下注醫(yī)療

張曙霞

醫(yī)療投資熱潮已至，風(fēng)口大開。

華蓋資本董事長許小林發(fā)現(xiàn)，過去兩三年，有幾千家此前從未投向生物醫(yī)藥領(lǐng)域的股權(quán)基金進入醫(yī)藥行業(yè)，僅涉足的VC/PE機構(gòu)，可能就有兩三千家之多。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2016年專注投資醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的機構(gòu)超過262家，是5年前的2倍。

“隨著專注于醫(yī)療領(lǐng)域投資的各類投資機構(gòu)數(shù)量快速增加，綜合類的VC/PE的投資機構(gòu)也更多關(guān)注醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。”方源資本董事總經(jīng)理呂明方說。

醫(yī)藥健康投資還有一個顯著特點，并購案例數(shù)量遠超VC/PE投資。這意味著醞釀多年的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大整合正進入高峰期。

包括許小林在內(nèi)的諸多業(yè)內(nèi)人士認為，醫(yī)療行業(yè)正在經(jīng)歷有史以來最為徹底的一次變革。這里既有國內(nèi)醫(yī)療企業(yè)提升產(chǎn)業(yè)集中度的整合機會，也是國產(chǎn)創(chuàng)新藥接軌全球醫(yī)藥市場的風(fēng)口。

應(yīng)當說，當下的國內(nèi)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)的還是不大不強、低效競爭的格局。據(jù)了解，國內(nèi)藥企的市值多在100億到200億元人民幣規(guī)模，相比之下，美股知名醫(yī)藥上市公司規(guī)模往往高達1000億到3000億美元。

“如果未來5-10年，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的上市公司達到中國資本市場總市值的10%-15%，將會出現(xiàn)世界級企業(yè)。”呂明方說，要想實現(xiàn)這一目標，需要依賴整合和技術(shù)創(chuàng)新，而推動整合與創(chuàng)新，缺少不了資本的力量。

醫(yī)藥“金礦”

不論是老玩家還是新入局者，都將醫(yī)藥健康行業(yè)視為潛力巨大的金礦。

據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2017年中國醫(yī)藥行業(yè)投資研究報告》顯示，2010-2016年中國股權(quán)投資市場醫(yī)藥行業(yè)呈上升趨勢，案例數(shù)平均增長率達33.7%，投資金額平均增長率高達89.0%。尤其是2015年和2016年，醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)投資增加迅速。其中2015年有239起投資案例，同比上升159.8%，投資金額高達233.12億元，是2010年的3倍。

2017年，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資仍持續(xù)火熱。今年第一季度，生物技術(shù)與醫(yī)療健康行業(yè)PE投資案例數(shù)達79起，投資金額為75.98億元。

公開信息顯示，近年來從事醫(yī)藥行業(yè)投資的機構(gòu)數(shù)量增加迅速，其中，專業(yè)醫(yī)療健康基金有200多家。投資醫(yī)藥行業(yè)的機構(gòu)主要包括老牌混業(yè)投資機構(gòu)中的醫(yī)藥團隊、專業(yè)醫(yī)療健康基金、產(chǎn)業(yè)資本、國有背景的投資機構(gòu)、險資等。

“因為醫(yī)療行業(yè)具有抗周期特點，所以國際金融危機后，這個行業(yè)越來越受關(guān)注，但資本真正大量介入還是發(fā)生在最近兩三年。”盛世投資首席投資官李丹告訴《財經(jīng)國家周刊》記者。

2009年被業(yè)界視為醫(yī)藥健康投資的起步之年，彼時，醫(yī)療投資大多是混業(yè)型機構(gòu)參與，例如，九鼎投資、高特佳、君聯(lián)資本等，還沒有專門關(guān)注醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資機構(gòu)。

2014年，醫(yī)療健康領(lǐng)域?qū)ｍ椈痖_始興起。當年，鼎暉創(chuàng)投原高級合伙人王暉離職，創(chuàng)立弘暉資本，專注投資醫(yī)療器械、服務(wù)及移動醫(yī)療等領(lǐng)域。隨后，不少混業(yè)型大機構(gòu)的高管出走，募集醫(yī)療健康領(lǐng)域的專項基金，如維梧資本原合伙人趙晉和IDG資本原合伙人余征坤創(chuàng)立濟峰資本，高特佳投資集團原執(zhí)行合伙人郭海濤創(chuàng)辦億群創(chuàng)投，曾任復(fù)星集團海外并購負責(zé)人的錢庭梔創(chuàng)辦景旭創(chuàng)投，等等。

除了風(fēng)險投資，產(chǎn)業(yè)資本、上市公司、保險公司等也不甘觀望，紛紛成立醫(yī)療投資團隊，甚至推出專門的醫(yī)療基金，通過投資并購，進軍醫(yī)療行業(yè)。

一個典型的案例是，去年年底，專注于單克隆抗體新藥研發(fā)和生產(chǎn)的信達生物，宣布完成2.6億美元的D輪融資。此次融資除了君聯(lián)資本、淡馬錫、高瓴資本等專業(yè)機構(gòu)外，還有國投創(chuàng)新、中國平安、泰康保險集團以及中國人壽旗下的國壽大健康基金的參與。

另一個受到關(guān)注的案例是，去年7月晉商聯(lián)盟與龍煤集團正式簽約，完成對龍煤集團旗下醫(yī)院資產(chǎn)包的收購，包括4家三甲醫(yī)院、8000余張床位以及職工7500余人。

“這個案例已經(jīng)不是單個煤礦老板投資三五百萬的玩法，而是山西籍企業(yè)家共同發(fā)起設(shè)立大型投資公司，進軍公認難投的醫(yī)院領(lǐng)域。”李丹說，外面機構(gòu)化、大體量的資金已經(jīng)開始深入?yún)⑴c醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。

“相較于5-10年前，不管是創(chuàng)業(yè)團隊經(jīng)驗和投資人專業(yè)性，還是行業(yè)的成熟度方面，醫(yī)療投資領(lǐng)域都有巨大的提升。”君聯(lián)資本合伙人蔡大慶認為。

李丹也表示，在盛世投資2010年剛開始布局母基金業(yè)務(wù)時，市場上鮮有專項醫(yī)療行業(yè)投資基金可供選擇，而近兩年，專注醫(yī)療行業(yè)投資的基金如雨后春筍般涌入。而且，此前鮮有機構(gòu)敢投醫(yī)療早期項目，敢投的主要還是一些天使投資人、產(chǎn)業(yè)大佬。但今天情況已大不相同，從母基金的角度看，越來越多子基金專注投資產(chǎn)品尚處于臨床前開發(fā)、臨床研究等早期項目，而且，很多基金會專注特別細分的領(lǐng)域，比如單抗藥物、免疫療法等。

“醫(yī)療行業(yè)專業(yè)化分工和投資階段的不斷細化，會使這個生態(tài)圈越來越完整。”李丹告訴《財經(jīng)國家周刊》記者。

醫(yī)療行業(yè)的布局，也讓一些投資人回報豐厚。例如，上藥集團收購中信醫(yī)藥，其中百奧維達獲利14倍；泰格醫(yī)藥2012年創(chuàng)業(yè)板IPO，啟明創(chuàng)投的回報約17倍；鳳凰醫(yī)療、博騰醫(yī)藥、我武生物等公司IPO，其背后的投資機構(gòu)天圖、德同、東方富海等平均獲得超過10倍的高額回報。

浩悅資本發(fā)布的《中國醫(yī)療健康行業(yè)十年回顧與展望報告》顯示，2016年醫(yī)療健康投資通過IPO退出機構(gòu)平均回報達到9倍，并購?fù)顺銎骄貓筮_5倍左右。

不少投資界人士表示，未來幾年，醫(yī)療行業(yè)穩(wěn)健性和高增長預(yù)期，還將繼續(xù)贏得各路資本爭相追逐。

投資熱點多變

近年來，醫(yī)療健康市場先后經(jīng)歷了CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)機構(gòu)）、醫(yī)療器械、專科服務(wù)、移動醫(yī)療、精準醫(yī)療等一批熱點的興起和細分領(lǐng)域行業(yè)龍頭的誕生，投資熱點多有變化。

浩悅資本報告顯示，2007-2009年資本市場的熱點是藥品研發(fā)和生產(chǎn)外包，如藥明康德拿到融資并上市；2009年創(chuàng)業(yè)板開啟，資本追逐傳統(tǒng)藥廠和器械公司；2012年開始，連鎖專科醫(yī)療服務(wù)、民營醫(yī)院、移動醫(yī)療成為市場贏家；2014年精準醫(yī)療又創(chuàng)造出新熱點，如華大基因、貝瑞和康完成資本整合；2015年至今，新藥研發(fā)成為焦點，分級診療、體外診斷等領(lǐng)域也廣受資本青睞。

單從2016年看，呂明方認為，整個醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的投資可以用“冷熱不均、機會重現(xiàn)”八個字來形容。一方面，藥品領(lǐng)域受到政策和監(jiān)管前景尚待明確的影響，總體并不活躍，同時互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療投資領(lǐng)域呈現(xiàn)快速降溫的現(xiàn)象，估值大幅下滑；另一方面，以海歸科學(xué)家為主體的新藥早期研發(fā)公司以及具有核心技術(shù)優(yōu)勢的細分領(lǐng)域醫(yī)療器件和精準醫(yī)療領(lǐng)域的相關(guān)新技術(shù)、新業(yè)務(wù)，成為投資的主要熱點。除此之外，醫(yī)療服務(wù)和零售連鎖藥房作為兩大主力終端，日益受到投資者的重視。

醫(yī)療健康投資熱潮中，投資人能否在資本市場勝出，取決于其預(yù)判行業(yè)發(fā)展趨勢、找準產(chǎn)業(yè)熱點的能力。

業(yè)內(nèi)人士表示，對于醫(yī)療健康投資早期投資人而言，VC們必須提前預(yù)判行業(yè)布局并提早下手，而對于PE而言，在細分領(lǐng)域窗口期來臨時，必須要找到這個行業(yè)最優(yōu)秀的團隊，下重注且多次下注。

對于醫(yī)療健康行業(yè)未來投資熱點，李丹認為，第一，醫(yī)療服務(wù)將會是投資熱點，約50%-60%的醫(yī)院都建于上世紀90年代，老院新建、改造提升及新院建設(shè)、運營管理的打包服務(wù)需求顯著；第二，具有核心技術(shù)優(yōu)勢的小型高科技醫(yī)療器械、高值耗材值得關(guān)注；第三，基因、細胞治療、體外診斷等精準醫(yī)療領(lǐng)域?qū)⒈３譄岫龋坏谒模t(yī)藥方向尤其是以海歸科學(xué)家為主體的創(chuàng)新藥早期研發(fā)公司也是重要投資熱點。

老鷹基金管理合伙人唐傳龍表示，在當下醫(yī)改和推行分級診療大背景下，其所在的機構(gòu)會更關(guān)注基層醫(yī)院相關(guān)產(chǎn)品，并布局第三方醫(yī)療影像、檢驗中心以及遠程醫(yī)療等領(lǐng)域。

從投資機會、行業(yè)增長和退出渠道三個維度出發(fā)，許小林認為，要規(guī)避小型市場，比如市場規(guī)模不超過1億元的醫(yī)藥領(lǐng)域，還要謹慎對待過度競爭市場，此外，投資項目要與政府職責(zé)區(qū)別開。

在他看來，未來幾年，生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械國產(chǎn)化兩大領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)爆發(fā)式增長。

呂明方則認為，未來數(shù)據(jù)技術(shù)、人工智能以及新興生物技術(shù)會成為改變醫(yī)療產(chǎn)業(yè)格局的重要力量。智能診斷和精準治療、細胞免疫治療、基因測序、基因編輯、基因藥物等是新興生物技術(shù)，在腫瘤疾病、遺傳疾病、免疫系統(tǒng)疾病的藥物開發(fā)臨床應(yīng)用以及機器智能在臨床醫(yī)學(xué)、康復(fù)醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域的開發(fā)應(yīng)用，都會帶來難以估計的投資和產(chǎn)業(yè)變化。

對于目前受追捧的創(chuàng)新藥，高特佳投資集團主管合伙人胡雪峰提醒，創(chuàng)新藥是未來，受資本追捧無可厚非，但仍然要堅持理性，尤其是單抗藥物是熱點，稍有一點進展的在研產(chǎn)品，資本市場上估值甚至可達上百億，要慎重投資。

并購整合加速

在當下醫(yī)藥健康投資領(lǐng)域，比VC/PE投資更火熱的是并購。這意味著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大整合高潮可能正在襲來。

過去10年，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)一直保持高增長，2005年，醫(yī)藥工業(yè)主營收入4000億元，利潤300多億元。到2015年，這兩個數(shù)字分別是2.6萬億元和2700億元，10年間實現(xiàn)了超過6倍的增長。醫(yī)療行業(yè)高速增長的背后，一個不可忽略的事實是：中國5000多家制藥企業(yè)，70%以上年銷售不足5000萬元，近20%企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

而且，作為全球第二大醫(yī)藥市場，“到今天為止，國內(nèi)沒有一家進入全球競爭前30強的藥企，這與中國在全球其他核心制造領(lǐng)域的地位完全不同。”呂明方認為，原因主要是受制于藥品質(zhì)量、知識產(chǎn)權(quán)保護等。

今年全國兩會期間，康恩貝集團董事長胡季強曾感慨說，國內(nèi)某知名快遞公司上市，市值最高突破3000億元，而國內(nèi)數(shù)千家以科技含量為核心標志的醫(yī)藥上市公司中，市值最高的不過1000多億元。

迅速發(fā)展的行業(yè)，卻產(chǎn)生不了大公司，這引發(fā)了國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)界的集體焦慮。

“藥企通過并購整合等方式提升行業(yè)集中度是必然趨勢，因為大體量資本的介入，這個時間點會提前到來。”李丹說。

政策層面已經(jīng)顯現(xiàn)。不論是改革推動的醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥三領(lǐng)域的整體調(diào)整，還是監(jiān)管部門頻頻出臺的諸如新版GMP、一致性評價、藥物臨床試驗數(shù)據(jù)核查、兩票制等攸關(guān)企業(yè)命運的政策，均在加速醫(yī)療行業(yè)的優(yōu)勝劣汰和重新洗牌。有業(yè)內(nèi)人士甚至給出了這樣的預(yù)判：國內(nèi)制藥企業(yè)數(shù)量會減少一半，即從5000家左右降至2500家。

呂明方表示，藥品、醫(yī)療器械制造、流通和使用等環(huán)節(jié)，依然是一個不大不強、低效競爭的格局，在未來3-5年內(nèi)，通過行業(yè)整合解決數(shù)量問題，這一基本格局將會加快變化。

根據(jù)公開消息，2012年以來，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)并購數(shù)量及金額持續(xù)增長，5年逾漲5倍。2016年醫(yī)藥行業(yè)并購重組案例超過400起，371個案例披露了交易金額，達1573.3億元，其中過10億元的并購有38起，過億元的并購有150起。國內(nèi)小型藥企、醫(yī)院、連鎖藥店、新藥研發(fā)機構(gòu)屢成并購標的。

從并購案例看，主要分為產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購和跨界并購。產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購主要出于企業(yè)多元化發(fā)展的訴求和產(chǎn)業(yè)鏈布局的延伸。例如，人福藥業(yè)近年來加速并購醫(yī)院，就旨在整合企業(yè)藥品制造資源，完善醫(yī)院在醫(yī)藥、器材等方面的供應(yīng)鏈管理，未來還將通過醫(yī)療管理公司拓展月子中心、康復(fù)中心等非專家密集型、非醫(yī)保型的盈利性衍生業(yè)務(wù)。

又如，香雪制藥去年先后拿下德昌制藥、創(chuàng)美藥業(yè)、天濟中藥等7家公司，目的是向中藥飲片領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。

“隨著現(xiàn)在資本市場的活躍，具有技術(shù)優(yōu)勢的小公司和有資本、有渠道、有品牌的大公司，能夠通過并購實現(xiàn)雙贏，形成生態(tài)鏈。”魚躍醫(yī)療品牌董事長吳光明說。

而跨界并購則是出于對醫(yī)療行業(yè)高增長的預(yù)期。例如，百花村以19.45億元收購華威醫(yī)藥以扭轉(zhuǎn)其虧損態(tài)勢，金石東方以21億元收購以生產(chǎn)快克系列感冒藥而被市場熟知的亞洲制藥100%股份。

“‘十三五期間將迎來中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)最好的并購整合機會，各個細分領(lǐng)域都會通過并購整合涌現(xiàn)出一批行業(yè)龍頭，行業(yè)集中度會進一步提高。”許小林告訴《財經(jīng)國家周刊》記者。

以醫(yī)療技術(shù)行業(yè)為例，他認為，這一領(lǐng)域的并購整合將呈現(xiàn)三大特征。

首先，高值耗材、體外診斷子行業(yè)以及醫(yī)療設(shè)備成為并購?fù)顿Y焦點。高值耗材在醫(yī)療技術(shù)行業(yè)里屬于體量較大、增長迅速、且利潤較高的細分行業(yè)，備受投資者青睞，而且該領(lǐng)域不乏規(guī)模較大的本土及外資企業(yè)，并購案例的交易金額也會較大。

其次，VC/PE的投資也會增多。原因在于，除醫(yī)療技術(shù)行業(yè)高增長、高利潤的吸引力以外，此前外資企業(yè)美敦力和史賽克先后以高估值收購國內(nèi)企業(yè)康輝和創(chuàng)生，帶動了VC/PE對醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的進一步熱捧。

第三是，跨界收購將進一步升溫，外資企業(yè)也將更多地進入中國境內(nèi)進行并購。

投資機構(gòu)洗牌

“當發(fā)展到一定階段，投資機構(gòu)也會洗牌，如同醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)一般。”呂明方說，醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，需要關(guān)注長期價值投資的投資者，讓產(chǎn)業(yè)和資本形成良性互動，而不是追逐短期利潤。

許小林表示，近年來一些快錢進入醫(yī)療行業(yè)，其中不少是從房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等行業(yè)獲得的盈利，而醫(yī)療投資最大特點是投資周期較長，項目持有周期一般為3-7年，而且風(fēng)險大，有的行至最后也可能會顆粒無收。

在醫(yī)療創(chuàng)業(yè)公司中，也不乏靠微創(chuàng)新、炒概念、做平臺期待在一片混沌中投機取巧、找盈利突破口的玩家，完全“不懂行”的投資者比較容易掉進坑里，而真實且高質(zhì)量的源頭創(chuàng)新比較匱乏。

李丹也認為，醫(yī)療行業(yè)里的GP（普通合伙人）還在探索過程中，許多人的投資邏輯還不清晰，尤其是新轉(zhuǎn)入醫(yī)療行業(yè)的投資人，需要一個學(xué)習(xí)過程。

“企圖賺快錢的投資人正在洗牌中慢慢退出，而從跨國藥企、美元VC出走的70后、80后投資人構(gòu)成了投資的中生代。”許小林告訴《財經(jīng)國家周刊》記者。

此外，由于資本追捧，一些醫(yī)療項目估值偏高，出現(xiàn)了一定的泡沫跡象。

“雖然相比于國際市場，中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的交易數(shù)量、交易金額并不高，但是中國企業(yè)的估值倍數(shù)相對歐美企業(yè)都更高一些。”許小林說。

在他看來，造成中國醫(yī)療投資并購市場高估值的原因主要有三個：一是醫(yī)療健康市場熱度持續(xù)上升，VC/PE 投資及跨界并購不斷增多；二是中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的一些細分行業(yè)仍主要以外資企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，本土企業(yè)大多歷史不長、實力有限，好的標的少，貨少錢多推高估值；三是由于中國醫(yī)療技術(shù)市場的高速發(fā)展，中國企業(yè)的增長和盈利前景更好，相比之下歐美市場大多醫(yī)療技術(shù)市場已經(jīng)飽和，企業(yè)增長緩慢、盈利下降。

和鉑醫(yī)藥CE0王勁松告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，高估值現(xiàn)象與國內(nèi)尚未對創(chuàng)新項目形成一套系統(tǒng)的評估體系以及具有市場價值的創(chuàng)新項目稀缺有關(guān)。在美國和其它成熟市場，有大批具有高度創(chuàng)新能力的中小型生物公司，他們做出來的產(chǎn)品和項目，與包括大型跨國藥企在內(nèi)的各類企業(yè)有經(jīng)常性交易。這種情況下，對這一類產(chǎn)品和項目的評估已經(jīng)形成體系。

“并不能說估值高就一定存在泡沫。”許小林說，好的項目受到熱捧，自然會出現(xiàn)高估值，衡量一個項目的好壞主要在于其核心競爭力，僅是跟風(fēng)而沒有專業(yè)鑒別能力的機構(gòu)“捧”出的估值才存在泡沫。

李丹認為，泡沫也是一個行業(yè)成長過程中的必經(jīng)階段，過高估值將推動GP在項目上挖得更深，不是拼價格，而是看投后管理；而且，泡沫終會破滅，將導(dǎo)致一批不合格的GP在市場上消失，這也是投資行業(yè)一個洗禮的過程。