大股東控制、異地財務獨董與公司創新*
——基于創業板上市公司的經驗證據

桂林醫學院人文與管理學院 楊 風 廈門大學管理學院 吳曉暉

大股東控制、異地財務獨董與公司創新*
——基于創業板上市公司的經驗證據

桂林醫學院人文與管理學院 楊 風 廈門大學管理學院 吳曉暉

以深圳證券交易市場2009-2014年創業板上市公司為研究樣本，檢驗了大股東控制、異地財務獨董與公司創新之間的關系。實證檢驗的結果顯示：大股東持股比例與公司研發投資之間顯著負相關，表明我國上市公司存在大股東治理問題，抑制了公司的創新。進一步,在區分是否聘請異地財務獨董的情況下，研究顯示，異地財務獨董對大股東持股比例和研發投資的關系產生了顯著影響，促進了公司的創新。表明異地財務獨董能夠起到一定的監督治理作用。

大股東控制 異地財務獨董 研發投資

一、引言

創新是驅動一個國家和民族向前發展的重要力量，也是推動整個人類社會向前發展的主要力量。如何有效的提高公司的創新水平受到了政府和社會的高度關注，而這也是學術界討論的熱點問題（Westand Bogers,2014;Tian and Wang,2014；溫軍和馮根福，2012）。在眾多探討創新的研究中，公司治理無疑是一個非常重要的領域。根據公司治理的理論，股權結構是公司治理的核心。因此，學術界非常重視股權結構和公司創新之間關系的研究。但縱覽股權結構與研發投資之間關系的文獻，學者們對于二者之間的關系并未取得一致的結論，甚至結論之間相互排斥（Yafeh and Yosha,2003；Czarnitzkiand Kraft,2004）。究其原因，主要是相關研究忽視了我國上市公司代理矛盾的特點。作為新興的發展中國家，由于相關法律等制度建設并不完全，我國上市公司的股權結構主要呈現出“一股獨大”和股權集中度高的特點，上市公司被大股東控制，因此我國上市公司的主要治理矛盾是大股東和中小股東之間的利益沖突問題。由于擁有控制權，大股東可以利用上市公司為自己謀取私利。公司的創新活動作為提升公司價值的重要戰略行為，在公司存在大股東控制情況下，其強度大小能夠體現大股東是否存在自利行為。

另外，在考察大股東控制與公司創新之間的關系時，不能忽視獨立董事的影響。作為緩解公司代理沖突的重要機制之一，獨立董事制度一直是學術界關注的焦點（Brochetand Srinivasan,2014;Masulis and Mobbs,2014;何賢杰等，2014；余玉苗等，2015）。在獨立董事與研發投資之間的關系上，學者們也發現獨立董事的背景特征對公司的技術創新有顯著的影響（王永明和宋艷偉，2010；胡元木，2012；王光榮和李建標，2015）。但學者們對于來源于異地的財務背景獨立董事的作用未能給予足夠的重視。據統計，2002~2010年間有超過60%的A股上市公司聘請了異地獨立董事，并且異地獨立董事占公司獨立董事總人數的比例在大多數年度都超過了40%（劉春等，2015）。那么，公司聘請異地獨立董事背后的動機是什么？進一步，異地財務背景獨立董事會對大股東控制與公司創新之間的關系具有怎樣的影響？本文將對此進行探討。

二、理論分析與研究假設

（一）大股東控制與公司創新 現代公司治理的研究歷經兩個階段。早期的研究關注于股權分散條件下股東和管理層之間的代理沖突問題（Jensen,1986）。而隨著股權結構新證據的發現，近十幾來公司治理的研究大多聚焦于股權集中條件下大股東和中小股東之間的利益沖突矛盾（Jiang etal.,2010）。股權結構的新證據表明，超過三分之一的東亞地區公司被單一股東控制（Claessens,etal.,2000）。造成這一現象的原因是，東亞國家作為新興經濟體，普遍存在保護投資者和其他利益相關者的法律較弱，使得控股股東能夠采用金字塔結構、交叉持股和發行復式表決權股票控制公司，利用控制權與現金流權的分離制造壕溝效應，為自己謀求私利。我國是新興發展中國家，盡管經濟發展迅速，但投資者保護措施并不完備，使得我國民營上市公司中也呈現“一股獨大”和股權集中度高的現象。上市公司也普遍被大股東控制，治理矛盾主要存在于大股東和中小股東之間。大股東控制公司，在缺乏有效監督和約束的情況下，容易產生大股東和中小股東之間的利益沖突。在此情況下，上市公司成為大股東攫取私人利益的工具。經驗研究的證據顯示，存在嚴重的大股東和中小股東利益沖突的公司價值更低（Villal onga and Amit,2006）。實踐中，上市公司中大股東不公平的關聯交易、違規擔保、挪用上市公司資金等事件屢屢發生，反映了我國上市公司嚴重的大股東控制問題，中小股東的利益受到大股東的侵害。從公司發展的長遠來看，創新可以提升公司的競爭力，提高公司的價值，為全體股東創造福利。但公司創新的投資畢竟不是普遍的投資，而是涉及公司戰略的重大投資策略。一般情況下，創新投資具有規模大、收益不確定及未來收益的特點，存在非常高的風險。因此，基于風險規避的考慮，公司一般都會保持謹慎的態度。如果公司存在嚴重的代理問題，尤其在大股東控制的情況下，公司創新投資會相應減少。原因是，大股東持股比例高，無法分散股權集中帶來的風險，導致大股東比中小股東承擔更高的創新失敗的風險。研發投資失敗，大股東可能損失整個事業，而一旦創新投資的項目成功，項目的收益卻需要和眾多中小股東分享，這會導致大股東進行創新投資的意愿減低。當大股東有強烈動機侵占中小股東利益時，更不會從事這類提升公司價值的高風險性創新投資行為。由此提出假設：

假設1：大股東持股比例越高，大股東創新意愿越低，創新投資越少

（二）大股東控制、異地財務獨董和公司創新 為緩解公司內部的代理矛盾，獨立董事制度被設計出來。我國也在2001年，開始在上市公司中強制推行獨立董事制度。從效果上看，早期的實證研究顯示，獨立董事扮演“花瓶獨董”的角度（王兵，2007）。后來逐漸認識到，獨立董事可以利用其所擁有的行業背景和社會資本發揮咨詢功能。相關的研究也表明，獨立董事在融資（劉浩等，2012）、投資（陳運森和謝德仁，2011）、異地并購（劉春等，2015）、研發投資（胡元木，2012）等過程中發揮了咨詢功能。一般認為，獨立董事兼具有監督和咨詢兩大功能（Masulisetal.,2012）。但兩種功能的發揮需要條件不同。咨詢功能上，需要獨立董事具備專業背景或社會資本。而監督功能上，在我國的文化背景下，情況相對比較復雜。由于我國長期奉行“以和為貴”的中庸文化思想，人際交往也具有“差序格局”的特征。這種特殊的文化背景，使我國形成以關系為基礎的各種社會網絡，這對獨立董事的獨立性提出挑戰。綜合來看，我國的文化背景是不利于獨立董事有效發揮監督功能。但公司聘請獨立董事的初衷主要是發揮監督功能，若過分強調獨立董事的咨詢功能，則顯得主次不分。而且，過分突顯獨立董事的咨詢功能，則獨立董事已經與公司的經營活動聯系在一起，也就形成了利益共同體。如此獨立董事最主要的特征獨立性無法保障，形式上也與一般董事好像也無本質上的差別，公司聘請獨立董事將失去意義。盡管我國的文化特征不利于獨立董事監督職能的發揮，但在一定條件下，獨立董事仍然發揮了監督作用，這也得到一些經驗研究的檢驗（胡奕明和唐松蓮，2008；葉康濤等，2011）。如上述，許多上市公司聘請了異地獨董事。孫亮和劉春（2014）認為，公司聘請異地獨立董事主要原因是弱化監督職能，發揮咨詢功能。實證的分析也表明，異地獨立董事在異地并購當中發揮了咨詢功能（劉春等，2015）。但對于公司創新活動來講，若存在大股東控制，公司聘請異地獨立董事，尤其是聘請財務背景的異地獨董將是十分有利的。首先，Brochet等（2014）認為，獨立董事一般不參與公司的運營決策，與公司不存在直接的利益關系，因而更注重公司的長期發展，能夠以客觀和公正的態度評價公司的研發決策。其次，公司創新的研發投資是公司重要的戰略投資決策，涉及到資本預算、投資收益估計以及投資風險的評估。財務背景的獨立董事的介入，能夠憑借其財務學的專業投資理論及公司金融的知識，對研發投資項目的資本預算、收益和風險做出更加合理的估計與判斷，提供更具價值的意見，這無疑有利于項目的成功。最后，也是最重要的是，異地獨立董事能夠在一定程度上緩解大股東控制下的治理矛盾。葉康濤等（2007）認為，獨立董事是能夠抑制大股東的“掏空行為”。但據孫亮和劉春(2015)的觀點，異地獨立董事因其地理距離的障礙而成為一種典型的弱監督能力者。這主要是由于異地董事參與公司決策需要更高的時間成本，以及距離的障礙以及隔絕于公司的社會網絡而造成異地獨立董事的信息劣勢。但正如前文所指出的，在我國特殊的文化背景下，各種社會關系網絡才是獨立董事無法保持獨立性，限制其發揮監督職能的主要障礙。很多情況下，我國社會關系網絡主要是基于“地緣”等紐帶形成的。異地獨立董事因地理距離而隔離在關系網絡之外，這有利于保持其獨立性，發揮監督職能。因此，在大股東控制的情況下，如果存在嚴重的代理沖突，異地財務能夠對大股東行為起到一定程度的監督作用，提高公司研發投入，促進公司創新。由此提出假設：

假設2：公司聘請異地財務背景的獨立董事能夠在大股東控制的公司發揮咨詢功能和治理效應，促進公司創新

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文的初始樣本來源于在深圳創業板上市的公司，研究區間為2009-2014年。本文使用的數據來源是，公司創新的研發投資數據來源于W IND資訊金融終端，其余數據來源于國泰安CSM AR數據庫。參照其它研究的樣式，在獲得初始樣本后，對樣本進行了篩選，剔除了退市公司及相關數據缺失的樣本公司。數據的分析處理是通過SAS9.3軟件和STATA13.0軟件完成的。

（二）變量定義 （1）公司創新。公司的研發投入越多，公司的創新越強，因此，本文采用研發支出與總資產的比例（%）（Innovation）來表示公司創新。（2）大股東持股比例。考慮到部分創業板上市公司中，股權結構中存在共同控制的情況，本文采用兩種方法表示大股東持股比例：其一，第一大股東持股比例（Fshare）；其二，前三大股東持股比例之和（Tshare）。（3）異地財務獨董。異地財務獨董（Iindre）表示的方法是，每家公司一般聘請多位獨立董事，則請按照會計專業的獨立董事工作所在地為準，判斷同城或異地。如果一家公司中有兩個會計專業的獨立董事，則只要有一人與上市公司注冊地不同就算異地。其中，1表示同城，0表示異地。（4）控制變量。根據相關文獻和本文的研究目的，首先選用的控制變量來源于公司治理的指標，包括：兩職合一（Ceodre）、董事會規模（Ndre）、獨立董事比例（Rdre）及監事會規模（Nmon）；其余選用的控制變量包括：公司規模（Comsize）、凈資產收益率（Roe）、資本結構（Comdebt）、公司的成長能力（Tobin）、現金流水平（Cash）、資本支出（Exp）、公司年齡（Comage）和公司類型（Comtype）。此外，本文還控制了年度（Year）效應的影響。詳細的變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建 為了檢驗異地財務獨立董事、大股東控制和公司創新之間內在的關系，本文的實證檢驗包括兩個步驟：第一，檢驗大股東持股比例與公司研發投資的關系；第二，檢驗是否聘請異地財務背景獨立董事對大股東持股比例和公司研發投資之間關系具有怎樣的影響。為了實現第一步的檢驗目標，本文構建了如下的檢驗模型：

其中：Comrd表示公司創新的變量；Share表示大股東持股比例；Control s表示需要控制的變量。k表示大股東持股比例的回歸系數，如果k在統計上顯著，則表示大股東控制對公司的創新有明顯影響。α表示常數項，γ表示控制變量的系數，ε表示殘差項。為了實現第二步檢驗目的，本文首先根據公司是否聘請異地財務背景的獨立董事分成同城和異地兩組，然后利用上述模型（1）分別對兩組的樣本公司進行回歸。最后，在比較分組回歸結果的基礎上得出研究結論。

四、實證分析

（一）描述性統計 由表2可知，最終得到的樣本公司總數為1517個。表示公司創新的研發投資均值為2.6507%，創新強度相對較低，但同時也可看出，各公司研發投資分布比較分散。大股東持股比例方面，第一大股東持股比例的均值為33.06%，前三大股東持股比例之和的均值為52.22%，大股東持股比例高，反映了我國上市公司股權結構的特點，股權集中度比較高，上市公司被大股東控制。在異地財務背景獨立董事方面，樣本中有55.70%的公司采用同城的財務背景獨立董事，也即845家樣本公司聘請同城財務背景獨董，672家聘請異地財務背景獨董。在公司治理的控制變量方面，46.28%公司采用董事長和總經理兩權合一的職位設置模式；董事會規模平均約為9人；獨立董事比例平均為37.53%；監事會約為3人。其它控制變量情況是，公司規模方面，年末總資產的對數均值為20.8085，說明公司普遍規模偏小；凈資產收益率的均值為7.80%，公司盈利能力尚可，但各公司盈利能力分布也比較分散；資產負債比率的均值為21.84%，資產負債的比率不高；托賓Q的均值為1.9753，表明公司的成長性良好；現金流水平的均值為2.90%，現金創造水平尚可；資本支出的均值為7.07%，投資水平較高；公司的平均年齡約為10年，表明創業板上市公司的大多屬于新創企業，處在初期發展階段。最后，公司類型上，樣本中66.12%的公司屬于制造業。

表2 描述性統計

（二）相關性分析 由表3可知，表示大股東持股比例的兩個變量與表示創新的研發投資之間均在1%的顯著性水平負相關。表明，大股東持股比例的增高，公司的研發投資越低。這意味著，存在大股東控制的公司，公司的創新水平更低。這與前文的分析一致，初步檢驗了前述的假設1。同樣根據表3，可以看出模型并不存在多重共線性問題，表明本文選取的變量合適，所建模型比較理想。當然，相關性分析只是初步的分析檢驗，欲得到更準確可靠的結論尚需要進一步分析。

表3 相關系數表

（三）回歸分析 （1）大股東控制對公司創新的影響。如表4所示，（1）、（2）回歸的自變量是第一大股東持股比例，（3）、（4）回歸的自變量是前三大股東持股比例之和。其中，（1）和（3）是未控制任何變量的回歸結果，（2）和（4）是包含所有控制變量的回歸結果。由（1）、（2）可知，無論是否加入控制變量，第一大股東持股比例至少在5%的顯著性水平與研發投資負相關。同樣由（3）、（4）可知，前三大股東持股比例至少在10%的顯著性水平與研發投資負相關。表4的結果表明，大股東的持股比例顯著影響了公司的研發投資水平，且隨著大股東持股比例的提高，公司的研發投資明顯降低。表3的結果與前文的理論分析完全一致，也檢驗了假設1。表4的結果意味著，我國上市公司由于存在大股東控制，普通存在大股東的治理問題。隨著大股東持股比例的提高，大股東的研發投資意愿降低，說明大股東并未想通過促進公司創新來提高公司競爭力，為眾多中小股東創造價值。表3的結果，反映了大股東和眾多中小股東之間代理沖突。最后，在控制變量方面，方程回歸的結果與相關研究一致，不再累述。（2）大股東控制、異地財務獨董和公司創新。本文根據是否存在聘請財務背景獨立董事將樣本公司分為兩個子樣本，然后利用模型（1）分別進行回歸。詳細的回歸結果見表5。其中，表4（1）~（3）的自變量是第一大股東持股比例，（4）~（6）的自變量是前三大股東持股比例之和。為了便于比較，表5同時列出了全樣本回歸的結果。

表4 大股東控制對公司創新的影響

由表5的分組回歸后的結果所示，大股東持股比例與研發投資之間顯著的負相關關系僅存在于同城財務背景獨立董事的樣本公司中，而異地的樣本公司中則不顯著。而且從系數上看，同城組大于異地組和全樣本組。綜合來看，公司是否聘請異地財務背景的獨立董事對大股東持股比例和研發投資之間的關系產生了顯著的影響，由于存在異地財務背景的獨立董事，顯著降低了大股東控制對公司研發投資的負面作用，提高了公司的創新投入。這就檢驗了前述的假設2。表5的結果表明，異地財務背景的獨立董事能夠監督大股東的行為，促進公司創新，維護了眾多中小股東的利益。

（四）穩健性檢驗 本文進一步做了穩健性測試。首先，改變公司創新變量的表達方法，用研發支出與總營業收入比值（%）（Innovat i on1）替換，重新利用模型（1）回歸，詳細的回歸結果見表6中（1）和（2）。可以看出，除顯著性略有差異外，結論與前文一致。其次，考慮到股權結構與研發投資之間的非線性關系，本文進一步的穩健性檢驗是加入自變量的平方項，再利用模型（1）回歸，詳細的回歸結果見表6中（3）和（4）。可以看出，平方項的系數不顯著。這表明前文結論的可靠性。

五、結論

研究顯示：大股東持股比例與研發投資之間顯著負相關。這一結果表明，若上市公司中存在大股東控制，則抑制了公司的創新，意味著我國上市公司普通存在大股東的治理問題。進一步，區分了公司是否聘請異地財務背景的獨立董事后，研究發現，異地財務背景的獨立董事對大股東控制和公司創新之間的關系產生了顯著的影響，提升了公司的創新投入。表明，異地財務背景的獨立董事能夠發揮咨詢監督的作用，抑制大股東控制下公司的治理矛盾，促進公司創新，為中小股東創造價值。

表6 穩健性測試

*本文系國家自然科學基金資助項目“多邊代理視角下創業企業的激勵機制及管理權轉移研究”（項目編號：71572167）；國家自然科學基金資助項目“多邊代理關系下新創企業的治理機制與競爭行為研究”（項目編號：71172056）的階段性研究成果。

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［4］胡奕明、唐松蓮：《獨立董事與上市公司盈余信息質量》，《管理世界》2008年第9期。

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［7］劉浩、唐松、樓俊：《獨立董事:監督還是咨詢？——銀行背景獨立董事對企業信貸融資影響研究》，《管理世界》2012年第1期。

［8］孫亮、劉春：《公司為什么聘請異地獨立董事？》，《管理世界》2014年第9期。

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（編輯 文 博）