光明乳業股權激勵路徑研究

陜西財經職業技術學院何宏波

光明乳業股權激勵路徑研究

陜西財經職業技術學院何宏波

光明乳業在2010年重構股權激勵路徑之后，實現了企業經營業績的持續性上升。本文通過概述股權激勵理論，對股權激勵的概念進行界定，并詳細分析股票期權、限制性股票、股票增值權和虛擬股票等四種股權激勵實現路徑；然后，從上市激勵企業的數量、性質、行業分布、激勵比例和企業激勵路徑等方面對A股上市公司股權激勵路徑現狀進行分析；最后，從主營業務結構、股權激勵路徑構建、股權激勵效應和股權激勵路徑的局限等方面詳細分析光明乳業的股權激勵路徑，并提出相關完善建議。

光明乳業 股權激勵 路徑研究

一、理論基礎

（一）股權激勵的概念股權激勵是公司對高級管理人員或者公司的其他員工所推行的一種長期的激勵機制。該機制執行中，若被激勵的對象完成承諾既定業績目標，公司則兌現其股權激勵的承諾。被激勵者股權激勵有如下兩個方面：（1）被激勵者可以在完成目標后得到公司股票；（2）若公司的股票價格呈現上升趨勢，那么購買股票的公司員工就可以通過股票而獲得收益。作為一種長效激勵制度，它可以鼓勵員工，因為收入的增長通過股票價格實時反映出來，相比于獎金和薪酬，無疑具有更大動力，而且如果被激勵者沒有完成設定的目標或者離開了公司，那么股權激勵就作廢，如此股權激勵還可以有利于穩定公司的員工團隊。

（二）股權激勵實現路徑股權激勵實現路徑可根據激勵股票的行權條件、買賣限制、激勵方式及股票屬性等特征總結為股票期權、限制性股票、股票增值權和虛擬股票四種路徑（郝郁，2014），具體如下：

（1）股票期權路徑。股票期權路徑在被激勵者完成設定目標的背景下，賦予其股票購買與否的自由權選擇，即若被激勵者在指定時間完成公司預先設定的業績目標，則可根據事先激勵合同預定的執行價格購買不超過規定限額的公司股票。被激勵者因個人投資意愿等因素，可放棄該激勵股票的購買權利。

（2）限制性股票路徑。限制性股票路徑事先授予被激勵者一定數量的公司股票，但在激勵合同簽訂時期內不允許該股票出售，當被激勵者在約定時間內成功完成合同事先預定的公司業績目標以使該股票價格上升，此時該股票限制交易約束解除，被激勵者即可從該股票出售中獲取超額收益。

（3）股票增值權路徑。股票增值權路徑是事先免費賦予被激勵者一定的象征性股票獲取權，即被激勵者事先不需要對激勵股票進行實質性資本支出，當被激勵者在約定時間內成功完成合同事先預定的公司業績目標以使該股票價格上升，被激勵者可根據事先約定的增值權股票數量獲取股票上漲帶來的收益總額。

（4）虛擬股票路徑。虛擬股票路徑是給被激勵者一定數量的非實質性股票，被激勵者不享有該股票所對應的表決權，但是可以根據以公司股價所反映出的被激勵者業績以給予其相應的股價上漲收益和分紅權。由于該股票非實質性存在，故被激勵者無法轉讓與拋售，本質上只是一種管理層獎金激勵計算方案，在被激勵者離職后，該股票也隨之注銷。

二、A股上市公司股權激勵路徑現狀分析

（一）上市企業數量從A股披露的股權激勵方案信息顯示，上市公司數量隨其激勵路徑日益完善呈逐年遞增趨勢。截至2014年底，我國A股市場已披露股權激勵方案計劃企業共682家，其中2014年就有154家。由圖1可知，2006～2014年，我國A股股權激勵方案披露上市公司年度新增額總體呈上升趨勢，從2006年的44家增漲到2014年的154家，增漲了3.5倍，說明股權激勵方式正日益被上市公司所接受并成為其解決委托代理問題的有效方式。2009年之前，年度新增股權激勵方案披露公司數量波動較大，其中2006年為44家，2007年降至15家，2008年又上升為68家，2009年下降為19家，這說明2010年之前的上市公司的公司治理制度仍不夠完善，其股權激勵尚未構建有效路徑，故在有效激勵方式選擇方面搖擺不定。2010年開始，披露股權激勵方案的上市公司數量持續增加，從2010年開始的66家持續上升到2014年的154家，這說明隨著我國資本市場日益成熟，上市企業的股權激勵路徑構建也日趨完善，故選擇股權激勵方式解決委托代理問題的企業持續增加。

圖1 2006～2014年A股上市公司年度新增披露股權激勵公司數量

（二）企業性質民營企業更傾向于選擇股權激勵方式解決委托代理問題。截至2014年12月31日A股市場披露股權激勵計劃公司的數據中，在本文選擇的共590家激勵制度披露完善的企業中，中小板公司有236家，其數量占了整個中小板上市公司數量的18.95%，創業板有89家，在創業板上市公司的數量中占了16.67%。主板市場中，上海主板有198家，深圳有87家，這兩個分別占了主板市場的9.7%和8.9%。在2013年實施股權激勵計劃的公司中，民營企業占了91%，其比例遠遠高出了國有上市公司。中小板和創業板的公司數量一樣，皆有111家，合計占了當年公布股權激勵計劃公司數量的77%。從這些比例結構來看，國有企業更多的承擔國家經濟命脈控制及社會資源配置的功能性作用，故對其管理層的激勵不能局限于企業經營利潤，而且國有企業股權持有者屬性也存在嚴格限制，故國有企業采用股權激勵方式比例不高。而民營企業的性質則是為了企業利潤最大化，故可以依據企業經營利潤對其管理層進行股權激勵，所以以民營性質為主的中小板和創業板上市企業更愿意實施股權激勵計劃。

（三）行業分布股權激勵集中于人才依賴度高的企業。從2009和2014兩年的實施股權激勵企業行業分布數據可看出，股權激勵方式更受人才依賴度高的企業青睞，具體而言，2009年間，制造業公司公布股權激勵計劃的數量占公司總數的58%，其中，機械類企業占34%，電子類企業占16%，醫藥企業占12%。其次是信息技術類公司，占該類公司總數的17%。由于這些企業的核心競爭力在于創新，其對于人才的依賴性比較強，因此這些公司更愿意實施股權激勵計劃來激勵人才、留住人才。2013年公布股權激勵計劃的公司中，醫藥行業有24家，占了總數的15.69%，電子行業有19家，比例達到12.42%，機械行業和電子元件行業都各15家，分別占總數的9.80%，化工行業12家，占總數的7.84%。排名前五的企業數量達到了85家，占當年實施股權激勵計劃公司數量的半數以上，占了55.56%，這既反映出人才密集型企業對人才資源的依賴度，更說明構建有效的股權激勵路徑對企業實施有效人才管理有顯著作用。

（四）激勵比例大多數上市公司股權激勵比例保持在1%-5%之間。由表1可知，在各激勵比例階段中，1%-3%激勵比例企業占比最多，占所有激勵企業的47%；其次是3% -5%的激勵比例，該比例區間企業占比31%。鑒于我國國有企業第一次實行股權激勵不得超出股本1%的規定，故選擇這兩個比例區間的皆為民營企業。這說明我國的民營企業大量選擇低激勵比例區間，也充分表明民營企業鑒于家族治理模式，其股權制度仍未放開，其所有者管理層侵占其股權存在防范，這仍有待我國的公司治理制度的進一步完善來改變這一現狀。

筆者基于重力異常反演研究的基礎上，對與概率成像技術進行設置模型，給予MATLAB程序將其實現，該成像算法具有方法簡單，位場分離后異常概率成像分辨率高，抗噪性能強等特點。主要總結一下四個方面。

（五）激勵路徑我國上市公司多采用限制性股票路徑構建股權激勵體系。由表2可以看出，我國上市公司多采用限制性股票和股票期權這兩條路徑實現股權激勵。具體而言，選擇限制性股票激勵路徑的企業占總數的44%，這說明我國民營企業的公司治理仍以家族控制為主，不愿意以流動性股票作為期權激勵職業經理人，而更傾向于報酬性支付。股票期權模式為35%，該模式是下降最快的部分，2012～2013年間該比例就由原來的69%下降至35%，而且有進一步下降的趨勢，這說明職業經理人依靠業績換股權以控制企業的路徑已日益封閉。其他類型方面多是限制性股票和股票期權兩種路徑的結合，這在一定程度上結合了二者優勢，既有限制性特征以保證公司所有者的控制權，又以期權形式有效實現對職業經理人的激勵，并且有效規避了股市波動所致的市場風險。

表1 各激勵比例階段企業比重表

表2 上市公司股權激勵路徑選擇比重表

三、光明乳業股權激勵路徑分析

光明是我國目前規模最大的乳制品生產及銷售一體化企業之一，其業務涉獵廣泛，包括乳牛飼養、乳制品研發、奶制品營銷、奶制衍生產品制造及保健品開發等各方面，并且配套了自主運營的完善物流配送體系。具體由表3可知，光明90.06%的主營收入和97.31%的主營利潤來自于乳制品制造業；其次，7.96%的主營收入和0.73%的利潤來自于牧業，這說明光明是一家乳制品制造占絕對主導的企業。同時，其利潤主要來自液態奶的生產及銷售，占其主營利潤比例的88.17%。其生產地在上海，上海本地市場也為其創造了25.83%的主營業務收入，上海以外的國內市場收入占其主營業務收入的60.39%，說明其發展仍以國內市場為支撐。

表3 光明主營業務構成分析

（一）光明股權激勵路徑分析

（1）光明股權激勵背景。2002年光明上市后，為了提高主營業務收入，相繼對小型乳制品制造企業進行了一輪收購，然而卻因為短時間內收購，企業的經營業績不佳而出現了主營業務的下降。2004年，光明曾推行過一次股權激勵計劃，但此次計劃由于路徑構建偏差，使其管理層激勵與過去業績掛鉤（見表4），而非將來的財務狀況，這不僅未使股權激勵政策起到業績提升的效果，反而影響了企業員工積極性而使其業績出現下滑。2006年，光明“回爐奶”事件曝光使其遭遇重大市場信譽危機，而同行企業也趁機引進光明的人才，截至2008年這短短兩年間，其遭遇了80%的人才流失。因此，光明準備構建一套行之有效的股權激勵路徑吸引人才加入以提高企業業績（李俠等，2012）。

表4 2002年光明股權激勵路徑

（2）光明股權激勵路徑構建。2010年1月20日，光明制定的限制性股票激勵計劃首次發布，在經過兩次修改后經上海市國資委批準。2010年6月17日中國證監會通過批準。其方案規定了2010年9月27日為該計劃的授予日，激勵對象為公司高管，實現形式為定向增發。2010年10月19日，光明發布了限制性股票授予完成的公告。

此次激勵路徑相比較于2004年的激勵路程更加清晰、明確。具體表現在激勵方式上改為限制性股票，明確了以未來業績表現為激勵標的，而不是之前以提取管理層基金以過去年度激勵為理由變相給管理層發獎金。在激勵對象上覆蓋面更廣，包括了公司中層管理人員、子公司高管以及對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心營銷、技術和管理骨干等共計105人，不僅在數量上由4人變為105人，更在人員構成中增加了諸多業務骨干及中層管理者，充分調動了員工的積極性。更重要的是這次激勵計劃提前簽定了解鎖期以及解鎖條件，一是第2010年、2011年營業總收入分別不低于94.80億和113.76億，凈利潤分別不低于1.90億和2.28億，凈資產收益率不低于8%，扣除非經常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于85%（第一解鎖期）；二是2012年營業總收入不低于136.51億，凈利潤不低于2.73億，凈資產收益率不低于8%，扣除非經常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于85%（第二解鎖期）；三是2013年營業總收入不低于158.42億，凈利潤不低于3.71億，凈資產收益率不低于8%，扣除非經常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于85%（第三解鎖期）。這三個解鎖期及解鎖條件的設定給予此次股權激勵路徑以真正的激勵時效，激勵公司管理層及業務骨干在未來經營中不斷提升績效以達到限制性股權的解鎖條件。

表5 2010年光明股權激勵路徑

圖2 2007～2015年光明基本每股收益變動趨勢圖

圖3 2007～2015年光明基本每股未分配利潤變動趨勢圖

2010年后，光明盈利能力改善顯著。光明的營業收入（見圖4）從2010年開始呈顯著上漲趨勢，由2010年的95.7億增長到2015年的194億，其中2014年達到了207億的最高值，而2010年之前基本處于82億元以下，2008年甚至達到73.6億元的最低值。毛利潤方面，2010年之后，光明的毛利潤也呈顯著遞增趨勢，2015年其毛利潤達69.0億元，是2007年的2.67倍。這充分說明光明有效股權激勵路徑的構建為其自身帶來了更多利潤，也提高了其在市場的競爭力。

（三）光明股權激勵路徑的局限

圖4 2007～2015年光明營業收入變動趨勢圖

圖5 2007～2015年光明營業收入變動趨勢圖

（1）偏低的授予價格存在股東謀利嫌疑。《股權激勵有關事項備忘錄1號》中明確規定了上市公司授予的限制性股票的“發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%”。光明的限制性股票授予價格為4.70元/股，符合《股權激勵有關事項備忘錄1號》中的規定。但此價格遠低于實時股價，因此引起了大多中小股東的質疑，一些中小股東認為較低的授予價格是為激勵對象謀取不正當福利，進而損害了大多中小股東的實際利益（夏翀，2013）

（2）解鎖條件過于苛刻。光明股權激勵方案的解鎖條件尤為苛刻，所以想要取得限制性股票的行權是比較困難的；該方案選取了營業總收人、凈利潤、凈資產收益率和扣除非經常性損益的凈利潤占比作為考核指標，與此同時還要求考核指標均不得低于同期行業平均水平。由2006～2009年光明的經營業績判斷，被激勵者若要要達到解鎖條件，必須在4年內使光明的營業總收入增長至少200%。所以，光明實施的限制性股票的授予價格看起來回報數量大，但結合其解鎖條件難度來看，也有可能會影響被激勵者的積極性（王聰，2014）。

（3）存在盈余管理行為。光明存在利用資產減值損失和長期待攤費用兩個科目進行盈余管理以達到解鎖條件的行為。光明2008年前后的資產減值損失存在明顯的不穩定性。具體而言，2008年度資產減值損失達7967萬元，較以前年度出現大幅提高。然而2009年2010年的資產減值損失分別為4128萬元和2151萬，兩者合計都不及2008年的計提額，這使光明2008年之后的利潤存在利用資產減值損失操控的可能。光明有可能在2008年過高計提資產減值準備以提高當期費用值來降低當期利潤，從而在股權激勵方案推出以后便于達到解鎖條件。此外，光明還存在利用股權激勵費用的分攤期間設定以進行盈余管理的行為。具體而言，光明在等待期內攤銷的股權激勵費用約為3835萬元，2010～2013這四年度的攤銷費用分別是1438萬元、1438萬元、671萬元和288萬元，然而，從其2010年年報所報告的實際攤銷股權激勵成本僅338.8027萬元中可看出光明存在前期減少股權激勵分攤費用以提高短期利潤來達到解鎖條件的行為（沈小燕等，2015）。

四、結論與建議

（一）加快我國股票期權市場建設我國股權激勵有效路徑的構建必須依托于理性資本市場的大環境，所以政府必須完善資本市場治理規范防止過度投機、內幕交易、操縱市場和欺詐等行為對資本市場的不良影響，并進一步完善上市公司注冊制改革及信息披露質量監管，使股票期權在一個更加理性的市場化環境中發揮激勵作用。

（二）加快職業經理人市場建設及流動股權激勵規則的本質是在職業經理人市場形成有效競爭，以經理人的經營業績為標準對其進行薪水評定。所以，加快職業經理人市場建設及流動能夠有效促進上市公司選擇合適的職業經理人進行本企業建設，也能通過市場力量對職業經理人的內部信息優勢進行有效約束，以限制其逆向選擇行為。

（三）完善多要素公司治理框架光明的股權激勵路徑確實讓我們看到了激勵對解決公司治理中委托代理問題的重要性，但公司治理需要一個多要素的公司治理框架，需要從公司架構、股權組成及權重分配等各方面形成監督與激勵并進的多要素治理框架，而不是僅局限于激勵方式。

（四）建立科學的業績評價體系光明將解鎖條件與報表財務指標有機結合，使被激勵者產生了盈余管理的動機并最終導致激勵失效。因此，在職業經理人業績評價方面可以引入EVA價值評價體系等多重指標，并且在整個行業宏觀發展環境背景下做出有效業績評價，以求對經理人工作業績的評價達到長期與短期、微觀與宏觀的同步。

［1］李增泉：《激勵機制與企業績效一項基于上市公司的實證研究》，《會計研究》2000年第1期。

［2］郝郁：《我國上市公司股權激勵問題研究》，《現代商業》2014年第27期。

［3］李俠、沈小燕：《股權激勵與投資行為:以光明乳業為例》，《會計與經濟研究》2012年第26期。

［4］夏翀：《光明乳業股權激勵案例研究》華中科技大學2013年碩士學位論文。

［5］王聰：《光明乳業股權激勵實施效果研究》河南大學2015年碩士學位論文。

［6］沈小燕、王娜：《股權激勵契約與盈余管理行為:以光明乳業限制性股票為例》，《蘇州大學學報（哲學社會科學版）》2015年第5期。

（編輯章迪）