定向增發的災后解禁異象實證分析

湖北工業大學經濟與管理學院尹華陽周迪伍鵬盧雨熊麗娟

定向增發的災后解禁異象實證分析

湖北工業大學經濟與管理學院尹華陽周迪伍鵬盧雨熊麗娟

本文選取以機構為定向增發對象的解禁時點位于2015年股災后9-11月期間的所有A股為研究對象，以解禁時點為對稱點的6個月時間區間的股票交易數據為樣本，統計分析解禁股票的市場波動異象，以個股收益率為因變量和對應指數收益率為自變量的回歸方程的斜率β的變化Δβ為度量的股票市場波動的特征值，統計表明：以一年期的的回歸方程的β值為基準，回歸方程中的斜率在上述6個月區間朝著對收益率不利方向變化，即個股波動在該期間顯著朝著不利方向進行，具備負的超額收益率；但在股價跌破增發價格的時間區間，回歸方程中的斜率在上述6個月區間朝著收益率有利方向變化，即個股波動轉變為朝著有利方向進行，具備正的超額收益率。對同樣時間區間的公司公告的統計分析發現，以對利好公告的評級級別為度量，公告的統計分析表明：上市公司在具備上述負的超額收益率的6個月期間有公告短期利好的顯著傾向。本文認為：在上述顯著為負的超額收益率的6個月時間區間中包含一段顯著為正的超額收益率是一種異象，而這段顯著為負超額收益率的6個月時間存在顯著存在的利好短期股價的公告為這一異象提供了一種可能的解釋。

定增解禁公告 △β 異常波動

一、引言

定向增發也稱非公開發行，與公開增發新股、配股相比，證券法規對上市公司非公開增發新股的要求低得多，定向增發的對象主要是針對機構投資者與大股東及關聯方，認購方式不限于現金，還包括股權、債權、無形資產、固定資產等非現金資產，現在正逐步成為上市公司主流的權益再融資方式。定向增發除能為公司帶來資金外，還能引入戰略投資者，但由于我國目前法治不健全，未形成良好針對中小投資者的保護制度，制度的不完善以及大股東機會主義傾向使這種融資方式很大程度上成了某些上市公司大股東與機構投資者進行內幕交易或股價操縱以獲利的工具。國內學術界關于定向增發的研究也有很多直指這種異常行為，比如張鳴等（2009）指出了大股東通過定向增發進行財富轉移的可能，直接指出了大股東的機會主義行為動機；而成穎利（2011）更是指出大股東定增謀私利的同時，也發現了他們會為達到定向增發的目的進行盈余操縱的現象。總之，定增相關的異象成為學術界研究的熱點，但大部分研究的時點集中在預案公告日到發行時這段時間等，而關于定向增發解禁時點區間相關異象研究相對較少，只發現了少部分的文獻，比如，關于定向增發解禁時點市場反應的：呂躍金等（2010）研究了定向增發鎖定期終止的市場表現。鑒于此，本文試圖去全面研究定增解禁時點相關的異常現象，運用了不同于以往的事件研究法，實證分析了定向增發的以解禁時點為對稱時點的6個月時間區間的股價波動異象以及從公告的角度去尋找一種可能的解釋。

二、理論分析與研究假設

在A股市場上，個股指數收益率同指數收益率存在某種相關關系，大量文獻所做的有關以指數為標準的超額收益率研究都以此假設為前提。因此，本文提出以下假設：

H1：個股收益率與指數收益率是存在相關關系的，任一時間段的這種相關關系的變化能夠由回歸方程表現

當股價跌破機構成本價（定向增發價格）時，這種護盤就會更加迫切，主要目的就是為了不讓機構出現虧損或者獲得一定收益，以保持與機構的良好關系，而對于跌破增發價格時股價的相對有利波動也一定程度上解釋了這種假設。本文認為此假設是合理的。因此，本文提出以下假設：

H2：大股東會按照以下利益關系進行行動：機構利益>散戶利益

這三種利好公告都有相當數量的文獻證實了其短期顯著正收益效果，其中李俊峰等（2011）認為大股東增持增持之后,公司股價累積異常回報顯著為正,并且持續性較強，而選擇9月及以后的增持是為了消除大環境與政策因素，因為股災期間一方面是證監會鼓勵增持，另一方面股災期間大量股票價格暴跌，市場上出現了大量的增持現象，本文認為在普遍增持的環境下，這種增持公告所帶來的效應就會不足，所以本文僅選擇9月及之后的增持公告，同時認為管理層增持同樣具備短期利好股價的效果；徐斌等（2012）認為在熊市周期中從定向增發公告日前兩天開始一直到公告日后10天都存在顯著公告正效應，認為所選區間均處于熊市周期，從而認為定向增發公告具備短期利好股價的效果；黃振（2010）認為股市對于上市公司進行資產置換式資產重組的公告會產生積極反應,能為股東帶來正的異常累積收益。大股東了解這些效果是合理且是重要的，當大股東了解這一點后，就會有利好公告的行為動機，從而“方便”機構在更好的價格上減持。

H3：大股東認為9月后的增持、定向增發、重大資產重組這三種公告在短期具備利好股價的效果

根據H2，當股價跌破復權定增價時，大股東會有較強的“護盤”動力，而這些“護盤行為”最終都反映到了股價的波動上。關于股價波動異象的研究，一般是通過超額收益率的模型進行研究，現階段的研究大多是以指數收益率為基準直接計算超額收益率，比如周彥珉（2015）對定增股價操縱的研究就是運用上述超額收益率的方法進行了實證檢驗，考慮到很多個股收益率在無異常條件下也具備超越對應指數的可能性，那么即使現在的統計表明該個股具備顯著為正的超額收益率，也不能說明這期間收益率異常，因為忽略了該個股本身具備正的超額收益率的特性，所以為避免上述誤差，需要進行縱向為比較。本文通過β值進行比較分析：β值雖然只能反映波動性但是本文主要考察的是這種波動是朝著對股價有利的方向波動還是朝著不利方向波動，即從以△β為變量的角度反映研究區間是否存在超額收益率。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源數據選擇條件：（1）時間區間：2015年9月到11月，本文將個股解禁時點為對稱時點的6個月作為研究時間區間A，比如，所選個股的解禁時點為2015年9月5日，則對應的研究區間A則為2015年6月5日至2015年12月5日這6個月；以收盤價跌破復權后的增發價格的時間段區間作為研究時間區間B，如，所選個股在2015年6月15日至2015年7月7日期間的收盤價低于復權后的增發價格，那么2015年6月15日至2015年7月7日則為研究時間區間B。而研究時間區間A正好涵蓋了股災后的股票異常波動，同時因股災的影響而存在大量跌破定向增發價格的股票，即有較多個股存在研究時間區間B，故選取上述時間段。（2）市值：在研究時間區間A的平均市值小于等于200億，本文認為當公司市值過大時，那種操縱會不明顯。（3）定增對象：機構。本文考察的是在研究時間區間A大股東會“護盤”促使機構獲利出貨。（4）限售期：1年。超過1年（大多為3年）的定增大多為戰略性投資者，這種異常出現的概率較小。（5）剔除ST股票，剔除因為停牌無法計算的股票。其他說明：能夠計算的最小連續交易日為10個工作日（兩周），不滿足的不作計算，剔除。如果在研究時間區間A出現幾段時間間斷的的停牌，則剔除。最后，選取所有在研究時間區間A能夠計算β的股票，一共103只，其中在研究區間A跌破增發價格的個股有24只，能夠計算的跌破增發的個股有12只。

（二）變量定義在回歸方程中，因變量是個股收益率，自變量是對應指數收益率，在△β=βi-β0中△β是因變量，而βi與β0是自變量。具體變量定義如表1所示：

（三）模型構建首先逐個求出個股對應的一年、研究時間區間A、研究時間區間B的β值，各β反應的均是各對應時間段的股票收益率與對應指數收益率的相關關系，其中跌破增發價格時的beta值則是本文認為的異常波動最大的期間的指數收益率與個股的關系。模型設定：

表1 主要變量含義

（1）回歸分析：

其中，Ri表示個股收益率，Rm表示對應的指數收益率，中小板個股對應中小板指數，創業板個股對應創業板指數，深圳的除中小板和創業板以外的對應深證綜指，上證個股對應上證綜指。

（2）β值的計算：

以日為計算周期，在所選擇的時間段內拆分出n個周期，剔除節假日和不完整的區間。

獲取某一個交易日所選擇的個股收盤價S1和上一日收盤價S0，同時獲取指數收盤價Z1和Z0。

用普通收益率計算，以（S1/S0-1）作為區間內的證券收益率Yi，以（Z1/Z0-1）作為對應指數的收益率Xi。

根據以下公式求β：

（3）β值變動的公式△β=βi-β0，其中對應一年的β值為基準值β0，其中β1和β2分別表示研究時間區間A和研究時間區間B的beta值。四種指數在一年的總收益率均大于0，如果在檢驗區間（包括研究時間區間A和研究時間區間B）的總指數收益率Rm與一年期的符號同為正，那么當△β>0時，這種波動傾向于向正收益方向波動，當△β<0時，這種波動傾向于向不利方向波動,因為當β變小時（即△β<0），即回歸方程對應的斜率變小，在自變量Rm大于0條件下，個股收益率就會變小，反之亦然；如果區間總指數收益率與一年期不同而為負，當△β>0時，這種波動傾向于向不利方向波動，當△β<0時，這種波動傾向于正收益方向波動。當β變小時（即△β<0），即回歸方程對應的斜率變小，在自變量Rm小于0的條件下，收益就會越大，反之亦然。備注：所有求得的beta值均大于0。

四、實證結果與分析

首先，比較對應年度β0和研究時間區間A的β1，統計發現，一共有103只股票可以比較，相對于基準年度beta值而言，只有28只股票是朝著股價有利的方向進行波動，剩下的75只股票都朝著股價不利的方向進行波動。也就是說大約72.8%的個股在研究時間區間A的收益率相對于以往的收益有所降低，這些個股都朝著股價相對不利的方向波動。

引入變量△β=β1-β0作出如下假設：H0：△β>0；H1：△β<0或△β=0。

其中有一個股票000035在解禁期間指數收益率Rm>0，β0=0.8333，β1=1.11，則△β>0，這表示這只股票在解禁期相對于一年期而言朝著有利方向波動。將其轉化為Rm<0對應的△β，也就是新的△β’=-△β。

由于上述總體分布未知，考慮到樣本數量n為103個，是大樣本，故采用Z統計量進行均值檢驗。并且檢驗值為：

當α=0.05時，查正態分布表得到Zα=1.64750是顯著的，即解禁期的波動相對于一年期的波動是不利的。

其次，比較對應年度β0和研究時間區間B的β2，統計發現，一共有24只股票跌破定向增發價格，其中只有12只股票可以計算，有8只股票滿足股價朝著股價有利的方向波動，即大約有66.7%的股票朝著不利方向波動，只有4只股票朝著不利于股價方向波動，他們是000903、002145、600279、000509，他們在研究時間區間A也朝著不利方向進行波動，。對于其他的12只股票，是因為停牌原因或者跌破增發價格時間過短，但是他們最終都無一例外的恢復到了復權定增價之上。

先將破發時的β2與對應一年的β0進行比較，即△β=β2-β0，只有600279和002145對應的破發時對應Rm<0，其中△β分別為0.1433和0.4283，均大于0，即相對于一年期的β0是朝不利方向波動，但是相對于研究時間區間A的β1，600279的波動相對有利，而002145波動不利。將Rm<0時對應的△β轉化為Rm>0對應的△β’=-△β。其他個股對應的Rm均大于0，假定上述樣本△β值服從正態分布，進行t檢驗；

當α=0.05時，tα（11）=1.7959<5.12，落入接收域，所以接收原假設，即可以認定在Rm>0的情形下，△β>0是顯著的，即研究區間B的波動相對于一年期的波動是有利的，進而相對于研究區間A更加有利。

綜上，對于可計算并能夠比較的103只股票而言，相對于一年時間的beta值而言，約72.8%的股票在研究時間區間A的波動朝著股價不利的方向進行，而當股價跌破增發價格時，相對于一年的beta值而言，超過66.6%的股票朝著股價有利得方向進行波動，相對于研究區間A的beta值，超過83.3%的股票朝著有利方向波動。其中關于解禁時點附近區間個股波動的研究，已經有很多文獻表明此處的超額收益率為負的，比如呂躍金（2010）等人研究了定增鎖定期終止的股價反應，本文與之實證研究一致，但是對于跌破定向增發價格的研究時間區間B，這種超額收益率開始從顯著為負轉變為顯著為正，不僅超過所處區間A，更是超過了一年期的收益率，這一點也驗證了H2，可能存在“其他的護盤”方式。

五、公告分析

本文選擇上文所選擇的103只個股，同時再添加不能夠計算beta值的18只個股，一共121只，對這些個股在研究區間A的公告進行統計分析，發現在此期間普遍存在有短期利好性質的公告，這一異象反映了一種操縱的可能性：大股東可能會在具備負的超額收益率的研究區間A公告利好，讓機構獲利出逃。

本文選擇的利好公告只有三個：9月后的增持，定向增發，重大資產重組。這里有必要說明以下幾點：

（1）未考慮盈余公告，有三個方面原因：第一，研究期間只有季度報告的公告，而這類季度報告對公司的業績本質影響相對于半年度和年度報告效果小很多；第二，有部分文獻指出了盈余公告對短期股價影響效果不足，如張華等（2004）指出盈余公告后股價具有無序性。第三，統計發現文中所選三類公告是普遍存在的，如果已經能夠得出顯著的結論，那么就可以在忽略盈余公告的條件下進行實證分析。綜合而言最終只考慮了三類公告。

（2）根據優序融資理論，大股東認為股價較高時才會考慮增發股票這種融資方式，所以對公司股價而言是利空，但是這里有兩點必須說明：第一，當價格過高，高位增發成功后，對于原股東也是相對增加了凈資產份額，從公司價值的凈資產份額角度去考慮屬于利好，這一角度考慮會對公司價值有實質性增加。第二，本文主要是針對公告對短期股價的影響，而有大量文獻已經證明了定向增發公告在短期是有顯著正效應的。

（3）對于公告的判定，只要出現明確的引導投資者讓投資者知道公司極可能會增持，定增，會資產重大重組而無論是具體哪種類型的公告，則判定其出現利好公告，比如承諾增持但未透露具體金額，進行資產重組但未公布具體對象等，這些都被認為是出現利好公告。

本文只是簡單地對個股公告利好進行評級，上述三類公告一個都沒出現則是級別0，存在一種利好算級別A，存在兩種有算級別AA，三種都有則算級別AAA。

表2 利好公告評級分布

統計數據見表2，在9-11月期間滿足要求的121只股票中，僅有18只股票沒有出現過利好公告，其他的均有不同程度的利好公告，其中評級為A的股票有77個，評級為AA的有25個，評級為AAA的有1個。也就是說，大約有85.1%的股票在研究區間A存在利好短期股價特征的公告，其中所選的能夠計算的103只股票的超額收益率在這一區間顯著為負，本文認為這些利好短期股價的公告是為了便于機構“出貨”，這一點也增加了這些個股被操縱的可能性，也為上文對波動異象提供了一種可能的解釋。

六、研究結論

本文應用斜率波動的創新方法做了在定向增發解禁期間的實證研究，且確實發現這一區間存在著異常波動，有較大可能存在著操縱行為。其中在上述研究區間A的beta值朝著不利方向變化，即存在著顯著低于市場的收益率（與大多數文獻的結論相符），但是這段時間公告短期利好成為了一個統計學意義上的普遍現象，這一點對持有解禁股的機構而言是利好的，當股價在定增價格下方時，股價波動開始變得有利，即存在顯著高于市場的收益率，這一點表明由于股價的下跌，對持有定增解禁股的機構而言的利好反映到了收益率上，其中具備利好短期股價性質的公告為相對有利波動區間的存在提供了一種可能的解釋。本文認為以下情形存在較大可能性：大股東公告利好是為方便機構在以解禁時點為對稱時點的6個月時間區間（此區間超額收益率顯著為負）減持，但是由于股價并沒有跌到使機構形成虧損，大股東護盤動力就會不足，而斜率也并沒有發生很大的改變；而在當股價跌破復權增發價格，即機構開始虧損時，斜率就開始發生有利于股價方向的改變，也就是說這種波動就變得有利起來，所以當股價跌破復權增發價格（機構成本價）時，大股東可能存在著對股價的操縱，從而促使這些股票有著顯著的超額收益率。

［1］張鳴、郭思永：《大股東控制下的定向增發和財富轉移——來自中國上市公司的經驗證據》，《會計研究》2009年第5期。

［2］成穎利：《定向增發、大股東控制權私利與盈余質量》，《財會月刊》2011年第17期。

［3］呂躍金、鄒小平：《定向增發鎖定期終止的市場反應實證研究》，《南京財經大學學報》2010年第5期。

［4］李俊峰、王汀汀、張太原：《上市公司大股東增持公告效應及動機分析》，《中國社會科學》2011年第4期。

［5］徐斌、俞靜、李娜、陳國強：《定向增發公告效應在股市中的異化現象——關于中國證券市場的實證研究》，《經濟與管理研究》2012年第2期。

［6］黃振：《上市公司資產置換公告效應及其影響因素的實證研究》，重慶工商大學2010年碩士學位論文。

［7］周彥珉：《定向增發中的股價操縱研究》，《時代金融》2015年第5期。

（編輯杜昌）