滬港通對(duì)AH雙重上市公司股價(jià)同步性的影響研究

■何帥，鄧夢(mèng)靜，張慶

滬港通對(duì)AH雙重上市公司股價(jià)同步性的影響研究

■何帥，鄧夢(mèng)靜，張慶

在已經(jīng)實(shí)施滬港通、尚未實(shí)施深港通的期間內(nèi)，以滬港通實(shí)施前后各兩年為研究區(qū)間，以滬市AH雙重上市公司構(gòu)造處理組，以深市AH雙重上市公司構(gòu)造控制組，度量各期間各樣本的股價(jià)同步性，采用非參數(shù)檢驗(yàn)方法和雙重差分模型，實(shí)證研究滬港通的實(shí)施對(duì)AH雙重上市公司股價(jià)同步性的影響及其非對(duì)稱(chēng)性。研究結(jié)果表明，滬港通對(duì)滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性存在顯著為負(fù)的凈影響，而且滬港通對(duì)AH雙重上市公司在內(nèi)地市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響與在香港市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響具有非對(duì)稱(chēng)性，對(duì)前者的影響強(qiáng)于對(duì)后者的影響。

滬港通；股價(jià)同步性；非參數(shù)檢驗(yàn)；雙重差分模型

何帥（1993-），四川巴中人，成都理工大學(xué)商學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c風(fēng)險(xiǎn)管理。（四川成都610059）；鄧夢(mèng)靜（1993-），四川宜賓人，四川大學(xué)社會(huì)發(fā)展與西部開(kāi)發(fā)研究院，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)。（四川成都610065）；張慶（1992-），四川南充人，成都理工大學(xué)商學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c金融計(jì)量。（四川成都610059）

一、引言

上海證券交易所與深證證券交易所的建立，標(biāo)志著我國(guó)現(xiàn)代證券市場(chǎng)的誕生。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)的證券市場(chǎng)也逐步完善。2014年4月10日中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告，批準(zhǔn)上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所開(kāi)展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，允許兩地投資者通過(guò)交易所買(mǎi)賣(mài)A股和H股，滬港通于2014年11月17日正式開(kāi)通。

滬港通的開(kāi)通，為內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的投資者提供了極大的便利和機(jī)會(huì)，促進(jìn)了兩地資本市場(chǎng)的互惠互利，極大地促進(jìn)了人民幣的國(guó)際化，提高跨境資本和金融交易的可兌換程度，通過(guò)境內(nèi)外資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)地市場(chǎng)投資者的投資策略。長(zhǎng)此以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的股價(jià)呈現(xiàn)高度的漲跌一致性，即股價(jià)同步性。中國(guó)證券市場(chǎng)一直被認(rèn)為是政策性的市場(chǎng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高，表現(xiàn)為股價(jià)齊漲同跌。股價(jià)同步性作為上市公司特質(zhì)信息反映的度量，也是證券市場(chǎng)定價(jià)效率和信息效率的一個(gè)衡量指標(biāo)，受到了廣泛關(guān)注和深入研究。

那么，滬港股市的互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施，對(duì)滬港股票市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？對(duì)滬港上市公司的股價(jià)同步性又有怎樣的影響？本文以滬深兩市的AH雙重上市公司作為考察樣本，研究滬港通的實(shí)施對(duì)滬深A(yù)H雙重上市公司的股價(jià)同步性是否存在影響？如果存在影響，那么滬港通到底是降低了股價(jià)同步性還是提升了股價(jià)同步性？滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性變化的程度大還是深市AH雙重上市公司股價(jià)同步性變化的程度大？A股市場(chǎng)股價(jià)同步性的變化大還是H股市場(chǎng)股價(jià)同步性的變化程度大？通過(guò)這些研究，可以考察滬港通的實(shí)施對(duì)上市公司特質(zhì)信息反映的影響，從而更全面把握滬港通的實(shí)施效應(yīng)，為滬港通和深港通的完善和發(fā)展提供有益借鑒參考。

二、文獻(xiàn)綜述

在滬港通開(kāi)通的背景下，眾多學(xué)者紛紛就其對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)、香港市場(chǎng)以及兩地市場(chǎng)之間的關(guān)系所帶來(lái)的影響進(jìn)行了研究。劉榮茂、劉恒昕（2015）發(fā)現(xiàn)，滬市股票存在明顯的長(zhǎng)期記憶性，滬港通之后其長(zhǎng)期和短期記憶性顯著下降。孫寅皓、黃文凡（2015）認(rèn)為，滬港通開(kāi)通后，由于滬港通在設(shè)計(jì)上缺乏“雙向可轉(zhuǎn)換機(jī)制”，不存在跨市差價(jià)套利，從而使得A、H兩地上市公司的股票價(jià)差并未出現(xiàn)顯著的收斂。楊瑞杰、張向麗（2015）基于滬深300指數(shù)、恒生指數(shù)高頻數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，滬港通之前，只存在香港股票市場(chǎng)整體波動(dòng)、連續(xù)波動(dòng)和跳躍波動(dòng)對(duì)大陸股票市場(chǎng)連續(xù)波動(dòng)的單向溢出；滬港通之后，存在大陸股票市場(chǎng)整體波動(dòng)、跳躍波動(dòng)對(duì)香港股票市場(chǎng)連續(xù)波動(dòng)的單向溢出，且存在大陸股票市場(chǎng)連續(xù)波動(dòng)和香港股票市場(chǎng)連續(xù)波動(dòng)的雙向溢出。徐曉光、余博文、鄭尊信（2015）通過(guò)構(gòu)建時(shí)變SJCCopula方法研究?jī)?nèi)地股市與香港股市融合動(dòng)態(tài)，結(jié)果表明滬港通的實(shí)施增強(qiáng)了市場(chǎng)的融合程度，市場(chǎng)同步上漲的概率大于同步下跌的概率。嚴(yán)佳佳、郭瑋、黃文彬（2015）通過(guò)事件研究法對(duì)“滬港通”所產(chǎn)生的公告效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，港市對(duì)“滬港通”事件的公告效應(yīng)強(qiáng)于滬市。馮永琦、段曉航（2016）采用Granger因果檢驗(yàn)和二元GARCHBEKK(1,1)模型，對(duì)滬港兩市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，“滬港通”的實(shí)施增強(qiáng)了兩市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，尤其是上海股市對(duì)香港股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)得到了明顯增強(qiáng)。

關(guān)于股價(jià)同步性，其概念率先被Roll（1988）提出，Morck等（2000）研究表明，發(fā)達(dá)國(guó)家股價(jià)同步性水平顯著低于發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)股市的股價(jià)同步性?xún)H次于波蘭，位居世界第二。股價(jià)同步性是衡量證券市場(chǎng)信息含量水平的一個(gè)重要指標(biāo)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從市場(chǎng)效率的角度考察股價(jià)同步性，股價(jià)同步性的影響因素則主要包括公司治理、市場(chǎng)效率、市場(chǎng)制度和法律環(huán)境等。從市場(chǎng)方面考察股價(jià)同步性的影響因素主要有機(jī)構(gòu)持股比例、分析師數(shù)量以及交易活躍程度，機(jī)構(gòu)投資者包括QFII主要通過(guò)挖掘公司特質(zhì)信息進(jìn)行知情交易，提高股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量，降低股價(jià)同步性（Piotroski and Roulstone，2004；朱紅軍和何賢杰；尹雷，2010；王立文，2011；饒育蕾和許軍林，2013）。由于在新興市場(chǎng)中，分析師處于不成熟的發(fā)展階段，缺少對(duì)公司信息的嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的挖掘，揭露的公司特質(zhì)信息較少，導(dǎo)致分析師跟進(jìn)數(shù)量的增加反而提高了股價(jià)同步性（Chan and Hameed，2006；馮旭南和李心愉，2011）。換手率是證券市場(chǎng)交易活躍程度的衡量指標(biāo)，換手率越高，投資者對(duì)公司的關(guān)注度就越高，基于公司特質(zhì)信息對(duì)定價(jià)不合理的股票實(shí)施套利交易的可能性也就越大，換手率與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)（陳夢(mèng)根和毛小元，2007）。

對(duì)于公司治理，文獻(xiàn)主要探討股權(quán)集中度及股權(quán)制衡度對(duì)股價(jià)同步性的影響。由于受到塹壕效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)的共同影響，第一大股東的持股比例與股價(jià)信息含量之間存在著非線性關(guān)系（李增泉，2006）。股權(quán)制衡度高的公司大股東之間相互制約，降低了控股股東損耗公司和中小投資者利益的動(dòng)機(jī)，表現(xiàn)出更多的利益協(xié)同效應(yīng)，降低了股價(jià)同步性（袁知柱和鞠曉峰，2009）。公司信息透明度的高低與股價(jià)同步性的高低成正相關(guān)，并且股價(jià)同步性與信息透明度的正向關(guān)系隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高而減弱（王亞平、劉慧龍、吳聯(lián)生，2009）。上市公司中兩權(quán)分離度高、國(guó)有性質(zhì)以及股權(quán)制衡度低等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征會(huì)降低股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息，導(dǎo)致較高的股價(jià)同步性，最終影響證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率（王立章、王永梅、王志誠(chéng)，2016）。

從市場(chǎng)制度和法律環(huán)境角度方面，我國(guó)證券市場(chǎng)上的國(guó)有企業(yè)或其他有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)因?yàn)橛兄厥鈾?quán)利去獲得融資和經(jīng)營(yíng)便利從而傾向于隱藏公司信息，制度環(huán)境建設(shè)和中小投資者保護(hù)機(jī)制的不健全也導(dǎo)致公司透明度較差，外部投資者只能更多地依賴(lài)市場(chǎng)和行業(yè)層面的公共信息進(jìn)行投資決策，導(dǎo)致較高的股價(jià)同步性（Jin and Myers，2006；王亞平等，2009；游家興等，2007；袁知柱和鞠曉峰，2008）。新聞媒體報(bào)道對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率也存在影響，媒體報(bào)道與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)（黃俊、郭照蕊，2014；胡軍、王甄，2015）。姚圣、梁昊天（2016）基于政策變動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)，在2008年我國(guó)環(huán)保部頒布《環(huán)境信息公開(kāi)辦法（試行）》之前，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，《環(huán)境信息公開(kāi)辦法（試行）》頒布后二者則呈正相關(guān)。

根據(jù)上述文獻(xiàn)回顧和梳理，可以發(fā)現(xiàn)，滬港通的實(shí)施的確對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，即滬港通實(shí)施的市場(chǎng)效應(yīng)。對(duì)于股價(jià)同步性，大量的文獻(xiàn)從很多角度，包括境內(nèi)外投資者投資傾向、證券分析師的信息披露、新聞媒體的報(bào)道以及政策的變動(dòng)等方面來(lái)研究我國(guó)股票市場(chǎng)的股價(jià)同步性，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)直接研究滬港通的實(shí)施對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)同步性影響方面的相關(guān)文獻(xiàn)。而這一問(wèn)題的研究對(duì)于全面考察滬港通的實(shí)施效應(yīng)，客觀公正評(píng)價(jià)其對(duì)于股市信息效率和定價(jià)效率的影響，以及對(duì)于滬港通和深港通的發(fā)展完善而言都至關(guān)重要。基于此，本文以滬深A(yù)H雙重上市公司作為考察樣本，計(jì)算相關(guān)上市公司在滬港通實(shí)施前后的股價(jià)同步性指標(biāo)，使用非參數(shù)檢驗(yàn)方法和雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)滬港通的實(shí)施對(duì)AH雙重上市公司股價(jià)同步性影響的顯著性及影響的非對(duì)稱(chēng)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文是在滬港通的背景下進(jìn)行研究的，選擇的樣本是納入滬港通標(biāo)的證券的滬市AH雙重上市公司股票和未納入滬港通標(biāo)的證券的深市AH雙重上市公司股票。我國(guó)滬港通于2014年11月17日正式開(kāi)通，距今已有兩年多時(shí)間，于是研究所采取的樣本區(qū)間為2012年11月17日至2016年11月16日。在樣本的篩選過(guò)程中，剔除樣本期間發(fā)生重大資產(chǎn)重組和停牌的上市公司。樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)全部來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

本文研究過(guò)程中，先后用到標(biāo)的證券的個(gè)股收益率、市場(chǎng)收益率、股價(jià)同步性、滬市AH股、滬港通、換手率、賬面市值比，這些變量的相關(guān)定義如表1。

表1 變量定義表

股價(jià)同步性一般通過(guò)股票收益率與市場(chǎng)收益率的回歸模型得到的可決系數(shù)作為衡量指標(biāo)?？紤]市場(chǎng)收益和行業(yè)因素，借鑒Durnev et al.（2003）的做法，應(yīng)用式（1）估計(jì)個(gè)股的R2。

其中rit為股票i在t時(shí)的收益率，rMt為市場(chǎng)在t時(shí)的收益率，rIt為個(gè)股所屬行業(yè)的行業(yè)加權(quán)平均收益率，行業(yè)以2014年申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，εit表示殘差。

由于R2的取值區(qū)間為（0，1），借鑒Mork et al.（2000）的做法，運(yùn)用式（2）對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化使之呈現(xiàn)正態(tài)分布，對(duì)于擬合優(yōu)度指標(biāo)進(jìn)行Logistic變換，得到股價(jià)同步性指標(biāo)Synch：

（三）檢驗(yàn)方法

為了檢驗(yàn)滬港通開(kāi)通前后上市公司股價(jià)同步性的差異性，并考察滬港通對(duì)滬深A(yù)H雙重上市公司股價(jià)同步性受到影響的差異性，以及滬港通對(duì)內(nèi)地股市和香港股市股價(jià)同步性影響的非對(duì)稱(chēng)性，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)。

1.非參數(shù)檢驗(yàn)方法

由于本文涉及到針對(duì)滬港通實(shí)施前后，不同市場(chǎng)的上市公司股價(jià)同步性差異顯著性的檢驗(yàn)，而且，金融變量股價(jià)同步性指標(biāo)Synch可能不是正態(tài)分布，Wilcoxon檢驗(yàn)與Mann-Whitney檢驗(yàn)等非數(shù)檢驗(yàn)更符合要求。因此，本文在差異顯著性的檢驗(yàn)中同時(shí)采用T均值檢驗(yàn)、Wilcoxon秩均值檢驗(yàn)與Mann-Whitney秩均值檢驗(yàn)。

2.雙重差分模型

由于影響股價(jià)同步性的變量較多，簡(jiǎn)單的回歸分析模型可能會(huì)對(duì)其他影響因素控制不當(dāng)，就會(huì)使得研究結(jié)論的可靠性受到很大程度的影響，而雙重差分模型主要應(yīng)用于對(duì)政策績(jī)效的評(píng)估，于是本文將采用雙重差分模型檢驗(yàn)滬港通對(duì)股價(jià)同步性的影響。

為了檢驗(yàn)滬港通的實(shí)施對(duì)上市公司股價(jià)同步性影響的顯著性和差異性，以股價(jià)同步性衡量指標(biāo)Synch為研究對(duì)象，構(gòu)造如下雙重差分模型：

式（3）中，Synchit是通過(guò)對(duì)可決系數(shù)R2處理后得到的股價(jià)同步性衡量指標(biāo)。SSEAHit是虛擬變量，滬市AH雙重上市公司，SSEAHit=1；深市AH雙重上市公司，SSEAHit=0。SHSCP是虛擬變量，滬港通實(shí)施前，SHSCP=0；滬港通實(shí)施后，SHSCP=1。TURNit是控制變量，股票換手率，是指股票在指定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率，反映股票交易的活躍程度，因?yàn)楸疚臄?shù)據(jù)樣本選取是有時(shí)間界定的，是在滬港通開(kāi)通實(shí)施的前后兩年，故TURNit的取值分別為樣本區(qū)間前后兩年的平均換手率。BMit是控制變量，賬面市值比，此變量作為衡量公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)，同TURNit一樣，取兩個(gè)年度的平均值。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)滬港通實(shí)施前后，滬深A(yù)H雙重上市公司在內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的股價(jià)同步性進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)如表2。

表2 股價(jià)同步性的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以直觀地發(fā)現(xiàn)，對(duì)于內(nèi)地證券市場(chǎng)而言，滬市AH雙重上市公司在滬港通實(shí)施后的股價(jià)同步性Synch的均值（0.0415），大于滬港通實(shí)施前的股價(jià)同步性Synch的均值（-0.1544），表明滬港通的實(shí)施提高了滬市AH雙重上市公司在內(nèi)地證券市場(chǎng)的股價(jià)同步性。深市AH雙重上市公司在滬港通實(shí)施后的股價(jià)同步性Synch的均值（0.0478），大于滬港通實(shí)施前的股價(jià)同步性Synch的均值（-0.2113），表明滬港通的實(shí)施提高了深市AH雙重上市公司在內(nèi)地證券市場(chǎng)的股價(jià)同步性。通過(guò)比較滬市AH雙重上市公司和深市AH雙重上市公司在內(nèi)地證券市場(chǎng)股價(jià)同步性變化幅度的差異，可以初步判斷，滬港通的實(shí)施實(shí)際上降低了滬港通標(biāo)的證券——滬市AH雙重上市公司在內(nèi)地證券市場(chǎng)的股價(jià)同步性。

對(duì)于香港證券市場(chǎng)而言，滬市AH雙重上市公司在滬港通實(shí)施后的股價(jià)同步性Synch的均值（-0.7655），小于滬港通實(shí)施前的股價(jià)同步性Synch的均值（-0.7457），表明滬港通的實(shí)施降低了滬市AH雙重上市公司在香港證券市場(chǎng)的股價(jià)同步性。深市AH雙重上市公司在滬港通實(shí)施后的股價(jià)同步性Synch的均值（-0.7351），大于滬港通實(shí)施前的股價(jià)同步性Synch的均值（-0.7585），表明滬港通的實(shí)施提高了深市AH雙重上市公司在香港證券市場(chǎng)的股價(jià)同步性。通過(guò)比較滬市AH雙重上市公司和深市AH雙重上市公司在香港證券市場(chǎng)股價(jià)同步性變化的差異，可以初步判斷，滬港通的實(shí)施實(shí)際上降低了滬港通標(biāo)的證券——滬市AH雙重上市公司在香港證券市場(chǎng)的股價(jià)同步性。

觀察相關(guān)變量的峰度，最大的只有-0.061，所有峰度值均小于3，呈現(xiàn)典型的扁平特征。觀察相關(guān)變量的偏度，除了滬港通開(kāi)通前滬深A(yù)H雙重上市公司的股價(jià)同步性的偏度分別為0.041和0.099，呈現(xiàn)右偏的特征，其他變量的偏度全部小于零，即呈現(xiàn)左偏的特征?？梢?jiàn)本文中考察變量呈現(xiàn)出的分布并不是正態(tài)分布的形態(tài)，因此均值差異的T檢驗(yàn)失效，其結(jié)果僅能作為參考，更適合采用Wilcoxon秩均值檢驗(yàn)等非參數(shù)檢驗(yàn)的方法來(lái)檢驗(yàn)相關(guān)變量的差異顯著性。

（二）變量的差異性檢驗(yàn)

從橫向和縱向?qū)ρ芯繉?duì)象和研究區(qū)間的股價(jià)同步性指標(biāo)Synch進(jìn)行均值差異T檢驗(yàn)和Wilcoxon秩均值檢驗(yàn)，均值差異的T檢驗(yàn)和Wilcoxon秩均值檢驗(yàn)的結(jié)果如表3、表4。

表3 股價(jià)同步性的橫向差異性檢驗(yàn)

從表3中股價(jià)同步性的橫向差異性檢驗(yàn)可知，對(duì)于內(nèi)地市場(chǎng)，在滬港通開(kāi)通前，滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性的均值為-0.1544，深市AH雙重上市公司股價(jià)同步性的均值為-0.2113，滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性高于深市AH雙重上市公司股價(jià)同步性，但不顯著。在滬港通開(kāi)通后，滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性的均值為0.0415，深市AH雙重上市公司股價(jià)同步性的均值為0.0478，滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性低于深市AH雙重上市公司股價(jià)同步性，但不顯著。比較滬港通實(shí)施前后的差異，表明滬港通的實(shí)施降低了滬市AH雙重上市公司在內(nèi)地市場(chǎng)的股價(jià)同步性。

對(duì)于香港市場(chǎng)，在滬港通開(kāi)通前，滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性的均值為-0.7457，深市AH雙重上市公司股價(jià)同步性的均值為-0.7585，滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性高于深市AH雙重上市公司股價(jià)同步性，但不顯著。在滬港通開(kāi)通后，滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性的均值為-0.7635，深市AH雙重上市公司股價(jià)同步性的均值為-0.7354，滬市AH雙重上市公司股價(jià)同步性低于深市AH雙重上市公司股價(jià)同步性，但不顯著。比較滬港通實(shí)施前后的差異，表明滬港通的實(shí)施降低了滬市AH雙重上市公司在香港市場(chǎng)的股價(jià)同步性。

表4 股價(jià)同步性的縱向差異性檢驗(yàn)

從表4中股價(jià)同步性的縱向差異性檢驗(yàn)可知，對(duì)于內(nèi)地市場(chǎng)，滬市AH雙重上市公司在滬港通實(shí)施前的股價(jià)同步性的均值為-0.1544，在滬港通實(shí)施后的股價(jià)同步性的均值為0.0415，滬港通實(shí)施后滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性顯著高于滬港通實(shí)施前滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性，且在1%的顯著性水平下顯著。深市AH雙重上市公司在滬港通實(shí)施前的股價(jià)同步性的均值為-0.2113，在滬港通實(shí)施后的股價(jià)同步性的均值為0.0478，滬港通實(shí)施后深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性顯著高于滬港通實(shí)施前深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性，且在10%的顯著性水平下顯著。再比較滬深A(yù)H雙重上市公司在滬港通實(shí)施前后差異之間的差異，能夠初步得出結(jié)論，滬港通的實(shí)施在一定程度上降低了滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性。

對(duì)于香港市場(chǎng)，滬市AH雙重上市公司在滬港通實(shí)施前的股價(jià)同步性的均值為-0.7457，在滬港通實(shí)施后的股價(jià)同步性的均值為-0.7635，滬港通實(shí)施后滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性低于滬港通實(shí)施前滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性，但不顯著。深市AH雙重上市公司在滬港通實(shí)施前的股價(jià)同步性的均值為-0.7585，在滬港通實(shí)施后的股價(jià)同步性的均值為-0.7351，滬港通實(shí)施后深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性高于滬港通實(shí)施前深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性，但不顯著。再比較滬深A(yù)H雙重上市公司在滬港通實(shí)施前后差異之間的差異，能夠初步得出結(jié)論，滬港通的實(shí)施在一定程度上降低了滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性。

（三）雙重差分模型檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析滬港通的開(kāi)通對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)與香港證券市場(chǎng)的AH雙重上市公司的股價(jià)同步性的影響，在股價(jià)同步性的橫向差異性檢驗(yàn)和縱向差異性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)，股價(jià)同步性的雙重差分模型的檢驗(yàn)結(jié)果如表5。在5%的顯著性水平下顯著，*表示在10%的顯著性水平下顯著。

表5 股價(jià)同步性的雙重差分模型估計(jì)結(jié)果

由表5的檢驗(yàn)結(jié)果可知，從內(nèi)地證券市場(chǎng)看，虛擬變量SSEAH的參數(shù)值1=0.404466，顯著性水平為1%，表明滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性顯著高于深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性。虛擬變量SHSCP的參數(shù)值為2=0.19927，表明滬港通的實(shí)施使得滬深兩市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性看起來(lái)提高了，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。交叉項(xiàng)SSEAHSHSCP的參數(shù)值為3=-0.411341，且在1%的顯著性水平下顯著，表明滬港通的實(shí)施，滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性相對(duì)于深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性而言顯著降低了，即滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性降低的程度比深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性降低的程度更大，滬港通的實(shí)施對(duì)滬市AH雙重上市公司在內(nèi)地市場(chǎng)的股價(jià)同步性存在顯著為負(fù)的凈影響。

從香港證券市場(chǎng)看，虛擬變量SSEAH的參數(shù)值1=0.223343，但不顯著，表明滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性高于深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。虛擬變量SHSCP的參數(shù)值為2=0.023854，說(shuō)明滬港通的實(shí)施使得滬深兩市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性看起來(lái)是提高了，然而在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。虛擬變量SSEAHSHSCP的參數(shù)3=-0.269619，且在10%的顯著性水平下顯著，表明滬港通的實(shí)施，滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性相對(duì)于深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性而言顯著降低了，即滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性降低的程度比深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性降低的程度更大。滬港通的實(shí)施對(duì)滬市AH雙重上市公司在香港市場(chǎng)的股價(jià)同步性存在顯著為負(fù)的凈影響。

通過(guò)雙重差分模型分析，對(duì)內(nèi)地證券和香港證券市場(chǎng)而言，滬港通的實(shí)施對(duì)滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性存在顯著為負(fù)的凈影響，并且，在內(nèi)地證券市場(chǎng)的AH雙重上市公司與香港證券市場(chǎng)的AH雙重上市公司之間，滬港通的實(shí)施對(duì)其股價(jià)同步性的負(fù)面影響存在非對(duì)稱(chēng)性，對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)的AH雙重上市公司股價(jià)同步性的負(fù)面影響要強(qiáng)于對(duì)香港證券市場(chǎng)的AH雙重上市公司股價(jià)同步性的影響，而且具有更高的顯著性水平。

五、研究結(jié)論與啟示

以我國(guó)滬港通開(kāi)通前后的2012年11月17日~ 2014年11月16日，以及2014年11月17日~2016年11月16日兩個(gè)區(qū)間為考察區(qū)間，以滬市AH雙重上市公司構(gòu)造處理組樣本，以深市AH雙重上市公司構(gòu)造控制組樣本，度量各公司各區(qū)間的股價(jià)同步性，采用T均值檢驗(yàn)、Wilcoxon秩均值檢驗(yàn)以及雙重差分模型，研究滬港通的實(shí)施對(duì)AH雙重上市公司在內(nèi)地證券市場(chǎng)和香港證券市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響顯著性和差異性，得到以下主要結(jié)論與啟示。

第一，通過(guò)比較滬港通實(shí)施前后，內(nèi)地證券市場(chǎng)和香港證券市場(chǎng)的滬深A(yù)H雙重上市公司股價(jià)同步性這一指標(biāo)的變化，發(fā)現(xiàn)滬港通的實(shí)施降低了滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性。滬港通的這一實(shí)施效應(yīng)，主要是因?yàn)閮?nèi)地證券市場(chǎng)與香港證券市場(chǎng)的互聯(lián)互通，從而使得相應(yīng)資金的往來(lái)，香港證券市場(chǎng)的高度自由化和國(guó)際化給內(nèi)地證券市場(chǎng)注入了更多合理投資因素，證券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)，使得上市公司的特質(zhì)信息更有效的反映出來(lái)，從而為投資者消除了大量的噪音成分，降低了股價(jià)同步性。

第二，滬港通的實(shí)施，滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性和深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性的變化具有非平衡性，前者的變化強(qiáng)于后者的變化。滬港通的實(shí)施前后，滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性和深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性均發(fā)生了一定程度的變化，但深市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性降低的程度明顯小于滬市AH雙重上市公司的股價(jià)同步性降低的程度。主要原因是滬市AH雙重上市公司證券是滬港通的標(biāo)的證券，而深市AH雙重上市公司證券并不是滬港通的標(biāo)的證券，前者受到滬港通的直接影響，后者并不受到滬港通的直接影響。

第三，滬港通對(duì)AH雙重上市公司在內(nèi)地證券市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響與在香港證券市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響具有非對(duì)稱(chēng)性，對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響程度強(qiáng)于對(duì)香港證券市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響程度。由于香港資本市場(chǎng)相比內(nèi)地資本市場(chǎng)更加完善，港市與滬市的互聯(lián)互通，為內(nèi)地市場(chǎng)引入了大量的香港投資者，長(zhǎng)期處于發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的投資者的投資策略在一定程度上比內(nèi)地市場(chǎng)的投資者更加合理有效，在香港投資者的投資決策的引領(lǐng)下，內(nèi)地市場(chǎng)的投資者投資決策更加理性，上市公司的特質(zhì)信息得到更好地反映，內(nèi)地證券市場(chǎng)的股價(jià)同步性顯著降低。反之，參與港股通的內(nèi)地投資者對(duì)香港證券市場(chǎng)帶來(lái)的影響則更為有限，香港證券市場(chǎng)股價(jià)同步性的降低程度也就更弱。

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F830.91

A

1006-169X（2017）06-0077-07

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