產業基金、委托代理與資本逐利
——基于“PPP+B”模式風險監管的視角

■周立，馬潤平，徐立新

產業基金、委托代理與資本逐利
——基于“PPP+B”模式風險監管的視角

■周立，馬潤平，徐立新

隨著我國PPP項目成批落地和項目建設的加快推進，財政風險監管問題成了當前緊要的命題。本文闡明了“PPP+B”的內涵及通行模式，分析了產業基金投資主體之間的委托-代理關系，利益博弈及資本逐利的天性，詳細論述了“PPP+B”模式中存在的政策風險、信用風險、道德風險、市場風險及項目資金挪用風險，提出了嚴把準入關、利益約束、厘清政府與市場關系、加強信息披露等風險管控措施。

公私合營；委托-代理；PPP+B；風險監管

周立（1982-），湖北咸寧人，金融學博士，蘭州財經大學金融學院副教授；馬潤平（1963-），甘肅慶陽人，蘭州財經大學金融學院，教授，博士生導師；徐立新（1971-），四川自貢人，蘭州財經大學金融學院副教授，碩士生導師。（甘肅蘭州730101）

一、問題的提出：機遇及挑戰

自2013年底始，我國PPP項目投資規模每年都保持著翻番的快速發展態勢，在地方財政收支矛盾加劇、地方債管理日趨規范的背景下，地方政府推動PPP項目落地的熱情高漲。與之同時，PPP項目成批落地和項目建設的快速推進也提出了如何監管地方政府（大型國企）債務風險監管的命題，如何合理有效地發揮地方政府（大型國企）規范運作PPP模式的積極作用，并切實防范化解財政金融風險，成了當前緊要的問題。

徐紹史（2015）指出，要堅持全面深化改革，進一步創新投融資方式，加快形成“政府投資+金融資本”、“政府投資+民間資本”等多種投融資機制，鼓勵和引導PPP模式發展，有效地提高地方和企業的投資能力。賈康（2015）指出，PPP是制度供給創新，并帶來舒緩財政壓力、放大公共服務供給能力、促進企業發展、對接混合所有制改革、培養契約精神、對沖經濟下行壓力等六個正面效應?？娦×?、程李娜（2015）指出PPP防范地方政府債務風險就是要通過公私合作機制約束地方政府債務規模擴張而不顧債務配置效率的非社會理性行為。周正詳等(2015)指出PPP模式能促進政府轉變職能，是發揮市場資源配置效應的有效途徑，并分析了PPP模式在全國應用面臨法律法規體系不完善、PPP項目價格形成機制不合理、PPP項目審批過程復雜等問題，提出了政府應盡快轉變觀念強化契約精神、制定標準化的PPP項目管理合同、識別PPP項目融資風險和制定風險分擔機制等政策建議。

何濤、趙國杰（2011）指出風險分擔是PPP項目融資模式需要解決的核心問題之一，不合理的風險分擔不僅增加投資成本，甚至將造成項目融資的失敗。張惠（2015）運用博弈論的方法分析各投資主體風險狀態，探究其升級PPP模式路徑，創新“PPP+ B”三方引擎，根據“PPP+B”項目三方風險偏好系數的不同，優化收益－風險分配方式，提出銀行在“PPP+B”模式下，既充分粘合政府、社會、銀行三方力量，提升PPP項目綜合滿意度，又強化在各投資主體的風險博弈中防范和化解自身信貸風險的有效路徑。溫來成等（2015）從政府與社會資本合作是財政風險較高的公共服務供給方式、法律約束與道德約束的不足加大了政府與社會資本合作項目的財政風險的角度，分析了我國在推行政府與社會資本合作(PPP)過程中進行財政風險監管的重要性、緊迫性，指出現有規則難以用于指導實際工作、缺乏硬性約束條件和量化的風險控制指標等難題。

截至2016年12月初，據中國財政部PPP中心的數據，我國PPP項目總的入庫項目10828個，入庫項目總金額高達12.95萬億元，如按照入庫項目整體30%~50%左右的落地和開工建設率估計，2017年全國各地PPP項目投資總額超過4萬億~8萬億元人民幣。隨著PPP項目成批落地和大量項目建設的加快推進，財政資金撬動的資金數額成倍放大，一方面，快速促進了地方產業布局、基礎設施建設和經濟發展，另一方面，由于PPP項目監管法規、項目利益分配機制及資金運作均處于創新發展期，PPP項目帶來的財政支付壓力和監管風險也與日俱增。

二、“PPP+B”模式中投資主體的利益博弈

（一）“PPP+B”模式的內涵

PPP（Public-Private-Partnership），從字面上講為公私合作伙伴關系，我國官方文件和銀行公文中一般表述為政府與社會資本合作，“PPP+B”（Public-Private-Partnership&Bank）從英文字面上表述為銀行作為合作者參股公私合營，在我國則指商業銀行或政策性銀行以其理財資金和自營資金直接或間接投資于PPP項目，獲取合同約定回報，并根據合同約定在業務到期或存續期內逐步實現理財本金或投資本金退出的業務，一般又稱為銀行產業基金業務，商業銀行通過發行理財產品募集到的資金要通過非傳統信貸方式投放來實現盈利，政策性銀行有支持地方經濟發展和產業發展的義務，并可尋求銀行資金的增值保值。PPP項目因政府牽頭、年限較長、收益穩定成為銀行資金優先級的投資標的，銀行也因此成了地方政府PPP項目最大的資金供給方。

（二）我國“PPP+B”的通行模式

從銀行的角度來看，“PPP+B”模式一般可以分為政府信用、企業信用和市場退出三類。政府信用模式是指政府安排專項財政資金作為PPP項目還款擔保并按期付息還本的模式。企業信用模式則指由企業直接或間接承擔銀行理財資金本金還款的模式。市場退出模式則指在市場化運作的前提下，銀行按項目投資比例分得項目收益或承擔損失，以項目的現金流收入作為銀行首要還款來源，或以增資擴股、購買、受讓股權等方式投資上市公司或未上市公司股權的模式。

從當前我國經濟形勢和“PPP+B”模式運行實際來看，市場退出模式相比政府信用和企業信用模式產業基金來說收益不確定且風險更大，產業基金絕大部分資金投向于政府信用類和企業信用類項目。政府信用類是銀行（優先級LP）、地方財政（劣后級LP）與基金管理人（GP）按事先確定好的出資比例和交易結構（詳見圖1），由財政資金來安排預算還息付本。企業信用類以各類政府投資平臺（高新、國投、省投、城建等）、央企、國有大型企業等為主（詳見圖2）。由發起產業基金的企業安排相應資金來確保按期還息和到期付本。

圖1 貴州銅仁地區市政PPP產業基金項目

圖2 南京江北高科技產業基金

（三)“PPP+B”模式中各參與主體

在“PPP+B”模式的產業基金中，政府或國企、銀行及基金管理人三方合作發起設立有限合伙基金，這種模式的融資結構由地方政府、國企或金融機構主導，一般由銀行作為主要的優先資金供給方，由具備股權基金投資資格的管理機構擔任基金管理人。銀行、地方政府或企業、基金管理人的出資比例，所處的角色及利益如何分配，由三者的合作方式及合作法律文本協商確定。

1.基金管理人又稱普通合伙人（General Partner），一般指股權投資基金的管理機構或自然人，簡稱GP。普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。

2.優先級有限合伙人（Limited partner），簡稱優先級LP。一般指參與股權投資的金融機構投資人和個人投資人，優先級有限合伙人只承擔有限責任。

3.劣后級優先合伙人（Limited partner），簡稱劣后級LP。一般指地方政府或者大型國企為了項目推進，由地方財政局或大型國企財務部門拿出一定比例資金作為引導基金，引入優先級LP和GP，三方共同合作成立PPP產業基金，按照事先的利益分配原則，形成“有錢出錢、有力出力、風險可控、利益共享”的理想局面，協同合力地推進某一產業或者某一項目的有序建設。

（四）多重“委托-代理”關系

PPP產業基金治理模式決定了投資人和管理人的生成機制、職業角色和激勵機制，影響著PPP產業基金的經營績效和地方項目推進速度，同時，PPP產業基金管理人和各級投資人的委托-代理關系也愈明顯。

1.銀行總行與經營行之間的委托-代理關系。一般說來，銀行產業基金的投資權限在總行，而產業基金項目的調查、經營和落地是在經營行（分支行），經營行由于經營壓力和績效導向，存在大力促進產業基金項目落地和提款的業務沖動?？傂惺琴Y金的投資決策部門，經營行是項目資金落地行，二者存在委托-代理關系。

2.地方政府（大型國企）與財政出資之間的委托-代理關系。一般說來，地方政府（大型國企）推進某一產業發展或者某一重大項目，一般都是委托地方財政部門或企業財務部門，對接當地銀行或金融機構，地方政府（大型國企）是項目的發起者，地方財政局或企業財務部門是項目推進的實際操盤者，二者之間存在委托-代理關系。

3.PPP產業基金中LP與GP之間的委托-代理關系。一般說來，超過PPP產業基金總額99%以上的資金由LP方提供，GP方提供不足基金總額的1%的資金。當PPP產業基金項目投產和資金到位后，GP方管理著項目進度和項目資金整體運作，LP與GP之間存在委托-代理關系。

（五）資本逐利

“PPP+B”合作模式中，由于資本逐利的天性和參與方承擔相應職責，各參與方應取得相應的利益分配。

1.GP方。GP在PPP項目中出資比例不超過1%，但GP對整個PPP項目全程管理，承擔無限責任，當PPP項目成功運營后，在整個項目存續期，GP收取整個項目資金盤1%的管理費，從出資收益比來看，GP年化收益最高可達100%，當PPP項目失敗后，GP也相應承擔項目清盤后相應的損失。

2.地方政府或大型國企。就單個PPP項目而言，地方財力（國企）一般以不足20%項目的引導資金，撬動了項目建設所需的全部資金，自營資本和社會資本比例為1 ? 4，緩解了地方財政（大型國企）項目融資和大額財政支出壓力，提高了地方政府項目建設和增加公共服務的能力，項目成功實施和項目完結后，PPP的剩余收益全部歸當地政府或國有企業所有。

3.銀行。銀行投資PPP產業基金，一般以商業銀行理財通過投資通道（SPV）或者政策性銀行以投資本金進入PPP基金優先級份額，商業銀行理財資金的成本一般為3%~5%，其投資PPP產業基金收益為固定收益或浮動收益，且其收益不得低于5.5%。一般按年或按季支付固定利息或者按年分紅，PPP完結期一次性歸還本金或按比例分批次歸還本金。銀行投資收益較為確定，但其收益需要納入地方財政預算或占有國企授信，也就是說，當單個PPP項目不足以支付本息時，需以地方政府補足或以大型國企其他資產補足。

三、“PPP+B”模式中存在的主要風險

目前，我國PPP項目大多還處在投資起步階段，相應的政策法律法規不夠健全、層次低、效力差，信用剛兌壓力存在導致信用風險積聚，多重委托-代理關系引致道德風險和操作風險，市場產品容量、市場流動性和市場價格的不確定性導致的市場風險以及PPP項目資金挪用風險始終存在。

（一）政策風險

“PPP+B”模式產業基金主要投資于地方市政項目或是大型國企產業項目，投資期內優先級LP資金本息須有地方政府（納入地方財政預算并經地市人大常委會審批）或大型國企年度預算的審查批準（由國企提供授信擔保）。按現行我國中央政府關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導法規和政策，還存在不健全的地方，產業基金續存期限較長，一般8~10年，最長可達30年，在存續期內可能存在因政策變化而導致的政策風險。另外，產業基金的投資融資法律框架復雜性、多樣性較強，涉及股權交易的領域對于銀行和GP方來說也是新興業務，涉及交易對手和協議文本多，由于各種類型的PPP項目具體執行情況不同，簽定的合作協議可能存在瑕疵、漏洞甚至出現無效合同，存在一定的政策風險。

（二）信用風險

“PPP+B”模式產業基金的收益及還款來源于地方市政或大型國企PPP項目支出責任預算，其主要風險來源于地方市政府或大型國企的信用違約風險。一是影響地方政府的償債能力的不確定性因素仍然存在。自2014年起，我國地方政府和央企經過債務平臺清理、地方債務清理和債務置換，但目前經濟基本面尚未企穩，工業增加值、進出口額等重要經濟指標仍不景氣，房地產業前景不明，投資規模持續下降，地方政府通過投資拉動經濟壓力仍然較大，很難保證地方債務在新一輪的投資拉動經濟的戰略中不出現反彈。二是在該產業基金較長的存續期內，政府層面或大型國企治理層面有很多不穩定因素，如政府和企業換屆、預算改革、人事調整、產業戰略變動等都會影響到政府及時足額償債的可能性。地方政府和大型國企的信用為實質信用風險承擔主體，其償債能力直接關系著銀行理財資金的本金和收益能否安全兌付。

（三）道德風險

由于多重委托-代理關系的存在，道德風險自然而生，如何規避就成為PPP項目長時間良好運營之關鍵。道德風險主要體現在兩個方面：一是基金管理人（GP）出資少、收益高，一般為“內部人”且缺乏長效的約束機制，可能存在自身利益最大化的短期行為；二是追求政績的地方政府或者企業當作短期政績沖動，可能出現后期資金和項目管理上不到位的問題。

另外，由道德風險可能帶來操作風險：一是“PPP+B”基金投資多為股權投資，項目到期后剩余收益權歸劣后方所有，GP方可能在收取一定項目管理費后，把項目轉賣其他基金管理人從而實現提前退出的操作風險；二是“PPP+B”基金的募資、項目投資和交易結構一般為股權交易，我國當前法規對于政府融資平臺和國有企業的股權交易有嚴格的公示、招標要求和持股比例的限制，未按相關規定辦理的股權交易項目可能出現無法生效的操作風險。

（四）市場風險

“PPP+B”模式的產業基金還存在市場風險，主要是由于產品市場、市場流動性及市場價格而導致的風險。

1.產品市場

產業投資基金所投資的創新產業或大型企業項目存在著較大的市場不確定性：一方面，產能的市場容量不確定、產品市場接受度、市場同質競爭飽和度是導致市場風險積聚；另一方面，新產品、新技術商品化和產業轉型升級中斷或失敗也會帶來項目投資的市場風險。

2.市場流動性

“PPP+B”產業投資基金存續期一般為8~10年，投資對象是特定的政府產業項目和國家重點項目或者社會公益項目，需要一定的投資回收期，所以資金流動性不是產業投資基金的固有特性，當流動性不足時需要地方財政或者企業財務資金來“兜底”，未來收益的不確定性和項目回收期長的特點，導致項目流動性不足市場風險的存在。

3.交易價格

“PPP+B”模式交易價格風險是指產業投資基金在市場交易過程中，由于項目市場價格變動而引發的風險。產業投資基金運營后，由于其投資比例確定、投資對象確定、投資金額確定、投資結構確定、和投資收益確定性，其投資份額不能像股票、債券一樣存在隨時變現的能力，基金管理人、投資者及基金項目價值存在市場價格波動的風險。

（五）項目資金挪用風險

我國經濟發展模式正在由依靠大量投資、資源消耗的傳統經濟方式向創新驅動、可持續發展的新型經濟發展方式轉變，在傳統經濟和地方經濟發展上不可避免地會出現資金不足的困境。當前，在財政收入減少和民生支出增大的雙重壓力下，政府財政面臨資金匱乏的局面，這也促使政府采取更加“靈活”的資金募集和使用方式，PPP項目籌集的大額資金在短期內能緩解地方政府和大型國企的燃眉之急，項目資金可能存在被挪用的風險。

四、“PPP+B”風險監管的政策建議

“PPP+B”模式產業基金項目投資大、周期長、涉及面廣，對促進地方經濟發展和產業布局有十分重要的影響，如何有效監管“PPP+B”模式產業基金業務風險就成了當務之急。

（一）密切關注宏觀政策，嚴格項目準入關口

PPP項目參與主體一方面要密切關注國家法律和宏觀政策變化對公私合營的影響，細致了解地方政府和大型國企PPP項目工程各項政策制定和落實情況，擴展與政府、企業溝通渠道，加強政策制度學習，提高政策敏感度，當政策宏觀政策出現不利變化時，能及時制定相應的化解措施，確保項目順利實施。另一方面，要嚴格項目準入條件，嚴格地方政府、大型企業的債務率、資金實力和還款能力的信用條件，確保項目準入之初不存在“天生短板”。

政府PPP基金項目最低需保證以下準入關口：一是地級市（州）政府（含）以上地方政府或全國百強縣，且GDP和財政收入持續增加；二是政府近三年來債務率不得高于100%（省會城市計劃單列市或重點城市政府債務率可適當放寬），償債率不得高于20%、逾期債務率不得高于2%；三是單個PPP基金總額不得超過地方財政收入的10%，且地方財政預算資金能確保優先級LP和GP方資金收益和本金安全等。企業信用類PPP基金至少要把握以下準入關口：一是國有大型銀行總行或省行級核心客戶；二是信用評級須達到AA級（含）以上（商業銀行內部評級）；三是有充足可用的授信額度，經營情況良好，還款能力充足等。

（二）理順利益約束機制，制定風險管理措施

合理的利益約束機制能較好地消除多方“委托-代理”關系帶來的道德風險和操作風險，公私部門合理地分擔PPP項目權利和義務、利益和風險是PPP項目良好運行的基礎。GP方要承擔起基金管理人的職責，地方政府或國企要承擔起項目基金引導者和項目資金還款職責，銀行要及時出資到位，并確保收益和本金安全。既能充分發揮公私各方的稟賦優勢，又能合理分攤公私部門之間的收益及責任。

按PPP項目建設運營流程，其風險環節主要包括：政策風險、項目識別風險、項目采購風險、項目建設風險、融資風險、運營風險(價格、技術、市場等)、回購風險等?！癙PP+B”模式中合作各方在項目設計、合同簽署和法律協議中要針對以上具體風險制定相應管理措施。另外，PPP項目基金財政預算來源需由市級以上人民代表大會或人大常務委員會或大型國企黨委會依法進行決議，保證以PPP項目財政支出責任預算能夠全面覆蓋基金的收益、管理年費等費用的支付，能夠全面覆蓋基金優先級合伙人的退出。在政府預算平衡且不產生新債務基礎上確保在PPP項目基金管理年費、優先級合伙人的收益、項目股本金退出款項及時到位及撥付，如在當期財政預算執行存在資金差額，需由財政調撥預算周轉金或預算穩定調節基金或申請上級政府臨時預算平衡救助給予差額補足。在國企資金償付不足時，由企業籌措相應資金及時予以補足。

（三）厘清政府市場關系，確保項目序時推進

政府（含大型國企）在PPP項目中一般都是發起者和主導者，在公私部門中處于優勢地位。這就需要厘清政府與市場的關系，才能實現產業基金的市場化運作，以利于提高項目資金效率和項目建設進度。政府（含大型國業）應是產業基金的國有股股東或合伙人，而不是公私合營中的上級領導機構。PPP項目的合作方式、退出方式、退出程序應嚴格按照基金合作章程和協議執行，著重發揮政府的引導作用，做到既不“缺位”也不“越位”。

政府產業基金的組建、運營及退出涉及國有資本運營與管理，為防止國有資產流失和讓利空間尋租等問題發生，應明確政府產業基金管理委員會、基金管理公司、基金股東之間的權、責、利，各方要按相關管理規定各司其職，各負其責。政府部門對PPP項目開展物有所值和財政可承受能力評價工作時，應綜合運用定性定量相結合的辦法及時對PPP項目給予相應的支持，合理界定財政支出責任，確保預算管理及各方資金到位，建立績效導向的PPP基金管理考核機制，規范項目運營流程和完成節點，合規合法推進產業項目，做到早投產、早見效、早收益。

（四）加強項目信息披露，動態監控實時風險

基金管理人（GP）、劣后級LP及優先級LP要共同建立項目信息披露及重大事項報告制度的共享制度，并對基金運作進行實時風險分析和風險監控。制定管理風險分析報告，其中至少包括基金運行情況、基金風險分析、在線監測和投后監督檢查工作開展情況等。按季度組織運營、項目建設及資金檢查，并撰寫基金管理報告。管理報告要闡明基金當前基本情況、工程實施情況、國家財政政策變化情況、政府財政（企業）收支狀況、財政預算落實情況、資金使用情況、資金賬戶監管情況、政府償債款能力分析、業務后續管理方案及基金審批要求落實情況、風險因素分析、結論及工作措施建議等，并提出相應風險預警措施。

PPP項目運營過程中，嚴格按照項目進度，落實資金使用要求，做到?？顚Ｓ?，嚴禁挪作他用。加強銀行專項賬戶資金流向的監管，嚴格執行資金支付審核制度，確保按照約定用途使用基金，確?；鹩猛竞弦?。當PPP項目工程發生工程規劃方案修改、合作糾紛、工期拖延、成本超支、群體性事件和政府政策轉向等突發事件時，PPP基金各方積極與相關部門及群眾對話溝通，協調基金業務后續開展思路，重新制定基金管理實施辦法，穩妥處置各方資金安全及后續資金安排，當PPP項目由于政策或者其他原因而提前清算時，要穩妥處理各方投放資金的安全退出及收益清算。

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F830.91

A

1006-169X（2017）06-0092-06

蘭州財經大學重點課題“甘肅小額信貸精準扶貧的機制、路徑和對策研究”（YB050）。