主要包括以下幾點：首先，以“金融中介的功能比金融中介的機構形式更穩定、更重要”為前提；其次，金融中介與金融市場在處理信息不對稱問題上各具優勢，因而是相互補充的；再次，在金融中介與金融市場的競爭中，二者通常表現為一種上升螺旋，既相互補充，又相互促進彼此地發展；也就是上面提到的金融創新螺旋。

風險管理和參與成本。Allen and Santomero（1988）認為，金融中介能夠轉移風險，并能夠處理復雜的金融工具及各類市場難題。Merton（1989）認為金融中介可以在金融交易者之間分配風險，而且是以最低的成本分配風險。Syron（1991）認為，金融脫媒的出現是由于銀行經營風險的上升，而經營風險的上升則是銀行資本金不足導致信貸能力下降的結果。Allen and Santomero（1998）認為，傳統金融中介理論中不存在參與成本，即所有投資者都可以以零成本參與交易，因此金融中介也就沒有必要去進行風險管理。但真實的金融市場并不是“無摩擦”的，而是一個存在參與成本且投資者有限參與的市場，而且這種成本還會隨著市場的發展不斷提高。這種情況下，金融中介的職能已經從傳統的吸存、放貸轉變為代理金融交易和風險管理。從Allen and Santomero關于參與成本的理論中我們可以發現，由于金融中介的出現，市場得到了完善，交易成本得到了降低。

價值增加和客戶導向。Scholtens and Wensveen（2000）認為，參與成本并不能很好地解釋金融市場中發生的一系列變化，金融中介理論也應該相應地包含這種金融創新的動態過程以及在此基礎上形成的市場差異化。金融中介應該充當一個能夠創造金融產品，并通過對風險、期限、流動性等的管理為客戶提供增加值的市場主體。

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