人民幣國際化背景下匯率波動對國內物價影響的研究

戴念念　代張偉

【摘要】在8.11匯改與人民幣宣布加入SDR后，隨著人民幣國際化不斷深化，人民幣匯率可波動空間與不確定性增加，其對國內物價的影響也日益為人們所關注。本文采用2010年1月2016年12月的月度數據，建立了關于居民消費價格指數、人民幣匯率、國際石油價格與貨幣供給量的協整方程與向量誤差修正模型。結論表明，長期而言，人民幣匯率對國內物價水平的傳遞效應較低，短期而言，其具有從短期非均衡向長期均衡調整的自我修復功能。

【關鍵詞】人民幣匯率；居民消費價格指數；傳遞效應；通貨膨脹

一、引言

穩定物價，保持人民幣幣值穩定并以此來促進經濟的穩定增長，是我國貨幣當局的首要目標。而物價與？[率，作為經濟中最重要的兩個變量，其間又具有極其密切的相關性，尤其是人民幣匯率的變動會通過進口原材料，中間品與最終消費品價格進而對國內居民消費價格與生產價格產生影響。自從2009年啟動人民幣國際化后，人民幣匯率可雙向波動的幅度與空間變得更大，其對國內物價變動的影響也變得更顯著。因此人民幣匯率變動對國內物價的傳遞效應，已是我國貨幣當局在制定貨幣政策或者是匯率政策時不得不考慮的因素。

根據中國人民大學國際貨幣研究所公布的數據，2015年第四季度人民幣國際化指數為2.47，有望在三年內超過英鎊（4.94）與日元（3.82），成為僅次于美元（55.24）和歐元（25.32）的全球第三大貨幣；另外人民幣于2016年10月正式納入SDR，權重位列第三（10.92%），這標志著人民幣國際化進入一個新的階段；而且自2015年8.11匯改后，央行完善了人民幣匯率中間價報價機制，匯率波動在更加反映市場變化的同時，其受國際經濟變動的影響將更大，導致匯率波動的不確定性與風險同時增加。同時自2016年3月開始，人民幣不斷貶值，幾近破“7”，導致進口成本上升，進口企業壓力增加，國際資本大量外流。而且根據國家統計局公布的數據，2017年1月份CPI同比上漲2.5%，PPI同比上漲6.9%，漲幅均有所擴大。在人民幣匯率波動的不確定性與貶值壓力增大的背景下，國內外研究人員擔心這是否會加劇國內物價波動幅度，甚至于拉升國內物價水平，增加通脹壓力，對國內經濟與生活產生不利影響。因此在人民幣國際化水平不斷提高與匯率波動不確定性增加的背景下，研究人民幣匯率對國內物價尤其是對消費價格與生產價格的具體傳遞效應，對于貨幣當局制定合理的貨幣政策與匯率政策，穩定物價，促進匯率制度改革與維護國內經濟穩定具有極其重要的意義。

本文的創新之處一是以人民幣國際化為研究背景，符合我國經濟發展趨勢與政策背景，選取角度新穎；二是匯率數據涵蓋人民幣升值與貶值歷程，而以往研究大多只有人民幣升值的數據范圍。本文的結構安排如下：第一部分為引言：第二部分對國內外相關主要文獻進行總結歸納，分析關于匯率傳遞效應的研究現狀；第三部分是變量數據選取與模型設定；第四部分是實證分析，建立協整與誤差修正模型：第五部分結論與提出可行性建議。

二、國內外相關文獻回顧

國外研究文獻多是對影響匯率傳遞效果的因素以及對匯率變動對不同物價指標傳遞效應的差異進行對比研究。C orbo and M cN e lis（1989）認為經濟開放度會影響國內物價水平，隨著一國開放其經濟，貿易壁壘減少，總體物價水平開始遵循一價定律，他們把國內價格當作是國外價格，國內勞動力與國內超額需求的函數。Kin（1990）利用6個工業化國家數據，建立協整與誤差修正模型分析了名義匯率與相對價格的協整關系，發現任何對購買力平價的偏離都會對匯率產生一定的影響。M cC a rthy（2000）通過構建VAR模型研究匯率對消費價格指數與生產價格指數的影響，得出匯率對消費價格指數具有微弱的影響。G Okldfa jn and w erlang（2000）通過對71個國家面板數據進行研究，得出匯率變動對國內物價的傳遞效應與經濟周期，初期實際匯率錯位大小，初期通貨膨脹大小和經濟開放度有關。c am pa and Go ldberg（2002）用簡單的模型得出了“匯率在短期內傳遞是不完全的，而長期則具有完全傳遞效應”這一結論。T aka to sh iIto，YuriN.S a sa ki an d K iyo taka S a to（2005）通過VAR模型對東南亞國家的匯率傳遞效應進行分析，認為雖然匯率對危及國家的進口價格指數的傳遞效應較高，但是對消費價格指數傳遞效應較低，且多為非線性。F ranke l（2006）以開放型的小國、外企比較多的國家以及不發達國家作為研究對象，實證研究表明：在相似的經濟環境下，匯率對物價水平的傳遞效應較高，同時發現，隨著時間持續，匯率傳遞程度將呈現出下降的趨勢。

國內研究文獻多是建立計量模型進行宏觀分析，重點是分析匯率對不同價格指數及其分類價格指數的差異化影響。卜永祥（2001）通過建立協整與誤差修正模型得出匯率變動會影響生產價格指數與零售價格指數。并且生產價格指數對匯率變動的敏感性更大。封北麟（2006）采用遞歸的VAR模型，估計了人民幣名義有效匯率變動對消費價格指數和工業品出廠價格指數及其分類價格指數的傳導效果。畢玉江、朱鐘棣（2006）通過協整與誤差修正模型得出進口價格對匯率變動的彈性高于消費價格對匯率變動的彈性。喻國平、羅漢（2006）以購買力平價為基礎，認為匯率從貿易，石油價格，外債，國內消費與產業調整五個方面影響國內物價水平。呂劍（2007）運用E-G兩步法和誤差修正模型分析了人民幣匯率變動對消費者價格、生產者價格和零售價格的傳導效果。李穎（2008），從實證的角度考察分析了人民幣匯率變動對國內進口品價格、企業商品價格和消費者價格的傳導效果，得出人民幣升值抑制通貨膨脹的效果有限。周志梁、李超（2008）分析了人民幣匯率，貨幣供應量與國外產品進口價格對消費者價格，商品零售價格與生產者價格的短期與長期影響。劉思躍、袁美子（2010）使用協整與誤差修正模型，對人民幣匯率對國內物價的傳遞效應進行了實證分析，得出2005年7月匯率改革后，匯率傳遞系數有了明顯的上升。李洪英（2012）研究了匯率變動對消費價格指數，生產價格指數與進口價格指數以及其分類價格指數的影響，得出匯率的傳遞效應對各價格指數是有差異的。周雅君、葛秋穎、許亞運（2014）得出人民幣名義有效匯率的變動顯著影響國內物價水平，從長期來看，國內物價水平分別與人民幣名義有效匯率、國際石油價格、國民生產總值、貨幣供應量是協整關系：而且從短期來看，其具有從短期到長期均衡調整的自我修正功能。闞瑀婷（2016）建立結構VAR模型對匯改前后人民幣匯率對物價的傳遞效應進行了對比分析，得出我國匯率變動對我國物價的傳遞效應具有不完全性且匯改后匯率沖擊對其影響更大。

三、匯率對國內物價傳遞效應模型

為了度量人民幣匯率變動對國內物價水平的傳導效果，并為了消除異方差的影響，本文在T aka to sh i I to，YuriN.Sasaki&K iyo ta ka sato（2005）的理論模型的基礎上，構建了以下關于匯率變動對國內物價傳遞效應的對數方程，大寫的L表示對各變量取自然對數：

其中CPI代表居民消費價格指數，R代表人民幣匯率，0 IL代表國際石油價格，M2代表貨幣供給量，a₀為常數項a₁，a₂，a₃，為系數項，是各自變量對物價影響的彈性系數，為隨機干擾項。2009年7月，跨境人民幣結算業務啟動標志著人民幣國際化進程正式啟動，但考慮到時滯與數據的年度完整性，本文采用2010年1月到2016年12月共84個月的月度數據進行實證分析。變量數據來源如下：

人民幣匯率（R），采用直接標價法下的一美元對人民幣平均價，數值上升表示人民幣貶值，數值下降表示人民幣升值。數據來自中國人民銀行網站（http：//www.pbc.goy.cn/）。

國際石油價格（0IL），采用的是OPEC一攬子原油價格，其作為國際沖擊因素指標，通過引起國內廠商生產成本的變動來影響國內物價水平，數據來自wind數據庫。

貨幣供給量（M2），采用央行統計的貨幣與準貨幣供給量，作為國內沖擊因素指標，央行通常通過調節基礎貨幣來影響貨幣供給量進而影響國內物價，數據來自中國人民銀行網站（http：//www.pbc.gov.cn/）。

居民消費價格指數（CPI），該指標反映了居民所購買并消費商品與服務的價格水平變動情況，通常是衡量一國通貨膨脹水平的重要指標，較具代表性。數據來自wind數據庫，原始數據為環比數據，本文以2010年1月為基期，計算出了定基價格指數。

根據圖1可以大致看出消費價格指數與貨幣供給量有著顯著的長期正相關關系，而消費價格指數與人民幣匯率和國際石油價格的長期相關關系可能不太明顯，下面進行實證分析，以計算其具體的相關關系。

四、人民幣匯率變動對國內物價影響的實證分析

本部分將利用stata12軟件進行實證分析，首先是進行單位根檢驗，如果時間序列是平穩的，則建立經典回歸方程，如果時間序列是不平穩的，則對其進行差分檢驗，判斷變量序列服是否服從同階平穩，并運用Jo han sen檢驗法判斷是否存在協整關系。若協整關系存在，則最后利用向量誤差修正模型建立變量之間的動態調整機制，判斷人民幣匯率變動對我國國內物價水平是否存在顯著性影響和自動調整功能。

1.單位根檢驗

由于本文所選取的為時間序列變量，而對于時間序列的研究，首先必須確保時間序列的平穩性，對于不平穩的時間序列，將會出現“偽回歸”的問題，使兩個無關的時間變量呈現顯著的相關關系，進而得出錯誤的結論。而且為了進行協整分析，必須確保所有變量之間存在同階單整關系。因此，本文實證分析的第一步便是對各變量進行單位根檢驗以分析各變量是否服從平穩性假設以及是否存在同階單整關系。

本文采用ADF（Augm ented D ickey-Fuller）單位根檢驗法則進行檢驗，并根據時間序列的性質對常數項，滯后階數與趨勢項進行靈活選取。檢驗結果是消費者價格指數、人民幣匯率、國際石油價格，貨幣供應量四個變量皆為非平穩時間序列，而其一階差分是平穩的，所以所有變量都服從一階單整過程，為I（1）序列，因此可以對其進行協整檢驗，具體見表1。

2.協整分析

協整的概念最早是由恩格爾一格蘭杰于20世紀80年代提出，其含義為：單個的時間序列是不平穩的，但是其同階的線性組合可能是平穩的，其反映了各變量間存在的一種長期穩定關系。協整概念的提出，很好地解決了偽回歸的問題，由于變量間協整關系的存在，因此可以對其進行回歸，構造變量間的協整方程，分析變量間的因果關系。而本文采用Jo han Se n檢驗法檢驗各變量之間是否存在長期協整關系。

本文根據stata12提供的AIC準則，HQ IC準則以及SB IC準則選取滯后階數為1階，對LC PI，LR，LO IL，LM 2的具體協整檢驗結果如下：

根據表2的檢驗結果，跡檢驗和最大特征值檢驗都在5%的顯著性水平上拒絕了協整個數為0的假設，而不能拒絕協整個數最多為1的假設，因此上述變量之間存在一個協整關系，其長期的協整關系式為：

根據以上結果，消費價格指數，人民幣匯率，國際石油價格，貨幣供給量之間是存在長期協整關系的。從長期而言，人民幣匯率的上升（貶值）會拉動居民消費價格的上漲，其中人民幣匯率每變動1個百分點，會導致居民消費價格最終變動0.1143個百分點，國際原油價格每變動1個百分點，會導致居民消費價格最終變動0.0226個百分點，廣義貨幣供給量每變動1個百分點，會導致居民消費價格最終變動0.2574個百分點。可見貨幣供給量的彈性大于人民幣匯率的彈性與國家原油價格的彈性，而且人民幣匯率變動對國內物價的傳遞程度是不完全的，傳遞效應較低。

3.向量誤差修正模型（VEGM）

格蘭杰指出，對于非平穩的時間序列，可通過對其進行差分的方法將其化為平穩時間序列，進而建立回歸模型進行分析。如果非平穩變量之間存在協整關系，則必然可以建立誤差修正模型對其進行動態分析。本文用stata12軟件做出誤差修正模型并得到誤差修正方程式：

上式中LCPI的誤差修正系數為-0.0697，這表明人民幣匯率變動對國內物價水平的傳遞效應具有由短期波動到長期均衡調整的自我修正功能，但由于修正系數較小，所以其修正功能較弱，修正速度較為緩慢。

五、結論與政策啟示

1.主要結論與解釋

本文利用2010年1月至2016年12月共84個月份的消費價格指數，人民幣匯率，國際石油價格，貨幣供給量的數據，充分分析了人民幣匯率變動對國內物價的傳導效應，其結論是長期而言，人民幣匯率與國內物價之間呈現負相關關系，人民幣匯率的上升（貶值）會在一定程度上拉動居民消費價格的上升，但由于其相關系數僅為0.1143，這就證實了人民幣匯率對國內物價傳導效應不完全與負相關的理論。因此可以得出，在人民幣國際化的背景下，人民幣匯率的變動對國內物價的影響不完全且存在一定時滯，另外人民幣貶值會在一定程度上加劇國內的通貨膨脹程度，但是其程度是比較小的，其作用是溫和性的，而且更是不會引致國內通貨膨脹發生。根據相關理論，人民幣匯率變動對國內物價的低傳遞效應解釋如下：

（1）人民幣匯率通過影響進口品的價格來影響國內物價作用有效

就進口的最終消費品而言，其在我國CPI籃子中所占的比例是較小的，而匯率對國內物價的影響依賴于其在CPI中所占的比重：同時對于進口的中間產品或者原材料而言，其在國內企業生產過程中又會投入其它的很多成本，造成其在最終消費品中所占的比重較小，以致對國內價格的影響很小：另外就我國的消費結構而言，進口的最終消費品與中間產品占國內總消費品的比重遠低于國內生產的消費品，這就造成了較低的傳遞率。

（2）運輸與存儲成本、關稅等其它成本也會降低匯率對價格的傳遞效應

無論是最終消費品還是中間產品，進口商在將其輸入進口時，都會把運輸成本，分配成本，儲藏成本以及關稅等出售前發生的一切費用加入這些進口品中，在消費者最終承擔的價格中，一部分是進口價格，另一部分便是這些費用加總，進口價格受匯率影響，但是占有較大比重的費用加總卻不受匯率影響，這就在一定程度上拉低了匯率對物價的傳遞效應。在我國的進口產品結構中，高檔奢侈品與能源占比較大，其較高的關稅與運輸成本就會大大降低匯率對價格的傳遞效應。

（3）進出口貿易結算貨幣的影響

在我國當前的進出口貿易結算過程中，主要以第三方貨幣（美元）作為結算貨幣，其既不同于消費者貨幣定價（LCP），也不同于生產者貨幣定價（PCP）。消費者貨幣定價下，進出口國貨幣雙邊匯率的變動不影響進口國市場上的進口品價格，匯率對進口價格的傳遞效應為0，而生產者貨幣定價下，進出口國貨幣雙邊匯率的變動會完全傳導到進口國市場上的進口品價格，匯率對進口價格的傳遞效應為100%。這就造成了匯率對價格的傳遞率既不是100%，也不是0，而是出現了較低的匯率傳遞系數。

（4）匯率不是影響國內物價的唯一因素

隨著我國對外貿易不斷發展與對外開放度日益擴大，匯率對國內經濟的影響越來越大，但是匯率只是影響國內物價的重要因素，不是唯一因素，相比于匯率而言，國內貨幣供給量，工資收入，國內需求結構與生產成本對國內物價影響的更大，而國際產品價格也會對國內物價產生影響，另外國內物價水平還可能受政治與自然災害等因素的影響。這些因素必然造成匯率對國內物價的傳遞效應較低。

（5）人民幣匯率對國內物價傳導機制較為復雜

一般而言，人民幣匯率主要通過生產成本，貨幣工資，收入水平，價格預期，資產價格，國內產品與進口產品相互替代，債務效應與貨幣政策等機制對國內物價產生影響，其中生產成本機制、貨幣工資機制、收入機制、替代機制和價格預期機制會使得人民幣貶值提高國內物價，而資產價格機制、貨幣政策機制，債務機制則會使得人民幣升值提高物價。這些機制的綜合作用不僅會降低匯率對國內物價的傳遞效應，也會使傳遞效應在短期與長期可能具有不一致性。

2.政策建議

（1）低匯率傳遞效應有助于增強貨幣政策獨立性，減少國內經濟受國際經濟的干擾

由于人民幣匯率變動對國內物價的影響較小，在我國有管理的浮動匯率制度與資本賬戶未完全開放的背景下，中央銀行在制定穩定或長期的貨幣政策方面將可以更具獨立性。這樣，中央銀行為了實現穩定物價的首要目標，保持人民幣幣值的對內相對穩定，可以更少的考慮外來因素的干擾，暫時將匯率波動所帶來的影響放在次要位置，更好的管理通貨膨脹或者通貨緊縮，提高貨幣政策的有效性與穩定性。

（2）低匯率傳遞效應有助于促進匯率制度改革，實現更富有彈性的匯率制度

自從2016年3月開始，人民幣對美元便一路貶值，幾近破7，而在美聯儲加息預期與美元強勢復蘇的背景下，人民幣面臨著較大的貶值壓力。自從8.11匯改后，人民幣的波動幅度雖更大，但是卻更加的富有彈性與理性，市場化性格凸顯。因此較低的匯率傳遞效應有利于降低匯率大幅波動對國內經濟帶來的不利影響，為人民幣匯率市場化改革建立良好的國內環境，同時也為我國建立更加富有彈性與理性的匯率制度提供有力支撐，有利于穩定國內經濟環境，更加有效應對外來干擾，也有利于支持人民幣國際化的順利開展。

（3）低匯率傳遞效應意味著依靠匯率變動實現國內物價穩定可能性較小

由于人民幣匯率對國內物價的傳遞效應較小，而為了實現國內物價水平的穩定，只依靠匯率政策是行不通的，另外由于物價變動主要是受國內因素如貨幣供給，總需求變動與生產成本等因素的影響，所以在穩定物價時，應更多地考慮這些因素的影響，重點針對主要矛盾，綜合考慮影響物價的因素，有效穩定物價水平。

（4）低匯率傳遞效應降低了匯率的支出轉換效應

雖然匯率的支出轉換效應要受到進出口數量與進出口需求彈性的影響，但是較低的匯率傳遞率會使得匯率變動所引起的相對價格變動變小，從而會相對降低匯率的支出轉換效應，運用匯率變動來調節國際收支的效果會降低。因此為了實現國際收支相對平衡，不能僅依靠匯率政策，還要從實體經濟的層面進行調整，如進行產業重組與升級，拉動內需，優化生產與管理過程，降低投入成本等。