上市公司“雙高現象”的影響因素研究

中國礦業大學（北京）管理學院朱蓮美王青賀成竹君

上市公司“雙高現象”的影響因素研究

中國礦業大學（北京）管理學院朱蓮美王青賀成竹君

我國上市公司的財務報告中有時會出現“公司持有大量貨幣資金的同時又借入高額短期借款”這種有悖常理的現象。本文通過實證研究分析造成這種現象的影響因素。結果表明，企業“雙高現象”主要是受銀企關系和企業集團橫向管控力度的影響，其他影響因素還包括企業的盈利能力、股權集中度、投資需求、資產負債率和企業上市年限等。

雙高現象 銀企關系 橫向管控力度

一、引言

我國上市公司的財務報告中有時會出現“公司持有大量貨幣資金的同時又借入高額短期借款”（以下簡稱“雙高現象”）這種有悖常理的現象。由于存在“雙高現象”的公司持有大量貨幣資金的同時又借入高額短期借款，因此也可稱之為“存貸兩頭大”現象或企業借錢存銀行的現象。本文聚焦雙高企業，擬通過實證的方法研究其影響因素，一方面可以幫助企業提高資金使用效率，減少不必要的財務支出和資本閑置浪費現象；另一方面對銀行貸款的投放動機和偏好進行考察，降低銀行不良貸款率的同時，實現銀行信貸資金的合理投放，使得真正需要資金的中小企業和創業者們能夠獲得銀行信貸資金的支持，在提高市場活力方面更好的發揮作用。

二、文獻綜述

（一）雙高的定義戴璐（2007）將短期借款和現金存量占總資產的比重同時超過20%，且遠高于同業平均水平兩年以上的現象稱為雙高現象。李存峰（2009）將現金存量占總資產比重超過15%且短期借款占總資產比重超過20%的公司界定為具備雙高特征的公司。他們在界定雙高現象時對貨幣資金占總資產的比重衡量標準不一致，但是均選擇了短期借款與總資產比重超過20%作為衡量高短期借款的標準，此外在持續年限和行業限制方面的標準差異明顯。

（二）雙高現象影響因素目前的研究成果主要集中于外部融資環境影響因素、大股東掏空動機和企業的投資效率三方面：

首先，受銀行信貸管理的影響。戴璐（2007）認為“雙高現象”是由于我國處于轉型經濟時期的債務融資制度環境造成的，金融體系受政府管制的程度更深，銀行對借款的監督更松懈，使得一些企業出現了持續低效益的債務融資傾向。劉瀟璐（2008）的研究證實在我國商業銀行體系中普遍存在信貸尋租行為，其對企業現金持有量的要求也是可能導致企業雙高的原因之一。此外，當銀行出現流動性過剩問題時，企業獲得銀行貸款的數量會增加，申請貸款的門檻就會降低。

其次，大股東對資金侵占和實際控制人的掏空動機造成了企業的雙高現象。戴璐（2010）通過對1998～2006年的研究數據分析發現大部分雙高企業存在一股獨大的現象，企業大股東或實際控制人為了持續擴張，最大化的調動上市公司的融資能力到當期，出現雙高現象的公司在大股東資金侵占的情況下淪為“提款機”。

最后，企業持續低效益的投資也是造成企業雙高的原因。戴璐（2008）認為企業在現金充裕的情況下仍然借入大量短期借款的事后效應是由于企業的投資效益低下，經營業績逐步惡化造成了短期借款的存量逐步上升，短期借款的滾動借入成為保障企業正常運營和掩蓋利益侵占的工具。而李存峰（2009）通過對雙高樣本與非雙高樣本在投資效率上的對比發現，存在超額短期借款的公司其超額現金持有量越多，長期投資越少，但是投資的效率較高。這與戴璐認為的在雙高后期企業投資效率低下的結論相反。單紅娣（2015）通過對我國A股制造業企業2013年的現金持有水平考察發現集團內部資源配置中存在各子公司代理人的尋租空間，子公司之間現金的分布不均會影響集團整體的投資效率。

現有研究對雙高現象的定義存在三方面問題，首先限制出現時間超過兩年為高貨幣資金持有，會使得樣本不完整，如遺漏大股東在單周期抽調資金的情況；其次未同時考慮不同行業的日常資金需求量不同，忽略了行業因素；最后以短期借款與總資產比重衡量高短期借款，未體現貨幣資金持有與短期借款的關系，而且以20%為臨界值缺乏統計和現實意義。現有對雙高現象影響因素的研究忽略了企業集團資金集中管控能力和銀企關系等影響因素。故本文重新定義雙高標準并補充相關影響因素，以期更加全面深入地對雙高現象進行研究。

三、本文對雙高的定義

本文選擇用“貨幣資金/總資產”的比值來衡量企業的貨幣資金持有量，再根據研究年度的平均水平和行業水平確定高貨幣資金持有的標準。為了研究企業在一個完整經濟周期內的行為表現，本文借鑒了1923年英國經濟學家基欽的短周期理論，先就2011～2014年國內A股上市公司各年度貨幣資金持有比重的均值和短期借款比重的均值進行統計分析，統計結果如圖1所示。從圖1可以看出，2011～2014年間我國A股上市企業短期借款占總資產的比重相對穩定，雖然貨幣資金持有整體呈現出下降趨勢，仍居于高位，其中有兩年超過20%。根據以往研究經驗以及行業統計結果，當貨幣資金占總資產比重超過20%，且顯著高于行業同期平均水平時，即認定為高貨幣資金持有。表1即展示了2011～2014年各行業貨幣持有量的平均水平，統計結果剔除了金融類企業、ST企業和數據不全的企業。

本文選擇用“貨幣資金/短期借款”的比值來衡量企業的短期借款水平。當企業短期借款帶來的現金增量包含于企業的貨幣資金總量時，企業就存在借錢存銀行的現象，在考慮日常經營和出于預防動機而持有的貨幣資金后，將2確定為衡量企業高短期借款的臨界值。

圖1

表1 各行業貨幣資金比重均值

綜上所述，本文將貨幣資金占總資產比重超過20%，且顯著高于同期行業平均水平，貨幣資金與短期借款比值大于2的現象定義為雙高現象，存在雙高現象的企業定義為雙高企業。

四、理論分析與研究假設

（一）集團集中管控能力的影響通過對上市公司合并財務報表和母公司財務報表中的財務費用科目統計發現，集團內部子公司之間存在“貧富不均”的現象，有的子公司擁有大量的閑置資金存入銀行吃利息，而另一些子公司由于資金短缺借入了大量銀行借款來補充流動資金。這就造成單個來看集團母公司或子公司不存在雙高現象，但是在合并報表中出現了雙高現象。焦小靜（2008）發現我國集團公司內部在資源配置上存在的重復浪費、存貸雙高的現象，貨幣資金無法在集團內部合理流動，企業財務支出居高不下，影響整體的經濟效益。因此，推測集團資金集中管控能力弱的企業更易發生雙高。據此，本文提出如下假設：

H1：集團資金集中管控能力弱，發生雙高的可能性就越大

（二）股權結構影響辛宇、徐莉萍（2006）認為企業的內部治理機制會影響貨幣資金偏離正常水平的程度。內部治理機制較好的企業，現金冗余或短缺的概率更低。楊興全、孫杰（2007）認為企業股權結構不合理帶來的監督弱化可能會導致大股東侵占資金，使企業的賬面資金與實有資金數額不符。建立有效地分權監督機制可以防止大股東資金侵占和現金被濫用的行為發生，使得貨幣資金的持有量和短期借款水平更加符合企業的實際需求。因此本文提出如下假設：

H2：股權集中度高的企業更易發生雙高

（三）未來投資需求投資需求大的企業對資金的需求量也大，短期項目使用自有資金就可以滿足，而對于長期項目的投資更需要長期資金的支持，如長期銀行借款或股權再融資。由于股權融資的審核期限較長，而投資機會稍縱即逝，因此企業發現投資機會后，往往在當期缺乏股權融資的時間選擇投入大量的自有資金，自有資金的顯著減少會降低企業發生雙高的概率。因此，自有資金比重持續高額的企業一般缺乏好的投資機會。因此，本文提出如下假設：

H3：投資需求小的企業更易發生雙高

（四）銀企關系企業在日常經營中與銀行保持密切的合作關系，以便在資金周轉困難時能夠獲得銀行的資金支持。商業銀行運營安全第一，往往會選擇資產質量優，盈利能力強的企業開展貸款業務，或是本身資金充沛，償債能力好的企業作為放貸對象，不輕易向低收益、沒有合作關系的客戶發放貸款。另一方面，銀行為了達成存款任務指標，往往會通過以貸吸存的方式，在發放貸款的同時要求企業幫助完成銀行的存款任務指標，使企業出現“存貸兩頭大”的現象。企業出現資金短缺時需要銀行的借款資源，銀行為了完成存貸款任務指標，也需要與企業建立良好的長期合作，從而形成一種互幫互助，協同發展的銀企關系。根據上述分析，本文提出如下假設：

H4：對銀行資本依賴大的企業更易發生雙高

H5：與銀行關系密切的企業更易發生雙高

H6：盈利能力強的企業更易受到銀行青睞而發生雙高

五、研究設計

（一）樣本選取及數據選取本文研究樣本為我國所有A股上市公司，研究區間為2011～2014年，所選樣本剔除了金融行業公司、ST類和PT類公司、數據缺損的公司，共篩選出5746個樣本，其中雙高企業1467個，對比樣本4279個。本文所使用的數據來源于國泰安數據庫、和訊網、WIND數據庫，部分數據手工整理，數據統計分析主要使用Excel2010和SPSS19.0。

（二）變量定義

（1）因變量。本文將“企業是否發生雙高現象”作為因變量，用P來表示企業出現雙高現象的概率。當P為0時，企業未出現雙高現象；當P為1時，企業出現雙高現象。

（2）自變量。基于數據的可得性和準確性，本文以股權集中度（CF）和股權性質（OP）作為治理結構的代理變量，以托賓Q值表示企業投資機會，以銀行借款占總資本的比重（BC）、企業是否獲得銀行授信（BF）來衡量銀企關系。由于銀行在審批貸款和授信時都會考慮到企業自身的盈利能力，因此將總資產凈利率（JROA）也作為衡量銀企關系的指標。

（3）控制變量。基于目前關于現金持有影響因素的研究和企業高現金持有動因的研究，例如彭桃英、周偉（2006），楊興權（2007，2014），蔡衛星、曾誠、胡志穎（2015），戴璐（2008、2010），李存峰（2009）的研究，本文選擇總資產規模（SIZE）、管理費用占總成本的比重（MF）、企業上市年限（LT）、資產負債率（ADP）作為控制變量。

表2 自變量定義表

（三）模型構建二元Logistic回歸模型能夠較好的滿足分類數據的建模要求，以往的研究常常選用二元Logistic回歸模型對分類數據的影響因素進行統計分析，本文主要研究企業集中管控能力、股權結構、企業投資需求和銀企關系對企業是否存在雙高現象的影響，因此根據研究需要構建模型如下：

其中，P為被解釋變量，表示雙高現象發生的概率；CON、CF、OP、BF、BC、JROA、Q、SIZE、MF、LT、ADP為解釋變量，指企業出現雙高現象的影響因素；αi表示各解釋變量對被解釋變量的影響程度。

六、實證結果與分析

（一）描述性統計首先對雙高樣本和對比樣本組數據分別進行描述性統計，結果見表3。

從表3的描述性統計結果可以看出，在合并財務報表和母公司財務報表中的存貸差異情況方面，雙高樣本更趨于不一致，對比樣本則更趨于一致，說明對比樣本整體的資金管控能力更好。雙高樣本的管理費用占總成本比重的均值略高于對比樣本，說明雙高樣本的代理成本更高。雙高樣本的股權集中度更高，使得大股東更易侵占中小股東利益。從資本結構來看，對比樣本的銀行資本比重均值更高，對銀行資本的依賴性強于雙高樣本。從銀行授信指標來看，雙高企業獲得了更多的銀行授信，與銀行關系更密切。雙高樣本的總資產凈利率均值略高于對比樣本，說明雙高樣本企業的盈利能力更強。從成長性水平來看，雙高樣本的成長性弱于對比樣本。對比樣本的總資產規模、資產負債率和上市年限均大于雙高樣本。股權性質方面，對比樣本中的國有企業數量略高于雙高樣本中的國有企業數量。

表3 描述性統計結果

（二）獨立樣本T檢驗與卡方檢驗為檢驗雙高樣本和對比樣本的組間差異，本文首先對兩組樣本的計量數據類變量進行T檢驗，結果見表4。再對類別變量進行卡方檢驗，表5列式了擬進行卡方檢驗的變量列表，卡方檢驗結果如表6所示。

表4 T檢驗結果

在假設雙高組和對比組方差相等條件下，管理費用與總成本之比的t統計量的顯著性概率p<0.05，即接受原假設，組間總管理費用與總成本之比存在明顯差異。同理可得，雙高組與對比組在股權集中度、銀行資本比重、資產規模、資產負債率和上市年限方面存在明顯差異。在假設雙高組和對比組方差不相等條件下總資產凈利率、托賓Q值的t統計量的顯著性概率p<0.05，即接受原假設，組間總資產收益率和投資需求存在明顯差異。與對照組相比，雙高組的股權集中度更高，企業成長性更好，有更大的投資需求，總資產收益率高。而對照組對銀行資本的依賴性更強，資產負債率更高。

表5 類別變量交叉表

表6 類別變量的卡方檢驗結果

股權性質的卡方值為90.272，對應的顯著性水平Sig.=0. 000＜0.05，說明股權性質變量在雙高樣本和對比樣本間差異顯著。同樣的，銀行授信情況、合母存貸一致性對應的卡方值分別為1523.481和2569.082，顯著性水平均小于0.05，說明類別變量組間差異顯著，可以進行二元logistic回歸分析。

（三）二元Logistic回歸二元logistic回歸分析采用所有變量一次全部進入的回歸方法，分類切割值為0.50，最大迭代次數為20，得到下述結果。

表7 模型系數綜合檢驗結果

表7輸出的結果是僅含截距項的模型與含有自變量模型的差異分析結果，兩種模型比較結果的顯著性Sig.=0. 000＜0.05，說明模型中引入自變量是非常必要的，即自變量對因變量有顯著影響。

表8 模型匯總表

表8反映了二分類邏輯回歸模型與真實數據的擬合程度，Cox&Snell R方的值為0.512，Nagelkerke R方的值為0.754，均大于0.5，說明模型的擬合度比較高，自變量解釋的因變量的變異占因變量總變異的比例較大，對企業雙高現象具有較強的解釋能力。

表9 模型預測率水平

表9運用二分類邏輯回歸擬合方程對真實數據進行預測，在真實數據中雙高樣本1467個，占比25.53%；對比樣本4279個，占比74.47%。而用邏輯回歸方程預測的結果為雙高樣本1263個，占比21.98%；對比樣本4483個，占比78.02%。用二分類邏輯回歸擬合方程預測的正確率為：（4137+1121）/ 5746=91.51%。說明二分類邏輯回歸擬合方程的效果非常好，擬合度高，判斷率準確。

表10 類別變量編碼表

表10為類別變量編碼表，企業股權性質以非國企為參考類別，銀行授信情況以未獲得授信為參考類別，合母存貸一致性以存貸情況不一致為參考類別。具體回歸結果見表11。

表11 回歸結果

總資產凈利率、合母存貸一致性、股權集中度、托賓Q、銀行授信、銀行資本比重、上市年限、資產負債率的sig值均小于顯著性水平0.05，對企業是否出現雙高現象有顯著影響。其中，總資產凈利率的系數、股權集中度的系數和銀行授信的系數均為正，與雙高現象發生的概率正相關，即總資產凈利率高、股權集中度高、獲得銀行授信的企業更易發生雙高；合母存貸情況系數、托賓Q值的系數、銀行資本比重的系數、上市年限的系數和資產負債率的系數均為負，與雙高現象的發生負相關，即合母存貸情況不一致、投資需求小、銀行資本比重小、上市時間短并且資產負債率低的企業更易發生雙高。而管理費用占總成本的比重、總資產規模和股權性質對是否發生雙高現象沒有顯著影響。

（四）研究結果上述研究結果支持了H1、H2、H3、H5和H6。H4未得到實證結論的支持。此外，管理費用占總成本的比重對企業雙高現象沒有顯著影響，說明雙高現象并不是由于企業存在代理問題而出現的，企業規模的大小和是否國有的股權性質對是否發生雙高現象也均沒有顯著影響。

七、研究結論

綜上統計分析，發現企業雙高現象的影響因素從內部因素來說，主要是受企業股權集中度、企業集團的資金集中管控能力、資產負債率水平、內部投資需求和自身盈利能力的影響。股權集中度高、資金集中管控能力弱、未來投資需求小、盈利能力較好、上市時間較短、資產負債率較低的企業更易雙高。從外部因素來看，主要是受企業與銀行關系密切程度的影響和企業上市年限的影響。從影響程度方面來看，銀行資本占總資本的比重、銀企關系的密切程度、企業集團資金的集中管控能力對雙高現象發生與否的概率影響更大。而企業規模的大小和股權性質對是否發生雙高現象沒有顯著影響。根據上文研究結論本文提出建議如下：（1）鼓勵更多企業設立財務公司或資金結算中心。為了提高企業集團的資金集中管控能力，促進閑置資金在集團內部合理流動。有關部門可以通過降低制度門檻的方式鼓勵更多企業集團設立財務公司或統一的資金結算中心。一方面為企業閑置資金找到投資渠道，另一方面也緩解了部分子公司的資金短缺問題，從整體來看降低了外部融資費用。（2）完善金融體制改革，杜絕銀行貸款任務轉嫁。銀企規模共生理論認為銀行規模應與貸款企業規模相匹配，即大銀行給大企業授信，中小銀行給中小企業授信。在這一理論基礎上，國家應進一步的開放金融市場，鼓勵民間資本進入金融領域，鼓勵銀行間的合理競爭，促進銀行業務進步，杜絕銀行將未完成的存貸款任務指標負擔轉嫁給企業的行為，改善大型商業銀行依靠大企業躺著掙錢的現狀，使銀行成為為企業輸送新鮮血液的助推器，而不是吸附在企業之上汲取利潤的血吸蟲。

［1］戴璐、湯谷良：《長期“雙高”現象之謎:債務融資、制度環境與大股東特征的影響——基于上海科技與東盛科技的案例分析》，《管理世界》2007年第8期。

［2］李存峰：《我國上市公司“雙高”現象研究》，首都經濟貿易大學2009年碩士學位論文。

［3］戴璐：《“雙高”現象、銀企博弈與轉型經濟融資環境的影響》，《中國軟科學》2010年第2期。

［4］楊興權、孫杰：《企業現金持有量影響因素的實證研究》，《南開管理評論》2007年第6期。

［5］彭桃英、周偉：《中國上市公司高額現金持有動因研究——代理理論抑或權衡理論》，《會計研究》2006年第5期。

（編輯杜昌）