無剛性兌付情況下企業債券違約防范
——以東北特鋼債券違約為例

中南財經政法大學會計學院李陽藍

無剛性兌付情況下企業債券違約防范
——以東北特鋼債券違約為例

中南財經政法大學會計學院李陽藍

長期以來，我國債券市場保持穩定發展的態勢，發行債券若到期即使無法歸還也能靠政府或銀行的剛性兌付按時還本付息，對于國有企業發行債券更是如此。然而，東北特鋼自今年3月以來出現了連續9只債券違約事件，違約金額高達近58億。最終，資不抵債的東北特鋼只能進行破產重整。此事件在我國債券市場上掀起軒然大波。本文將通過梳理東北特鋼債券違約案例的一系列情況，從剛性兌付的視角切入，探討企業如何依靠自身避免債券違約。

債券違約 剛性兌付 東北特鋼

一、剛性兌付與債務違約

（一）剛性兌付概述剛性兌付常被運用在信托等理財產品中，投資者買入高風險、高收益理財產品時總有銀行或者信托公司作為最后的兜底，即投資者的損失全部由銀行及信托公司承擔。國有企業也可以將政府作為靠山，當流動資金周轉不靈時，依靠政府補助等形式完成還本付息，這已然成為行規。而剛性兌付在國外債券市場并不會較多地被運用。實際上，國外債券違約事件并不在少數，據穆迪投資服務公司的違約數據統計顯示，1970～2007年間美國有54起市政債券違約，這些發行的債券并不會由銀行或政府救濟兜底。作為成熟的債券市場，發債企業多依靠自身盈利和資金周轉去償還債務，以構成一個良性的償債模式。

近年來，我國債券市場在產品創新、市場化約束機制等方面取得了較大的進步，在改善企業融資環境、拓寬融資渠道、促進地方經濟發展等方面做出了突出貢獻。隨著社會主義市場經濟改革的深化，國家開始試圖打破剛性兌付的“神話”，倡導充分發揮市場作用。對于無法還本付息的債券，國家主張靠企業自身解決問題而非單純依靠銀行和政府的救濟；債券市場運行中出現的問題，國家也主張由市場解決。正是因為這個政策的轉變，債券違約現象開始出現苗頭。

（二）基于委托—代理關系的債務違約內在機理地方國有企業由于系地方政府出資，在承擔債務方面很大程度上與地方政府緊密相連。委托－代理關系廣泛存在于資本市場中，對于上市公司而言主要指股東與職業經理人之間的委托與代理；而在地方國企中，更多表現為兩類關系：第一類系地方政府與債券持有者之間；第二類則向上移至地方政府和中央政府間?？捎玫胤秸虻胤絿笈c債券持有者和中央政府彼此作用，來解釋產生地方債違約的內在機理，如圖1所示。

圖1 地方債違約的內在機理

首先，由于地方國企是由地方政府出資并進行監督，地方國企和地方政府本質上可視作一體。債券持有人持有的地方國企債券，實際上背后的兌付主體為地方政府，這體現出上述第一類代理關系。地方政府提供出資、輔助企業管理、監督企業運行，地方國企對地方政府匯報經營狀況、回饋收益。其次，我國政府的分級制度令這種債務代理轉移至上層。在我國，不論是中央政府還是地方政府均無破產制度，故理論上而言中央政府總能給予地方政府扶持。因此，長期的扶持使地方政府建立了對中央政府的依賴。更進一步說，中央政府背后代表的是國家這一政治符號，使得依賴更具粘性，這體現了上述第二類代理關系。經過這一系列傳導，可以說國家對地方國企和地方政府進行了最終兜底，即長期以來的剛性兌付。

（三）剛性兌付對資本市場的影響我國債券市場其實遠不如歐美成熟，不論是金融機構還是投資者都忽視了背后存在的風險，導致債券市場價格和風險信號失靈。政府基于保持債券市場穩定、鼓勵債券投資的考慮，以剛性兌付的形式給債券還本付息提供保障。長此以往，投資者為得到穩定收益便爭相涌入債券市場，導致市場泡沫越來越大，杠桿越來越高。日漸膨脹的債券市場也伴隨償債壓力的增大。因此，剛性兌付對于投資者而言可能是利好，但在整個資本市場上帶來的效果不盡如人意。此外，剛性兌付對地方政府債務的負擔也較大。2014年末全國地方政府負有償還責任的債務達15.4萬億元，比2010年末增長了1.29倍，年均增幅高達23.08%，其中約有一半是通過融資平臺、國有獨資或控股公司舉借。正是有剛性兌付作為堅強后盾，地方政府在舉債上才更加激進，因此負債規模也更大。而這也會使得金融機構的資金周轉能力有所下降。

二、東北特鋼債券違約原因分析

東北特鋼債務違約案作為我國首例地方國企債券連環違約的案例，一直備受關注。自2016年3月28日東北特鋼公告稱其由國開行主承的債券“15東特鋼CP001”不能兌付而構成實質性違約以來，先后出現了8次債券違約，特別是在4個月的時間內發生了連續7只、共計57.7億元本金的債券連環違約事件。據此，在債券持有人會議上，東北特鋼曾提出債轉股的解決方案，但此方案遭到了債權人和主承銷商的一致反對。最終，無法清償巨額債務的東北特鋼被債權人告上法庭要求進行破產重整。10月10日，大連市中級人民法院裁定受理了債權人對東北特鋼集團及下屬子公司的重整申請。

作為我國北方“王牌”國有鋼鐵企業，東北特鋼發行的債券在承銷商、銀行和投資者看來都是償債風險相對較低的，畢竟就算效益不佳也可依賴遼寧省政府來救濟。然而，東北特鋼依舊出人意料地相繼違約了多只債券。此違約事件不僅令廣大投資者震驚失望，更引起了人們對于企業債券的重新思考。本文將結合東北特鋼的財務狀況，分析東北特鋼債券違約的可能原因及后果，由此延伸出防止債券違約的措施。一般而言，債券違約往往令人與發行方業績不佳掛鉤，因此首先應分析東北特鋼近幾年的盈利能力。表1反映了東北特鋼近幾年部分盈利指標狀況。

表1 東北特鋼近幾年部分盈利能力指標

由表1可以看出，雖然從2012～2015年9月東北特鋼的各項盈利能力指標總體都呈上升趨勢。其中，利潤總額逐年上升，而營業毛利率和銷售凈利率均在2015年9月達到最高值。這表明東北特鋼的盈利能力并未如想象中那樣惡化，而是保持向上的勢頭。目前鋼鐵行業總體面臨產能過剩的危機，全行業處在較為蕭條的狀態中，而東北特鋼憑借其自身多年積累的產業優勢仍能創造較高的盈利?？梢?，其債券違約并非其業績不佳導致。接下來，本文將從其他方面分析東北特鋼債券違約的原因：

（一）融資渠道與短貸長投通過分析東北特鋼負債中短期負債或長期負債的組成比例，可大致了解其融資渠道。其中，短期債務＝短期借款＋應付票據＋一年內到期的長期借款。根據此公式計算東北特鋼短期債務占全部負債的比重計算如表2所示：

表2 東北特鋼近幾年短期負債占比

由表2可直接看出，東北特鋼近幾年的短期負債占全部負債的比重較高，均超過了55%。也就是說，在所有負債中有絕大部分需要在一年之內的短期內償還。東北特鋼發行的相當大規模的債券，很大一部分需彌補巨額的短期債。而每年短期負債處于債滾債的狀態。面對深刻的償債壓力，長期債券只能不得已違約。

除融資渠道單一外，東北特鋼在一定程度上還存在短貸長投的現象。短貸長投是指企業將籌措的短期借款運用于長期投資項目（如固定資產項目和在建工程項目）中。短貸長投會給企業帶來一定的財務風險，必須有足夠的能力持續創造良好的經營活動現金流，否則可能導致盈利能力下降，經營活動現金流匱乏，加劇償債能力的惡化情況。通過分析東北特鋼近幾年長期投資項目和長期負債情況，來推測東北特鋼在投資過程中是否存在短貸長投的現象，如表3所示：

表3 東北特鋼近幾年長期投資項目及來源

首先從長期投資項目的變化來看，東北特鋼在包括固定資產和在建工程等項目的投入方面逐年上升，其中2013年投資項目增速較快，而2013年后增速相對緩慢。在流動資金受限的情況下，企業必須通過向銀行籌措借款或是向社會發行債券的方式才能確保項目投入資金的來源。然而，通過計算可以發現，東北特鋼長期負債（包括長期借款和應付債券）占長期投資金額的比重僅為30%左右?？梢?，長期負債并不是東北特鋼進行大型投資項目的主要來源。由此可以推斷，東北特鋼有較大可能利用了短期貸款來投入長期項目中，也就是通常所謂的“短貸長投”行為。

短貸長投對企業而言是十分危險的投資行為。在長期投資項目短期內無法迅速獲得回報，并且項目投資回報率無法確定的情況下，流動資金很可能發生斷裂。這無疑會對企業正常生產經營產生不利影響，同時預期收益不佳，便導致企業無法按期歸還貸款或債券本息。而這又迫使企業籌措新的貸款或是發行新的債券，來彌補這一虧損，如此就會形成如多米諾骨牌一般的連鎖反應，形成一筆筆違約債務。

（二）償債能力在短期負債占較大比例的情況下，東北特鋼的短期和長期償債能力可通過表4中的部分償債能力指標體現。

表4 東北特鋼近幾年部分償債能力指標

就短期償債能力而言，流動比率和現金比率的情況不佳。流動比率逐年下降，從2012年的1.29跌至2015年9月的1。一般來說，流動比率在2以上對于公司短期負債的償還是有保障的，鋼鐵行業全行業流動比率平均值略低于該數。然而，東北特鋼近幾年呈現出的流動比率水平仍然低于同行業，這表明其資產變現能力較差，無法以足夠的變現資產償還短期負債?，F金比率是公司現金以及現金等價資產總量與流動負債之比，它反映了公司在不依靠存貨銷售及應收款的情況下，支付當前債務的能力，一般達到20%以上較好。東北特鋼近幾年的現金比率波動相對較大，但總體均處于相當低的水平。這直接反映出公司很難單純依靠持有的現金及現金等價物支付當前短期債務，大部分可用于償債的資產均以存貨和應收款的形式存在。

就長期償債能力而言，資產負債率和利息保障倍數反映狀況亦不容樂觀。從全行業的宏觀視角看，2013年、2014年和2015年全國重點大中型鋼鐵企業平均資產負債率分別為69.4%、68.3%和72.25%，東北特鋼的資產負債率均超過了80%，在各年份均高于行業水平，這表明其長期負債對公司而言負荷較大，償債能力較差。利息保障倍數是企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用的比率。2014年鋼鐵行業平均利息保障倍數在3左右，但東北特鋼幾年的利息保障倍數明顯低于行業水平甚至2012年和2013年低于1，這表明公司籌措資金依靠借款的比重加大，利息費用在期間費用中占據重要地位，支付利息費用的能力下降相對較差。

（三）營運能力營運能力是企業的經營運行能力，也就是企業運用各項資產以賺取利潤的能力。表5列示了東北特鋼各項營運能力指標情況，這些指標包括總資產周轉率、流動資產周轉率、應收賬款周轉率和存貨周轉率等。

表5 東北特鋼近幾年部分營運能力指標

總資產周轉率和流動資產周轉率反映了企業資產周轉速度，是綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標。由表5可看出，自2012～2015年9月，東北特鋼的總資產周轉率呈現較低的水平，絕大多數年份其數值未達到0.5，這表明企業資產流轉速度較慢，運用總資產賺取利潤的能力相對較差。流動資產周轉率大體上趨勢穩定，但基本上小于1。這表明流動資產的周轉速度較慢，需補充流動資產進行周轉。此狀況可能產生的后果是，由于企業營運能力較低，流動資金周轉速度較慢，在債務到期時可能無法以足夠的資金進行償還。

應收賬款周轉率反映的是企業應收賬款的回收速度，若該數值越高則應收賬款回收速度越快。一般而言，應收賬款周轉率應保持3左右的水平。鋼鐵行業多生產制造大宗產品，其銷售往往采取分期收款的方式，故整個鋼鐵行業的應收賬款周轉率相比其他行業略低，行業平均水平約為2。顯然，東北特鋼近幾年的水平明顯低于行業平均水平，這表明企業的營運資金過多呆滯在應收賬款上，但償還債務需以貨幣資金兌付而不得依靠應收款項，故影響了正常資金周轉及償債能力。

存貨周轉是企業購入存貨、投入生產到銷售出去所經歷的循環過程。提高存貨周轉率，縮短營業周期，可提高企業的變現能力。通過表5可看出公司的存貨周轉率整體略高于應收賬款周轉率，但相比于平均或標準水平仍有差距。另外，該指標總體上呈現逐年下降的趨勢，表示前期堆積的存貨不斷累積，影響到了以后年度的存貨周轉率。這表明東北特鋼積壓的存貨相對較多，這些存貨占用了大量企業資源，消耗著企業的流動資金。這些積壓的存貨短期內難以對外銷售或變現，故會影響企業利用流動資金進行償債的能力。

三、東北特鋼債券違約的后果

（一）對東北特鋼自身的影響接連不斷的債券違約使東北特鋼面臨史無前例的債務信用危機。7月20日東北特鋼發布公告稱，中國證監會遼寧證監局對東北特殊鋼集團有限責任公司出具了警示函，其表示東北特鋼集團于2015 年7月8日承諾擬在未來12個月內增持撫順特鋼股票將由于已發生的債務違約而無法履行承諾。8月8日又發布公告稱，其所持有的撫順特鋼股票被大連市金州區人民法院司法扣劃，占撫順特鋼總股本的0.36%。9月28日，中國銀行間市場交易商協會發布自律處分公告稱，將給予東北特鋼嚴重警告處分，并暫停其債務融資工具相關業務。

股票增持無法兌現、持有子公司股票被扣劃以及被給予警告處分、暫停債務融資業務，以上幾則公告均明顯確認了東北特鋼目前面臨的艱難償債困境，有關部門對此采取了比較嚴厲的措施。如此，東北特鋼無法再繼續發行債券尋求流動資金，這將進一步加劇其各方面償債壓力，使其財務狀況惡化。最終，債權人提出了對東北特鋼的破產申請。10月10日，大連市中級人民法院裁定受理對東北特鋼集團破產重整的申請，這意味著因企業債券連續違約而備受關注的東北特鋼集團正式進入破產重整程序。

（二）對債券投資者的影響東北特鋼是典型的國有企業，其發行的債券幾乎等同于當地政府發行的地方債券。在投資者看來，購買國有企業債券是非常安全的，因為政府總能在背后支撐。然而，此次東北特鋼的連續違約給債券市場上的投資者敲響了警鐘，國有企業債券并非一定可以得到償還的保障。東北特鋼現已進入破產程序，那么絕大部分投資者的債權只能作為普通債權進行清償，這意味著其投資損失將會非常大，這種損失不僅包括債券本息數額的減少，更包括損失的貨幣時間價值。同時，日后投資者再投資債券市場，可能會呈現史無前例的謹慎、保守的態度。因此此次違約事件對投資者的心態和投資風險偏好也將產生較大影響。

（三）對我國債券市場的影響東北特鋼的連續違約對上半年債券市場的影響很大，直接導致了信用利差的擴大。過去由于中央基于防范風險的考慮而采取剛性兌付政策，發生大規模連環違約事件的概率較低，這也使得債券市場比較活躍。然而，從2014年上半年超日債違約以來，我國發生了包括東北特鋼在內的多起債務違約事件。東北特鋼因連環違約而在以上這些違約事件中成為了典型，對我國債券市場而言是一次最為沉重的打擊。過去債券市場火爆追逐的景象已不復存在，投資者將會重新考慮任何品種債券的違約風險。如此，我國債券市場可能發生格局上的變化。

四、無剛性兌付情況下企業債券違約防范措施

（一）積極履行償債義務，不依靠剛性兌付正是剛性兌付的存在，使得企業在償債方面的態度可能趨于消極。我國債券市場自20世紀80年代創建以來到2014年從未發生過債券違約事件，因為我國企業債券一直有剛性兌付為依托，一旦出現違約跡象即可由銀行或地方政府代為清償。然而隨著我國經濟進入新常態，剛性兌付這根“救命稻草”已逐漸不適應時代發展，2014年超日債的違約正是此變化的一個試水。發行債券的企業在思考如何籌集更多資金前，首先應考慮發行債券到期后還款的可能性。在沒有剛性兌付的情況下，企業應秉承積極的償債態度，采取必要方式增加企業現金流以保證債券能夠還本付息，而非一味逃避現實任其違約。

（二）拓寬融資渠道在東北特鋼案例中，融資渠道的局限成為其違約的一個重要原因。短期債務比重過大，償債壓力便隨之增大，為償還短期債務只得依靠發行長期債券緩解燃眉之急，然而，這僅是拆東墻補西墻的做法。在傳統融資方式上，企業應將長短期負債合理搭配，大致預估出還款的保證度。在任何一筆借款可能無法償還時，應馬上分析找出解決對策，避免債滾債造成連環違約。而在債務規模上，企業應有效控制發行債券的數量和金額，不能發行過多，增加償還壓力。

除傳統融資方式外，一些新型融資方式也值得利用。項目融資就是一個較好的典范。它不依靠自身信用向外部機構尋求幫助，而是通過企業項目開發獲得資金。項目融資最初創立于30年代美國的油氣開發項目，于80年代傳入我國。項目融資一大特點在于它無需向融資機構提供擔保，也無需向任何機構作出還款承諾，而是單純依靠項目的投產效益獲取所需的流動資金。這一籌資方式尤其適用于諸如東北特鋼等傳統制造型企業。

（三）避免短貸長投行為如前文所述，短貸長投現象極易導致企業資金鏈斷裂，從而引發債務違約的連鎖反應。因此，企業應避免將短期負債投入到長期投資項目之中。面對風險較高、不確定因素較大的投資項目，即使企業預先估計的投資回報率較高，也不能盲目投入流動資金，否則可能招致巨額虧損之禍。實際上，短貸長投對企業經營業績會產生負面效應，但也是我國企業經營過程中客觀存在的現象，為此也應當降低融資流通環節，促進資本優化配置。

（四）增加流動資金，提高企業償債能力

（1）減少庫存，增加資產流動性。產能過剩、資產變現能力差是鋼鐵、機械、化工等傳統制造行業的通病。這些行業資金循環周期長，且受目前經濟不景氣影響銷售緩慢。這些原因導致企業容易積壓過多存貨，無法將存貨轉變為可流動資金。這些企業需要做的應該是去產能、去庫存，將經營重點放在減少企業存貨上而非加大產品生產力度上。同時在銷售商品時注意收款期，在制定銷售協議時盡量選擇收款期間短、回款速度較快且信譽有保證的客戶。這樣可以使銷售貨款減少以應收賬款存在于企業賬戶的時間，增加資金流動性。

（2）制定合理財務戰略，穩定現金流。東北特鋼現金流斷裂與其財務和經營政策密切相關。實際上，東北特鋼在2008年后冒險進行擴張，而擴張需要大量資金，于是東北特鋼于2010年發行了第一筆企業債券（10東特鋼CP01），此后每年都發行不同規模的債券，最終導致債務規模過大帶來的財務成本過高。然而，這些投資項目并未能給企業帶來充足的現金流，使企業資金鏈斷裂。這與企業管理層決策不合理，未能制定合理的經營戰略有關。由此說明，企業管理層在發行債券籌集資金時應當采取正確的經營戰略，選擇可以創造更多現金流的投資項目。另外，企業應當充分利用閑置資金創造價值，如成立財務公司，通過科學合理的運作模式進行管理使現金增值。

［1］陳會玲、劉錦虹：《地方政府債券違約風險形成機制及防范——基于委托代理問題的分析》，《企業經濟》2012年第7期。

［2］鄒曉梅：《剛性兌付不應持續》，《中國金融》2014年第8期。

［3］李慧、別曉彬：《企業債券違約風險承擔者淺探——基于山東海龍短期融資券兌付危機的思考》，《財會通訊》2013年第20期。

［4］魯夢琴：《后違約時代我國企業債券違約問題——基于“11超日債”事件的案例分析》，《商業會計》2014年第14期。

［5］王娟、張貴平：《我國債券市場違約問題》，《合作經濟與科技》2016年第15期。

［6］周學東、李文森：《剛性兌付、債務風險與貨幣政策傳導——基于信用風險向流動性風險轉換的視角》，《金融縱橫》2016年第1期。

（編輯杜昌）