政府補助、資本結構與研發投入
——基于創業板上市公司的經驗證據

中南大學商學院 盧佳友 謝巧芳

政府補助、資本結構與研發投入
——基于創業板上市公司的經驗證據

中南大學商學院 盧佳友 謝巧芳

本文基于2012-2015年創業板上市公司的非平衡面板數據，利用層次回歸模型，研究政府補助與企業研發投入的關系，考察資本結構對二者關系的調節作用，并進一步分析三者之間關系的地區差異。研究表明，政府補助促進企業研發投入，而且東部沿海地區的促進作用更顯著。資本結構調節政府補助與企業研發投入的關系，在東部沿海地區是負向調節作用，中西部地區是正向調節作用。

政府補助 資本結構 研發投入

一、引言

科技創新是國家經濟增長的源泉，新經濟增長理論強調研發投入是推動企業技術創新的重要因素。但是研發活動具有外部性，公共產品理論認為，技術創新成果在專利保護后期會成為公共品，導致在市場競爭機制下企業對研發活動的投資規模可能低于社會最優水平。根據國家統計局科學技術部2015年10月統計數據，2014年全國R&D投入13015.63億元，R&D投入強度（R&D/GDP）為2.05%，遠低于德國的2.92%。成力為、戴小勇（2012）的研究表明:我國有研發活動的企業僅占總體的10%，而在從事研發活動的企業中，接近一半（49.25%）的企業研發活動不穩定。因此政府通過對技術研發進行財政補助來彌補市場失靈導致的企業研發投入不足就顯得尤為重要。然而，政府科技補助能否促進企業自主研發投入？不同企業的政府補助效果是否存在差異？已然成為國內外學者和政策制定者關注的熱點問題。

目前學術界關于政府補助與企業研發投入的研究層出不窮，但是相關研究結論存在嚴重分歧。“促進論”者基于“成本效應”和“融資效應”，認為政府補助可以顯著提高企業研發投入強度。Lee（2011）指出，對于本身研發投入較多的企業，政府補助能降低研發的邊際成本，同時增加該研發成果的市場需求，提高預期收益。Kl eer（2008）和李永等（2013）研究結果表明政府R&D補助可以促進企業自籌研發投入增加。另外一些學者認為政府補助對企業研發投入無顯著影響。Janz etal.（2003）對德國和瑞典，Fal k（2004）對奧地利的數據研究發現政府補助對企業研發投入存在不確定性。而“抑制論”者基于擠出效應和資源配置扭曲，認為政府補助擠出了企業自主研發投入。Jaf f e（2002）研究發現大部分研究項目的補貼效果難以評估，容易導致選擇偏離，資源得不到合理配置。Gorg（2007）、呂久琴和郁丹丹（2011）從宏觀行業層面進行研究，也認為政府研發補貼擠出企業自身的研發投資。

導致研究結論大相徑庭的一部分原因可能是選取的研究樣本和研究視角差異，大多數研究基于產業層面和企業層面檢驗政府補助效果，而且主要集中在政府補助的作用機制上，鮮有學者考慮資本結構對這些作用機制的影響。事實上，高負債的公司面臨較大的償債壓力和盈利壓力，而研發活動具有投入大和收益滯后的特點，若投入大量資金進行研發，會加大企業的財務風險和破產風險。另外，我國大多數企業面臨融資約束問題，根據融資優序理論，內源融資不需要支付各種費用，是企業首選的融資方式。政府補助作為企業的營業外收入，也是內源融資的來源之一，企業在高負債水平下，很可能會把政府科技補助挪作他用，減少研發投入。鑒于此，探討政府補助與企業研發投入的關系時考慮資本結構的影響是十分必要的。本文在借鑒國內外文獻的基礎上，針對現有研究的不足，選取創業板上市公司的數據進行實證研究，試圖回答兩個問題：政府補助是否會影響企業自主研發投入？資本結構對二者的關系會有什么影響？

二、理論分析與研究假設

（一）政府補助與企業研發投入 最新企業會計準則明確界定政府補助為企業從政府無償取得貨幣性資產或非貨幣性資產，不包括政府作為企業所有者投入的資本。企業獲得政府補助的項目主要有財政貼息、政策性補貼、研究開發補貼以及無償劃撥非貨幣性資產等，其中，研究開發補貼使企業直接獲得現金流，增強企業購買力。研發需要持續大量資金投入，由于信息不對稱引發的逆向選擇和道德風險問題，企業很難從外部融資，導致研發投入不足。政府補助不僅可以彌補企業研發投入的資金缺口，從信號傳遞的角度來看，它還能向企業的利益相關者傳遞項目盈利價值和企業發展態勢的良好信號，吸引更多的私人投資流入企業，緩解企業的融資約束。另外，企業研發具有不確定性和公共產品性等特征，研發成功可以提高社會福利水平，但是由于知識外溢等現象，企業無法獲得完整的成果回報，嚴重挫傷企業的創新積極性。根據外部性理論，當市場出現正外部性時，政府補助可以調動市場的調節作用，部分矯正研發成果的外部性，從而縮小企業收益和社會收益之間的差距，避免市場失靈。綜上所述，政府補助間接承擔企業研發投入的成本和風險，同時具有信息傳遞和資源配置作用，引導生產要素流向技術創新領域，緩解研發投入的融資約束，進而將企業研發投入提高到社會最優水平。因此本文提出假設1：

假設1：政府補助與企業自主研發投入正相關

（二）資本結構的調節作用 政府科技補助的最終目的是激勵企業進行創新研發，提高技術創新能力，但是它對企業自主研發的激勵作用取決于補助是否被有效利用。換言之，政府的科技補助資源有可能被無效地配置和利用，兩個接受相同政府科技補助的同類型企業可能會有不同強度的研發投入。根據權衡理論，高杠桿比率的企業面臨更高的財務困境成本。由于研發活動具有高風險性，且投資周期長，因此負債率高的企業研發動機較弱。另外，代理成本理論認為，債權人在投資風險較大的項目時會要求更高的資金成本作為風險報酬。研發活動保密性較強，且存在嚴重的信息不對稱問題，企業為了降低資金成本，往往選擇較低的負債水平，更多利用內部資金進行研發。而政府補助是企業內源融資的來源之一，所以負債水平較低的企業政府補助效果更明顯。Baysi nger（1989）認為企業研發支出與負債率之間存在顯著負相關關系，負債水平較高會使企業縮減研發支出，放棄風險較高、收益較大的研發項目。Phi l i ppe Aghi on（2004）則認為負債比率與R&D投入是倒U型關系，R&D投入很高或很低的公司負債率都比較低。還有學者研究表明，負債是與破產緊密相關的一種硬性約束機制（李勝楠等，2004），而研發投資又具有高失敗率，會進一步加大企業的破產風險。基于此，本文提出假設2：

假設2：資本結構削弱政府補助與企業研發投入的正向關系

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取2012年前在創業板上市并在2012-2015年持續經營的公司作為研究樣本，并在此基礎上進行篩選：剔除金融保險業公司；剔除被監管機構ST、PT或者發生重大變故等特殊情況的公司；剔除沒有披露與本文研究相關數據的公司。最終選定符合條件的公司共276家，并對主要變量進行上下1%分位縮尾處理（wi nsori ze）以消除異常值。文中的財務數據和非財務數據主要來源于RESSET數據庫和CCER數據庫。政府補助與企業研發投入通過上市公司年報、巨潮資訊等相關網站手工收集和深度整理。

（二）變量定義（1）因變量：研發強度。學術界研究企業研發強度的計量方法有三種：研發投入/期末資產總額；研發投入/營業收入；研發人員數量/企業員工數量。本文參照多數文獻（溫軍等，2011；Bal ki n等，2000）的計量方法，選取研發投入/營業收入作為代理變量。（2）自變量：政府補助。本文采用政府科技資助/營業收入來代表政府補助強度。政府科技資助數據的收集方法借鑒余明桂等（2010）的方法：將企業財務報表營業外收入附注里披露的與企業技術創新有直接關系的補助作為政府科技資助的數額。（3）調節變量：資本結構。目前常用的資本結構測算指標是資產負債率。鑒于此，本文選用資產負債率=期末負債總額/期末資產總額來測算資本結構。（4）控制變量：參考已有經驗（張爽等,2016；張其秀等,2012）選取對企業研發投入有影響的企業規模、盈利能力、現金實力、股權集中度作為控制變量。為了降低行業和時間等宏觀因素的影響，本文還設置了行業和年度虛擬變量。各個變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

本文構建層次模型來驗證相關假設：

其中，α0是截距，RDIi,t表示研發投入強度；GOVi,t代表政府補助；LEVi,t為資本結構；GOVi,t×LEVi,t是政府補助與資本結構的交互項；Controli,t包含了一組控制變量，分別是企業規模、盈利能力、現金實力、股權集中度以及行業和年度虛擬變量；i=1，2，…，276；t=2012，2013，2014，2015；μi,t為殘值。

為了降低異方差對實證結果的影響，本研究采用加權最小二乘法進行層次回歸。即各關鍵變量分層進入模型，通過回歸分析判斷各解釋變量系數的顯著性和符號的正負方向，考察關鍵變量間的相關性。其中，模型1是只包含控制變量的基礎模型，模型2、3、4是在模型1的基礎上依次引入自變量（GOV）、調節變量（LEV）、和二者乘積項（GOV LEV）。按照Ai ken和W est（1991）的建議,將自變量政府補助，調節變量資本結構做中心化處理，并構建乘積項，以檢驗調節效應。在回歸過程中，通過考察模型4中乘積項的顯著性來驗證研究假設。

四、實證分析

（一）描述性統計和相關性分析 通過evi ews8軟件進行數據分析，表2給出了主要研究變量的描述性統計信息和相關系數矩陣。數據顯示，企業研發投入的平均值達到5.089%，但是標準差為1.699，表明創業板上市公司研發投入較高但是差距較大。另外，政府補助與企業研發投入之間存在顯著正相關關系，相關系數達到0.539。資本結構與政府補助和研發投入具有顯著負相關關系，為研究假設提供了初步證據。各控制變量與研發投入強度（RDI）顯著相關，為了避免影響研究結果，對它們加以控制。

表2 變量描述性統計與相關系數矩陣

（二）回歸分析 由表3可知，模型1中各控制變量與研發投入強度的關系都通過了顯著性檢驗，表明控制變量的選取是正確的。模型2中政府補助在1%的水平上與企業自主研發投入正相關，可見政府補助刺激了企業研發投入，假設1得到驗證。模型3為過渡模型。模型4在引入調節變量的乘積項（GOV LEV）后，GOV與RDI在1%的水平上顯著正相關，（GOV LEV）與RDI在1%的水平上顯著負相關。以上結果表明政府補助對企業研發投入存在顯著促進作用，但是資本結構會削弱二者之間的正向關系。支持了假設2。

表3 回歸分析結果

（三）拓展性分析——分地區實證檢驗 從1978年開始，我國的經濟體制改革已經進行了三十幾年，由于資源稟賦的差異，各地區市場化進程發展不均衡，政府參與市場的力度也不同（陳德球等，2012），政府補助政策存在顯著地區差異。另外，基于“分配金融資源”的觀點，金融發展程度高的地區能合理分配資金資源，增加公司的有效投資。樊綱等（2011）和紀曉麗（2011）的研究認為市場化進程的推進能改進地區間資源配置的效率，促進企業研發創新投入的增加，提高企業創新績效。La Port a等（1998）指出：產權制度、法律環境對保護投資者利益具有重要意義，而投資者保護越差的地區或國家，企業進行創新研發的積極性越小。由此可見，各地區的政府補助效果可能相差甚遠。因此，本文參考王一卉（2013）的實證經驗，基于地區差異對樣本觀察值進行了分組檢驗。東部沿海地區包括：遼寧、山東、北京、天津、江蘇、上海、浙江、福建、廣東。其余省市為中西部地區。

表4 回歸分析結果-基于地區分組

由表4可知，東部沿海地區樣本組的GOV與RDI在1%的水平上顯著正相關，GOV×LEV與RDI在5%的水平上顯著負相關，表明在東部沿海地區政府補助能促進企業自主研發投入，同時資本結構削弱了二者的正向關系，這與總體樣本的回歸結果是一致的，符合假設1和假設2。與之相對應的中西部地區樣本組中，GOV與RDI在1%的水平上顯著正相關，但是系數0.544僅是東部沿海地區的1/3，GOV LEV與RDI也在5%的水平上顯著正相關，表明在中西部地區的企業，政府補助與企業自主研發投入正相關，其促進作用遠不及東部沿海地區，但資本結構正向調節了二者的關系（系數0.021＞0），該結論未能驗證假設2。

本文認為，出現這種情況的原因可能有以下幾點：（1）相對于中西部地區，東部沿海地區市場化程度較高，進出口貿易與外商投資導致的“競爭效應”明顯，東部企業面臨技術與市場的雙重壓力，只有不斷加大研發投入力度，才能實現穩步發展。（2）與中西部地區相比，東部地區表現為更好的產權保護水平和更完善的產業化體系，從金融制度、產業化制度等方面為企業研發創新回報提供保障，同時也降低了企業研發投入的風險，激勵企業研發投資，政府補助效果明顯。（3）中西部地區的政府補助政策和機制不夠完善，對資金的發放和使用缺乏有力的監督手段。因此，企業面臨高道德風險，其研發投入遠遠低于政府期望水平，即政府補助效果比不上東部沿海地區。（4）東部沿海地區的企業在高負債水平下資金使用成本高，研發風險大，激烈的市場競爭迫使管理者做出穩健的投資決策，減少研發投入，所以資本結構會削弱政府補助效果。而在中西部地區，大部分企業研發積極性不高，處于高負債水平的企業一旦研發成功可以迅速增強競爭優勢，獲取債權人的信任，因此企業會加大研發投入強度，這也在一定程度上解釋了資本結構的正向調節作用。

五、結論與建議

（一）結論 本文實證研究政府補助與創業板上市公司研發投入的關系，并考察資本結構對二者關系的調節作用。研究發現：（1）政府補助與企業自主研發投入正相關。政府補助越高，企業自主研發投入越多。（2）資本結構能調節政府補助與企業自主研發投入的關系，政府在選擇被資助企業時應考慮其資本結構。（3）進一步分地區實證檢驗發現東部沿海地區政府補助效果更好，資本結構的調節作用也存在地區差異:東部沿海地區是負向調節作用，而中西部地區是正向調節作用。本文在利用創業板的數據對政府補助效果進行實證檢驗的基礎上，考慮不同企業資本結構的差異性對政府補助效果產生的調節作用，彌補了以往研究僅從兩兩關系上考察政府補助或資本結構對研發投入影響的局限性，拓展了研究視角，為政府補助對象的選擇以及企業資本結構選擇提供了實證證據。

（二）建議 基于上述研究，本文提出如下政策建議：（1）政府的研發補助政策能在一定程度上抑制“市場失靈”帶來的消極影響，從而刺激企業的自主研發投入。創業板上市公司市場融資能力欠缺，研發投入較大，政府應提高對創業板企業的創新補助比例。創新財政投入方式，更加積極地在信息、資金以及政策等多方面予以扶持。例如，運用“以獎代補”，發揮企業的聲譽效應，贏得利益相關者、金融機構的青睞。（2）地區差異對政府補助效果有顯著影響，國家應根據不同地區的實際情況制定不同的研發補貼政策。例如，提高沿海企業研發補貼力度，把企業資本結構納入被資助對象的考察范圍。完善中西部地區的政府補助政策和監督機制，消除由地區和資源稟賦差異導致的研發補助供求失衡，充分發揮政府補助資金的杠桿作用，同時可以重點關注負債率高的企業。（3）研發補助政策只有與配套的制度環境相結合才能最大限度地發揮作用。因此，政府在推行研發補助政策的同時，還應完善知識產權保護制度和市場經濟體制，為企業發展提供良好的市場環境。

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（編輯 梁 恒）