企業戰略、機構投資者與融資約束*

西安翻譯學院 趙 歡

企業戰略、機構投資者與融資約束*

西安翻譯學院 趙 歡

本文選取2007-2014年我國A股市場上市公司作為研究樣本，分析了企業戰略激進程度與融資約束的關系，進一步考察機構投資者在企業戰略和融資約束兩者間的中介作用。研究表明：我國上市公司存在不同程度的融資約束，企業戰略激進程度與融資約束呈顯著正相關關系；機構投資者能夠發揮信息傳遞作用和公司治理作用，顯著降低了由企業戰略激進帶來的融資約束問題。

企業戰略 融資約束 機構投資者 異質性

一、引言

企業面臨融資約束是指，由于信息不對稱、代理成本、交易成本等因素的存在，企業內外部融資無法完美替代，從而使得企業可能無法獲得滿足其全部投資機會的資金支持。大量研究表明，融資約束現象在我國普遍存在。經濟周期、政企關系、股權結構等都是影響企業融資約束程度的重要因素。企業戰略是企業經濟行為的綱領，描述了企業在目標市場中如何進行競爭。企業戰略激進程度不同，意味著企業經營模式、組織結構、治理環境等多方面的不同。在企業尋求外部融資時，這些特點將會影響利益相關者對企業盈利能力、償債能力的綜合判斷，進而影響其可獲得的融資額度。近年來，企業戰略對財務實踐的影響逐漸受到關注，但企業戰略作為影響融資約束的一個可能因子，還未引起學者的關注。本文試圖從信息不對稱和代理成本的角度，研究企業戰略激進程度與融資約束的關系，進一步考察機構投資者在企業戰略和融資約束兩者間的中介作用。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Chat t erj ee和W em erf eh（1991）從資產專用性角度出發，探討了多元化戰略與融資方式的關系。他們認為資產專用性高的公司傾向于向相關領域擴張，而其專用性資產對債權人來講抵押價值低，因此實行相關多元化戰略的公司傾向于股權融資；相反，實行非相關多元化戰略的公司傾向于進行債權融資。OBri en P C（2010）通過問卷調查法研究了激進型企業與穩健型企業在內控環境上的差異，主要包括：第一，戰略穩健的企業具有規范的會計控制流程，因而其內控系統較為穩定；戰略激進的企業更傾向于非正式溝通流程，并且會經常改變其內控系統以適應新的市場環境。第二，進攻型企業預算控制程度較低，雖然有學者認為寬松的預算控制系統才能提升企業創新的速度，但OBrienPC發現這樣的企業經營業績（ROI）其實并不高。Bentleyetal.（2013）也從內控的角度研究了戰略激進程度與財務違規行為的關系。他們認為，進攻型企業具有快速增長以及獲得更多資金支持的需求，更有動機進行財務造假；而其復雜的組織機構、松散的內控機制、管理層更換頻繁的特征為正為財務造假動機提供了合適的機會。因此，進攻型企業的財務違規行為更多，需要審計師投入更多的精力去發現問題，降低審計風險。

（二）國內文獻 古志輝（2004）認為，企業在產品市場上的橫向擴張取決于能否獲得成本優勢，而債務融資的低成本特點無疑間接降低了產品的生產成本。因此，橫向一體化戰略下，企業負債水平較高。對于采用縱向一體化戰略的企業，為了保持商業合作的持續性，傾向于降低債務帶來的破產風險，因而會采取股權融資方式。楊廣清、羅艷、葉繼創（2014）等支持了縱向一體化與融資結構（負債率）的負相關關系，更進一步地，他們將行業周期劃分為發展期、成長期、成熟期、衰退期，發現行業發展期和行業成長期，企業相對更偏好股權融資，行業成熟期和行業衰退期的我國企業在國家產業政策扶持下，可能更易獲得債務融資。盛丹和王永進（2014）指出企業與上下游企業通過長期的業務往來，可以降低彼此之間的信息不對稱程度，便于利用這種信用關系取得商業信貸或提供擔保；企業加入商業協會，建立多邊企業關系，可以加強信息的相互傳遞，也可利用協會內企業聯保獲得無抵押的銀行貸款。進一步，他們利用企業是否加入商業協會、供貨商合作期限、最大供貨商供貨比例度量企業間關系，驗證了良好的企業關系能夠降低融資約束的觀點。鄧可斌和曾海艦（2014）的研究表明，這種小規模效應在我國并不存在。鄭江淮等（2001）認為，國家股比重較高的公司（大于50%），在銀行貸款方面受到的限制較少，但由于其經營業績不理想、股本擴張能力較弱，投資者對其價值評估不高，因而在證券市場上受到的融資約束較。

三、理論分析與假設

（一）企業戰略與融資約束 從信息不對稱與融資約束的角度來看，信息不對稱程度越高，融資約束越大。進攻型企業的信息不對稱程度高于防御型企業，主要因為：第一，進攻型企業敢于行動，其投資行為不依賴于對項目的詳細規劃，防御型企業則傾向于對項目進行詳盡的信息收集和盡職調查。因而，防御型企業能提供給外部投資者更詳實的投資信息。第二，進攻型企業通過不斷開發新產品、開拓新市場來獲得競爭優勢，研發支出較高。研發支出資本化和費用化劃分存在較大的主觀性，使得外部人難以了解最為真實的研發情況，信息不對稱程度高。例如，研發費用是重要的信息不對稱和內部人收益的來源，在研發支出較為集中的企業里，內部人在預算變更等方面占有更有信息優勢，從而獲取大量的內部人收益。第三，業務結構相對簡單的企業，外部機構更容易掌握其經營狀況、判斷其未來增長可能性，從而降低企業與外部投資者之間的信息不對稱和交易摩擦。對于進攻型企業來說，為了支持其豐富的產品線和多元化的市場需求，他們設有多個下屬層級。相比而言，防御型企業集中關注某幾類產品和服務、業務結構簡單，因此外部機構更容易判斷其經營現狀和前景，信息不對稱程度低。第四，進攻型企業執行分散的內控機制，對預算制定、財務流程等管控不嚴，防御型企業則與之相反。前人研究表明，良好嚴明的內部控制能夠提高企業信息質量、降低信息不對稱程度，從而降低代理成本，便于外部投資者做出合理的投資決策。從企業風險與融資約束的角度來看，企業風險越高，越難獲得外部融資。已有研究表明，進攻型戰略是一種風險導向型戰略，因不斷開發新產品、開拓新市場，表現出增長迅速但波動較大、組織結構不穩定、內控機制分散等風險特點。防御型戰略是一種風險規避導向型戰略，強調提供特定品種的產品與服務，表現出增長緩慢且波動較小、組織結構簡單且穩定、管控體系集中且高效等特點。而企業的風險水平會影響其融資行為，高風險的企業由于經營波動較大，潛在的違約風險較高，銀行會減少對其發放長期貸款。進一步地，銀行可能設置更高的貸款標準，使高風險企業難以直接獲得貸款。

前人研究表明，企業戰略不同，其融資需求存在顯著差異。進攻型企業通常需要更多的研發投入不斷開發新產品、更多的營銷費用不斷拓展新市場，因此融資需求比防御型企業更高。面對大量和多頻次的融資需求，進攻型企業陷入融資約束的可能性也更大。綜上所述，與防御型企業相比：進攻型企業因風險水平較高，面臨更高的融資門檻；因組織和盈利穩定性差，導致信息不對稱程度更高；因企業成長擴張，具有更大的融資需求。上述原因加劇了進攻型企業融資約束困境。因此，本文提出以下假設：

假設1：相比于防御型企業，進攻型企業融資約束程度更高，戰略激進程度與融資約束呈正相關

（二）企業戰略、融資約束和機構投資者持股 本文在假設1的論述中指出，采取進攻型戰略的企業，具有不斷開發新產品、開拓新市場、組織結構不穩定且內控機制分散的特點。因而，其信息不對稱程度和代理成本更高，受到的融資約束也更顯著。近年來，隨著機構投資者持股比例的上升，其信息傳遞作用和公司治理作用對提升資本市場效率、緩解企業融資約束產生了重要的影響。

一方面，機構投資者具有專業的分析師團隊，能夠以較低的成本獲取有用信息，他們尤其會關注那些自身重倉持有的股票。對于公開信息（尤其是財務信息），機構投資者有較其他投資者更專業的解釋能力，從而將公開信息更好地反映到市場價格中去。對于一些非公開信息，公司愿意與大型機構進行溝通，彌補其公開披露的不足；同時，機構投資者也能主動從管理層處獲得的部分非公開信息，并將其傳遞給利益相關者。與采取防御型戰略的企業相比，進攻型企業信息不對稱程度更高。對于進攻型企業，如果機構投資者持股比例較高，為了維護自身利益，他們將有動機進行信息挖掘、處理，如：了解新產品研發的真實進展、預測新進入市場的增長潛力、梳理組織結構及其變化等，并直接或間接地將這些信息傳遞給其他利益主體，降低企業與投資者之間的信息不對稱程度，從而緩解企業面臨的融資約束。另一方面，隨著機構投資者股權集中度的提高，傳統的“用腳投票”原則帶來的流動性成本隨之增加：進一步地，當持股比例達到一定程度時，機構投資者作為股東的話語權也隨之加強，大大提升了其參與到公司治理的能力。美國機構投資者積極行使股東權利的標志性事件是Cal PERS3為反對美國石油公司Taxaco高溢價回購公司股份的行為，于1984年發動的股東權利運動。第二年，Cal PERS便籌備成立了機構投資者委員會，倡導機構投資者維護自身權利，積極“用手投票”。與此同時，英國機構投資者發揮股東積極主義作用的范圍也在不斷擴大，并形成一系列政策：股份回購、財務信息披露、研發費用披露、與審計人員間非審計關系的披露、內部交易、董事會構成等方面。我國的機構投資者起步雖晚，也已發揮了積極的公司治理作用，例如：機構投資者持股降低企業資金被關聯方占用的程度、抑制了企業盈余管理行為、顯著改善了企業績效。上述研究表明，與傳統的認知不同，我國的機構投資者不是消極被動的公司股東，而是積極的謀士，監督并影響了公司的運營決策。

采取進攻型戰略的企業，由于組織結構不穩定、內控機制較為分散的特點，信息不對稱程度更高，股東與管理層之間的代理問題也更為明顯。如前所述，為了維護自身利益，機構投資者開始積極行使股東權利，包括：第一，股東大會表決權。雖然機構投資者不參與公司的日常經營，但對于公司重要事項能夠行使表決權，這是最常見的參與方式之一。例如，他們有權反對公司頻繁更改內部機制的行為，且持股比例越高，影響力越大。第二，爭奪委托投票權。機構投資者征集中小股東投票權以加強對公司決策的影響力，是其參與公司治理的又一重要途徑。第三，提交股東議案。機構投資者持股比例的提高，增加了其議案在股東大會通過的可能。第四，私下協商。提交議案耗費的時間成本較高，而與管理層保持溝通、建立合作的方式逐漸盛行。例如，機構投資者可向管理層建議增加下屬機構的信息披露程度、改進對下屬機構的管理方式等，緩解各層級機構與總部之間的代理問題。因此，本文預期機構投資者的積極主義行為能夠改善進攻型企業的公司治理環境，從而降低其信息不對稱程度和代理成本，緩解融資約束。綜合機構投資者的信息傳遞作用和公司治理作用，本文提出以下假設：

假設2：機構投資者持股能夠緩解因戰略激進帶來的融資約束

眾多文獻表明，不同的機構投資者的信息傳遞效果和公司治理效果存在顯著的差異。交易型投資者是指那些以頻繁買賣賺取價差為目的、持股比例小、持股期限短的機構投資者；穩定型投資者是指那些以發現企業價值為目的、持股比例大、持股期限長的機構投資者。這兩類投資者對管理層監督的積極性不同，穩定型投資者持股比例大，監督管理層的動機強烈；他們持股時間長，也能對企業有更多了解，監督管理層的能力更高。相比之下，交易型機構投資者不具備這樣的動機和能力。因此，本文認為穩定型投資者能更好地傳遞有用信息、完善公司治理，并提出以下假設：

假設3：穩定型機構投資者持股能夠緩解因戰略激進帶來的融資約束，交易型投資者的緩解作用不顯著

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取2007-2014年我國A股市場上市公司為研究樣本，主要原因包括：第一，2006年2月，國家財政部出臺新的《企業會計準則》，調整了固定資產、無形資產等與本研究密切相關的變量的會計計量，該研究區間保證了企業各年度會計計量的一致性；第二，受2008年金融危機的影響，企業外部融資難度增加，機構投資者的信息傳遞效應和治理效應也更加明顯，因此本文保留了金融危機期間的數據樣本。此外，本文對研究樣本做以下處理：按照慣例剔除金融行業上市公司樣本；剔除1PC當年的上市公司樣本；剔除財務杠桿小于0的異常樣本；剔除相關變量有數據缺失的樣本；為了避免極端值造成的影響，本文對所有連續變量進行雙側1%的wi nsori ze處理。經過以上處理，本文共得到8128個“公司-年度”樣本觀測值。本文所有財務數據均來源于CSM AR“中國財務報表數據庫”，十大股東數據來源于CSSM AR“十大股東文件”，機構投資者持股數據來源于RESSET金融研究數據庫，前十大股東中機構投資者分類情況由手工計算得出。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。融資約束，本文以Zi ngal es L（2004）的現金-現金敏感流模型度量融資約束，Zi ngal es L（2004）認為，受到外部融資約束的公司，表現出現金持有的預防動機，通常會從營業現金流中提取充足的現金儲備，表現出更高水平的現金-現金流敏感度。

（2）解釋變量。企業戰略，對于企業戰略的度量，本文參照Bent l ey（2013）等研究，從企業的六個方面出發，構建離散變量度量企業戰略。這六個方面包括：研發新產品的傾向、產品生產和服務提供的效率、企業成長及投資機會、是否專注營銷新產品、組織持續性、組織對于技術有效性的承諾，分別用以下六個指標代替：

研發支出/銷售收入：進攻型企業追求創新，研發支出水平高；

員工人數/銷售收入：進攻型公司對效率的要求較低，創造一單位銷售額所需的員工更多；

銷售收入歷史增長率：進攻型公司成長性強，銷售收入歷史增長率能夠度量公司成長性；

（銷售費用＋管理費用）/銷售收入：進攻型公司投入大量的銷售費用和管理費用，用于進軍新市場；

員工總數標準差：Bent l ey（2013）利用員工波動性度量組織穩定性，進攻型公司員工波動性較大，進而組織穩定性較差；

固定資產/總資產：進攻型企業通常為人才密集型，防御型企業通常資本密集型，因而進攻型企業固定資產占總資產的比重較低。

參照Bent l ey的研究，本文將所有變量按照過去五年移動平均值計算。對于前五個變量，將每一個年度-行業觀測值從小到大排序后，平均分為五組。均值最小的組賦值0分，第二小的組賦值1分，依次賦值，最大為4分；對于員工總數標準差這一變量分組方式相反，最小的組賦值4分，最大的組賦值0分。對于每一個公司-年度觀測值，將六個指標的分組得分相加，得到企業戰略度量變量St r，取值范圍0～24分。St r值越大，代表企業戰略越激進，St r值越小，代表企業戰略越保守。

（3）調節變量.機構投資者異質性，參照牛建波等（2013）及李爭光等（2015）對于機構投資者異質性的研究，本文將機構投資者劃分為穩定型和交易型兩種，具體劃分方法如下：

其中，INi，t表示機構投資者在t年持有公司i的股份比例，Std（INi，t）表示機構投資者近三年持有公司i股份比例的標準差，SDi，t表示機構投資者在第t年持有i公司的股份比例與前三年持股標準差的比值。在此基礎上，本文計算了第t年行業j的SDi，t中位數Medianj，t（SDj，t）。若SDi，t大于等于所在行業的Medianj，t（SDj，t），則設置變量Stable為1，判斷為穩定型投資者，否則為交易型投資者。

（三）模型構建本文參照ZingalesL（2004）的現金-現金流敏感模型，構建本文所需模型。模型1至3分別對應假設1、假設2、假設3。

其中，△Cash為現金及現金等價物凈增加額與資產總額之比；CF為經營活動現金凈流量與資產總額之比；β1為現金-現金流敏感系數，該系數越大，表示融資約束程度越高。Year為時間虛擬變量，共設7個；Ind為行業虛擬變量，共設19個，其他變量定義及度量參見表1。

表1 變量定義表

五、實證分析

（一）描述性統計 本文對模型中涉及的主要變量進行了描述性統計，結果如表2所示：企業戰略St r的均值、中位數分別為11.935和12.000，標準差為3.688，表明我國上市公司多采用分析型戰略，但不同公司之間戰略的差異較大。現金持有量△Cash的均值為0.012，最小值和最大值分別為-0.255、0.613，表明研究期間內，上市公司整體上保持了一定的現金持有，部分公司現金留存水平較高。成長性Q的均值為1.858，表明我國上市公司具有較多的成長機會。短期債務增加△SD的均值為0.035，營運資本支出△NW C和投資支出Exp的平均值分別為0.023和0.051，表明企業利用短期資金支持其投資機會有一定的困難，這可能是他們注重留存現金的一個重要原因。從上述各指標的標準差來看，不同公司面臨困難的程度有所不同，因而各公司之間的現金持有水平也存在較大的差異。

表2 描述性統計

（二）相關性分析 由表3結果可知，現金持有量ΔCash與現金流量CF1在1%水平上顯著為負，現金持有量ΔCash與戰略激進程度St r在5%水平上顯著正相關。此外，ΔCash與公司規模Si ze、凈運營資本變動以及投資支出在1%水平上負相關。

（三）回歸分析

（1）企業戰略與融資約束。本文首先利用Zi ngal es L（2004）的現金-現金流敏感模型檢驗了我國上市公司的融資約束情況。如表4中結果（1）所示，經營現金凈流量CF1的系數為0.321，在1%的水平上顯著，表明融資約束現象在我國上市公司中比較普遍。其次，本文在現金-現金流敏感模型基礎上，利用Bent l ey（2013）的戰略度量方法分析了企業戰略與融資約束之間的關系。如表4中結果（2）所示，CF1的系數為0.260，在1%的水平上顯著，CF1與戰略變量St r的交叉項系數為0.005，在5%的水平上顯著為正，表明企業戰略不同，其受到的融資約束程度也不同，戰略越激進，融資約束程度越高，本文的假設1得到了證實。

表3 相關性分析

表4 企業戰略與融資約束

（2）企業戰略、融資約束與機構投資者。為了證明假設2和假設3，本文對模型3和模型4進行了回歸，結果如表5所示。首先，結果（1）匯報了模型3的回歸情況。其中，CF1的系數為0.231，CF1*St r的系數為0.09，CF1*St r*Ins的系數為-0. 028（顯著性水平分別為1%、1%和5%），該結果仍然表明戰略越激進，融資約束程度越高，但同時，機構投資者的加入顯著緩解了由于戰略激進而帶來的融資約束，假設2得到了驗證。

其次，本文參照牛建波等（2013）、李爭光等（2015）對于機構投資者異質性的研究，將機構投資者分為穩定型和交易型兩組，檢驗在兩類不同的機構投資者中，企業戰略對融資約束的影響是否有差異。結果（2）匯報了穩定型機構投資者組的回歸情況：CF1的系數在1%的水平上顯著為正，CF1*St r的系數雖然為正但并不顯著，表明穩定型機構投資者緩解了由于戰略激進帶來的融資約束。結果（3）匯報了交易型機構投資者組的回歸情況：CF1的系數和CF1*St r的系數分別為0.222和0.009，且均在1%的水平上顯著，不能表明交易型機構投資者緩解了由于戰略激進給企業帶來的融資約束，本文的假設3得到了驗證。

表5 企業戰略、融資約束與機構投資者

六、結論

本文得到如下結論：第一，我國A股上市公司整體上存在不同程度的融資約束問題，而企業戰略是影響融資約束的一個重要因素。戰略激進的企業，傾向于不斷開發新產品、新市場，表現出增長不確定性大、組織結構分散、內控機制更改頻繁等特點，其信息不對稱程度較高、內部治理環境欠佳，因而受到的融資約束也較大。第二，隨著機構投資者持股比例的增加，過去單純“用腳投票”的成本不斷擴大，為了更好地維護自身利益，機構投資者開始積極發揮信息傳遞作用和公司治理作用，顯著降低了由于戰略激進給企業帶來的融資約束。第三，不同機構投資者持股的目的有所不同，穩定型機構投資者持股比例高、持有期限長，監督管理層的動機更強，能夠顯著緩解由于戰略激進帶來的融資約束；而交易型投資者持股比例低、持有期限短、交易較為頻繁，未能證明其對融資約束具有緩解作用。

未來可從以下幾個方面展開進一步的研究：第一，國內關于企業戰略與財務行為的研究雖然較少，但企業戰略對公司財務實踐的影響己可見一斑。然而，目前度量戰略的方法還比較少，如能在Bent l ey（2013）的基礎上進一步完善，企業戰略與財務、會計等領域的交叉研究將得到極大的拓展。第二，如本文研究局限性中提到，本文在研究機構投資者異質性時，未考慮機構投資者是否與上市公司存在商業關系。機構投資者與上市公司存在某些業務關系，有可能影響其信息傳遞效應和公司治理效應的發揮，因此無論是單獨研究壓力敏感型和壓力抑制型機構投資者，還是在穩定型、交易型投資者下做進一步的區分，都能豐富本文的研究結果。最后，本文考慮的融資是傳統意義上的融資，如發行債券、銀行貸款等。事實上，商業信用、應付賬款、預收賬款等也是企業可靈活運用的融資方式，企業戰略的不同，是否會引起這幾類融資情況的變化是未來值得探討的幾個方面。

*本文系2016年度西安市社會科學規劃基金項目“西安市文化養老PPP模式合作伙伴選擇研究”（項目編號: 16XF10）的階段性研究成果。

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（編輯 彭文喜）