上市公司可轉換債券融資研究
——以航天信息可轉換債券融資案為例

陜西財經職業技術學院李妙娟

上市公司可轉換債券融資研究
——以航天信息可轉換債券融資案為例

陜西財經職業技術學院李妙娟

可轉換債券兼具股票和債券兩種屬性，是一種相對靈活的融資工具。本文選取航天信息可轉換債券融資案為研究對象，對其可轉債融資背后的動機進行探究。研究發現，案例公司選擇采用可轉債融資，主要基于以下方面的考慮：一是利用可轉債較低的票息節約融資成本，再通過轉股的方式避免歸還本金；二是在牛市中企業估值偏高，通過可轉債融資可以避免非公開發行股票的投資者參與度不高的問題，實現“后門權益融資”；三是通過可轉債融資靈活的條款設計，為項目投資提供時機選擇，并維持資本結構的穩定；四是可轉換債券的發行與認購可以為大股東提供無風險套利的機會。

可轉債融資 融資動機 航天信息

一、引言

航天信息股份有限公司是一家承擔國家稅收網絡建設項目以及網絡金融支付研發的高科技公司。從所有權性質上看，航天信息屬于國有資本控股公司，涉及國家稅收安全和軍工屬性，是國有大型軍工集團航天科工集團旗下的上市公司，其歷年來的資本結構較為穩定，經營業績增長也較為迅速。2015年6月，在中國資本市場牛市最高點時，航天信息發行的可轉債上市，隨后就出現了對中國資本市場影響深遠的2015年股市巨震。基于此特殊的背景，結合我國資本市場自有特點，本文試圖綜合多種理論和影響因素，對航天信息利用可轉債進行融資背后的動機進行探討。

二、航天信息可轉債融資案例介紹

（一）航天信息股份有限公司概況航天信息股份有限公司（簡稱“航天信息”）成立于2000年11月1日，是一家集技、工、貿于一體，以互聯網信息系統開發、銷售為主要經營業務的上市公司。在十幾年的發展歷程中，航天信息股份有限公司逐步成為一家以信息安全為核心技術，多業務板塊協同發展的IT行業國家級高新技術企業。公司的控股股東為中國航天科工集團，具有較為深厚的國家背景。公司主營業務包括稅控系統建設、網絡安全支付和IC卡等。

在信息技術產業已全面進入了“移動+互聯”的新時代，航天信息借助產業外延式并購推進新興業務布局，加速實現公司“二次創業”的資本運作思路。航天信息在2013年底陸續完成了對北京捷文和深圳德誠的控股收購，使公司在重點發展的金融支付領域獲得了兩個重要的支撐點，公司金融業務的收入和利潤也相應實現了快速的增長，市值在半年內也實現了逾30%的增長。本次再融資及股權激勵工作，是公司資本運作整體思路的延續和深化。通過本次再融資及股權激勵，航天信息的公司治理結構將進一步完善，資本實力將得到顯著提高，公司“金稅+金融+物聯網”的三大產業架構亦將初具規模。

（二）可轉債融資投資項目介紹航天信息股份有限公司于2015年6月12日發行總額為24億元的可轉換公司債券，是航天信息自2003年上市以來的首次再融資，而這次再融資的方式選擇就是可轉換債券。公司擬將可轉債融資24億元投入四個項目中，分別是金稅產業升級項目、金融電子支付及服務項目、物聯網項目和信息安全技術研發項目（見表1）。從這些項目中可以發現，公司主要是立足于加強和拓展稅收工程和電子支付產業，提高外延式擴張的效果。

表1 可轉債募集資金投向單位：萬元

根據2015年年報，航天信息股份有限公司將發行可轉債融資中的2.70億元投入了三大支柱板塊的產業化項目建設。根據公司規劃，航信轉債融資的24億元中，向電子支付板塊投入8.4億元，投入金額最大。其次是金稅產業升級項目，顯示出公司在穩固傳統優勢項目的同時，積極擴張，發現新的增長點和利潤區。

在航天信息2015年年度報告中，公司提出戰略規劃，在未來的五年中，將重點發展金稅產業、金融電子支付產業、物聯網等三大板塊，逐步形成公司“金稅＋金融＋物聯網”的三大產業架構。而從這次可轉換債券募集資金投向上看，是符合航天信息對于未來的發展的規劃的。特別是整個投資預案額度為26.23億元，超過了航天信息可轉債的募集資金量24億元，說明可轉債融資并非是“為了融資而融資”，更多是有實際需求的融資。而且在募集資金完成后，即開始投入項目中。

（三）航信轉債發行條款分析

（1）利率條款分析。航天信息可轉債發行的票面利率采用的是累進利率的方式，即票面利率逐年上升。航信轉債的票面利率設定為：第一年0.20%，第二年0.50%，第三年1.00%,第四年1.50%，第五年1.50%，第六年1.60%。通過累進利率這種方式，航信轉債的初期融資成本很低。隨著時間推移，利率逐步提高，如果通過轉股的方式將債券轉換為股票，就可以規避高利率。因此該條款一般會與贖回條款和下修條款配合使用，

（2）轉股價格的確定。航天信息股份有限公司本次發行可轉債的初始轉股價格最終確定為86.61元每股，按照發行辦法的要求，初始轉股價格不得低于募集說明書公告日前20個交易日公司A股股票交易均價，

（3）下修條款。根據航信轉債的發行公告，在航信轉債存續期間，若航天信息的股票在任意連續20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交本公司股東大會表決。上述方案須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有本可轉債的股東應當回避。對于修正后的轉股價格，要求不低于本次股東大會召開日前20個交易日航天信息股票交易均價和前1個交易日均價之間的較高者，同時修正后的轉股價格不低于最近一期經審計的每股凈資產和股票面值。由下修條款可知，當公司股票價格出現大幅下跌，遠低于轉股價格時，公司董事會可以提出下修轉股價格的建議。通過股東大會表決，就能夠實現下調轉股價格的目的。因此在實踐中，下調轉股價格可以提升轉股速度，從而實現無需還本付息的目的。

（4）贖回條款。航信轉債的贖回條款中，可轉債的贖回分為到期贖回和有條件贖回兩種：一是到期贖回條款。在本次發行的可轉債期滿后五個交易日內，公司將以本次發行的可轉債的票面價值的107%（含最后一期利息）向投資者贖回全部未轉股的可轉債。二是有條件贖回條款。轉股期內，當下述兩種情形的任意一種出現時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債：在轉股期內，如果公司股票在任何連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%）；當本次發行的可轉債未轉股余額不足3000萬元時。

三、航天信息可轉債融資動機分析

（一）可轉債融資的考慮因素分析

（1）國有控股權是最重要的因素。航天信息股份有限公司的業務涉及軍工、電子政務和稅收等多個敏感領域，出于國家安全角度的考慮，公司勢必保持國有控股權的格局。因此在選擇融資方式時，首先考慮的就是控制權轉移的可能性。根據發行時的統計數據顯示，中國航天科工集團公司直接持有航天信息370724086股，占航天信息總股本的40.15%。航天科工集團公司通過下屬單位中國航天海鷹機電技術研究院、北京市愛威電子技術公司、北京機電工程總體設計部、北京航星機器制造有限公司、北京計算機技術及應用研究所和航天科工海鷹集團有限公司（以下簡稱“一致行動人”）合計間接持有航天信息64914111股，占航天信息總股本的7.29%，因此，中國航天科工集團及一致行動人合計持股占航天信息總股本的47.44%。

根據航天信息本次可轉債發行方案，本次發行規模上限為24億元，假定2014年6月12日發行，則發行轉股價為19.81元/股。若按發行上限計算，根據未來不同的轉股情況，航天科工集團的直接和間接合計持股比例將保持在41.71%～50.26%之間，仍為航天信息的控股股東。因此，本次公開發行可轉換公司債券不會導致航天科工的控制地位發生變化。具體測算如表2所示。

表2 航天信息股權結構變化表

從表2中可以看出，即使大股東完全放棄認購，國有股權比例仍有41.93%,而只要大股東同比例認購，控股權幾乎不會發生太大變化。因此在這樣的情況下，考慮國有控股權的變化，發行可轉債是可行的。

（2）以低廉的成本獲取長期資金。

一是可轉債發行對公司的影響。發行主體在進行融資時，總是希望以最廉價的方式獲取資金。而如果項目投向期限較長，也會傾向于以長期資金作為資金支持。可轉債品種對公司的影響主要體現在：

首先，發行時會略增加凈資產，而轉股期內若發生轉股也相應增加凈資產，引致凈資產收益率存在短期下降的風險，但較發行純股權類品種對凈資產收益率的影響小。

發行時：可轉債在發行時由于負債賬面價值按照同級別債券實際利率折現，發行規模與賬面價值的差額增加資本公積，相應的導致凈資產規模增加，但增加凈資產的規模遠低于發行純股權類的融資品種。

存續期：轉股期內轉股也會增加凈資產，而轉股比例的影響因素主要取決于二級市場整體走勢和公司股性，通常會產生募投項目產生的效益與轉股比例產生短期的不同步，產生凈資產收益率存在短期下降風險，但轉股比例對凈資產收益率的影響較發行純股權類的融資品種在時間上更溫和。

其次，債券存續期內的利息支出較發行純債類的更少，但會計處理上與純債類相當，債券存續期內財務費用支出會相應攤薄公司利潤，但由于存在轉股可能，債券存續期內的對利潤的影響較純債類小。可轉債由于存在股債雙性，故發行時的票面利率普遍較純債品種低，目前市場上已發行的可轉債票面利率集中在0.5%～2%之間，而即使AAA的公司債的票面利率一般都在5%以上，因此，發行可轉債在票面利率上較公司債具有明顯優勢，債券存續期內的每年以現金支付的利息較純債低，從而節約公司現金流，提升資金使用效率；但另一方面，由于財務費用的會計處理上可轉債參照同期同級別的公司債的市場利率確認財務費用，發行可轉債對公司利潤攤薄的影響在債券存續期內與公司債相當，但考慮到可轉債具有股性，未來若能轉股，則能減少對利潤攤薄的影響。

二是航天信息發行可轉債對公司經營情況的敏感分析。

首先，集團不提供擔保的情況。前提條件：折現率為2014年以來發行期限5年以上（含）AA+公司債市場平均利率6.41%，航天信息本次發行規模初步定在不超過24億，期限為6年期，票面利率不超過3%。測算時暫定每年利息支出0.72億（（24×3%=0.72億）。

則轉債賬面價值=0.72/（1+6.41%）+0.72/（1+6.41%）2+ 0.72/（1+6.41%）3+0.72/（1+6.41%）4+0.72/（1+6.41%）5+0.72/ （1+6.41%）6+24/（1+6.41%）6=20.03億元。

計入凈資產的賬面價值=24-20.03=3.97億元。

由于可轉債發行后會增加凈資產，同時會增加財務費用，為保持公司不發行可轉債情況下的凈資產收益率水平（以2013年非加權的凈資產收益率17.88%測算），假設公司可轉債發行規模24億，在發行當年轉股不同規模情況下公司需通過經營達到凈利潤下限如表3所示。

本次募集資金效益經測算（5年，不包括3年建設期），整體項目平均年稅后利潤9.95億元，而要保持公司經營的凈資產收益率水平，發行24億可轉債所需公司額外增加凈利潤至多為4.29億元，因此隨著項目建成后，募投項目效益釋放公司完全具備了保持現行凈資產收益率的所需額外增加利潤的條件，但由于公司募投效益的釋放與可轉債轉股存在一定的非同步性，未來公司存在短期凈資產收益率下降的風險。

表3 發行可轉債的成本估算單位：億元

其次，集團提供擔保的情況。根據科工集團已披露發行的債券可知，科工集團主體和債項評級均達到AAA,若科工集團能為公司提供擔保，則會使得公司債項評級增加至AAA。集團提供擔保使可轉債評級增至AAA，將對公司和集團帶來以下影響：

每年為公司節約財務費用2544萬元，直接增強股東回報如表4所示。根據2012年以來發行上市公司債評級及利率情況可知，AAA級債券利率較AA+平均低1.06%，公司發行24億可轉債的情況下，若能提高評級至AAA，公司財務費用支出將減少2544萬元（24億×1.06%），若公司保持歷年約50%的分紅比例，按照科工集團現行40.15%的股權比例，財務費用的節約將直接增加公司每年對科工集團的分紅約400～500萬元左右。

表4 2012年以來已上市公司債評級及利率情況

降低票面利率，節約現金流支出，間接增強股東回報如表5所示。根據2012～2014年已發行的11單可轉債品種分析，AAA評級的可轉債較AA+評級的可轉債的票面總平均利率低0.13%，且在AAA評級的有擔保的比無擔保的票面總平均利率低0.2%，若公司發行24億元AAA評級有擔保的可轉債，每年需以現金支付的利息將直接比發行AA+評級可轉債節約792萬元，因此利用集團擔保提高公司可轉債信用級別將更有利于節省現金支出，提升公司的資金使用效率，間接保障股東回報最大化。

表5 2012～2014年已上市可轉債評級及利率情況

（3）以可轉換債券的方式實現股權融資。實踐中，上市公司發行可轉債最終目的都是實現股權融資。從發行條款上看，我國上市公司發行可轉債的條款有明顯的趨同性。而在各項條款中，基本都包含有贖回條款和下修條款，從國內外文獻研究中可以發現，贖回條款促進了轉股速度，而下修條款則提升了債券持有人潛在的期權價值。這些都促使可轉債在轉股期內有很大比例轉換成股票。也就是說，企業發行可轉債，除了期望享受可轉債極低的票面利率之外，還可以在到期前“債轉股”，從而無需還本付息。但是這種融資方式作為一種負債融資方式，對資本結構有一定要求。考慮到航天信息的資本結構，從2007年開始，其資產負債率就維持在一個較低的水平，一直在30%以下，2010年以后保持在25%左右，并且十分穩定。如表6所示，與TMT行業平均資產負債率相比，航天信息穩定的資本結構是具有優勢的。

表6 航天信息償債能力指標

圖1 航天信息資本結構

從近五年的償債能力上看，公司的流動比率和速動比率都較高，且保持在一個穩定的狀態。而EBITDA／帶息債務這一指標變化顯著，但仍保持在一個安全的區間內。2014年下半年開始，隨著資本市場升溫，TMT行業并購加速，許多企業的負債率也逐步上升。而航天信息擁有較為穩定的資本結構，這使得其在通過舉債方式促進企業收購和業務擴張方面，擁有較為充裕的空間。經過2015年的可轉債發行，航天信息的資產負債率由2014年的24.33%上升到了2015年的33.91%，資產負債率超過了30%，但仍低于行業均值。而從2010年開始，航天信息的資本結構方面一直保持著25%的資產負債率，說明企業認為這一負債水平是公司相對較為合適的資本結構水平。因此可以合理推斷，企業通過可轉債方式融資而不是長期債務融資，原因是其并不想提高企業的杠桿比率，而是在之后促使可轉債完成轉股，再次將企業的資本結構回到其所希望的那個水平上。通過可轉債融資的方式，既能靈活地為項目融資，又能保持資本結構的相對穩定。

（4）大股東實現無風險套利。根據可轉債的發行規則，原股東可優先認配且認購后不存在鎖定期。由于轉債屬于稀缺產品，上市后短期內成交均價多高于面值，從換手率看成交也較為活躍。因此，優先配售權為航天信息控股股東航天科工集團提供了無風險套利機會。同時，該可轉債主承銷商可為控股股東參與認購可轉債提供全額資金支持，使控股股東在無自有資金投入的情況下以持股比例為上限優先認配可轉債，在可轉債上市后即陸續出售，從而實現無風險套利。

（二）可轉債融資與非公開發行股票的比較分析

（1）非公開發行與可轉債融資發行法規比較。非公開發行股票是指向特定對象非公開發行股票進行再融資的一種行為。根據我國的《上市公司證券發行管理辦法》第三十八條，“上市公司非公開發行股票，應當符合下列規定：發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十；本次發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓。”從發行管理辦法中可以總結出以下幾點：一是定向增發對上市公司沒有業績要求，即使上市公司沒有盈利也可以進行定增，因此定向增發的門檻相對低一些，繼而很多企業融資時首先會考慮能否成功通過審核，以致我國資本市場上的公司選擇定向增發的比例很高，定向增發甚至一度成為我國上市公司再融資的首選方式。二是如果上市公司采用定向增發的方式進行融資，那么參與定向增發投資者至少需要鎖定12個月；而如果大股東或者實際控制人參與定增鎖定期更長，其股票的限售期長達36個月。這就意味著參與定向增發的投資者需要承擔較為長期的市場風險。

而對于發行可轉債，法規要求相對更加嚴格一些。根據我國的《上市公司證券發行管理辦法》，“公開發行可轉換公司債券的公司，應當符合下列規定：最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六。扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據；本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十；最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。”從相關規定中可以總結出可轉債融資的要求有以下幾個特點：一是可轉債融資對于公司的盈利要求很高。可轉債融資有嚴格的ROE的要求，要求三個會計年度加權平均的ROE不得低于6%。這是一個相對較高的門檻。對于希望通過可轉債融資的上市公司來說，不僅需要過往三年連續盈利，而且盈利能力還有較高要求。其次，可轉債融資有嚴格的資本結構要求。發行可轉債的公司債務余額不能過高。最后，可轉債融資要求公司有較多的可分配利潤，這些門檻限制實際上把多數企業擋在門外，大量需要融資的企業很難達到規定要求。這也是我國可轉債融資在資本市場難以成為主流的一個重要因素。二是可轉債融資的條款設計非常靈活。我國并沒有法律法規來規定可轉債融資的條款設計；交易所也沒有制定具體規章制度，要求可轉債的條款設計必須按照某制度執行。這就給了上市公司充分的空間和靈活性，使符合較為苛刻的可轉債融資條件的上市公司能夠為自己量身定制一套可轉債融資的條款設計方案。三是可轉債融資不存在鎖定期，大股東有優先參與權。相對的定向增發股票有較長的鎖定期，可轉債并沒有規定限售期。投資者參與可轉債配售后就可以在二級市場售出，以獲得流動性。因此可轉債對于控股股東具有較強的吸引力，可以使其規避鎖定期內的風險。

（2）航天信息定向增發與可轉債融資的融資比較。航天信息發行可轉債融資后，在近期又進行了一次資產重組，而重組方式則是利用了非公開發行股票的方式進行。因此，再一進步對這兩種融資方式進行分析，有助于更好地理解上市公司可轉債融資選擇的動機。

其一，假設航天信息選擇定向增發方式融資。作為比較分析，假設航天信息股份有限公司采用定向增發的方式進行融資。按照航天信息的公告進行梳理，該上市公司再融資審批流程較長。根據航天信息申報可轉債融資的流程，從時間上看，2014年8月13日航天信息股份有限公司公布預案，公司收到國務院國資委的批復，原則同意進行可轉債融資。2014年12月25日公布募集資金投資項目的具體方案，直到2015年4月30日才得到證監會的發審會通過。之后在2015年6月12日航信轉債開始發行。

按照定向增發的流程，公司首先需要公布募集資金項目投資方案，這一過程按照航天信息采用可轉債融資時的時間，大致需要四個月。公布后公司需要向證監會進行申報。這一過程需要約三個月的時間。在獲得證監會批文后，公司要進行發行準備和尋找投資者，這一過程大致需要兩個月。按照2014年8月得到國務院國資委審批開始，定增定價基準日應當在2015年6月份。而在A股2014年下半年開始的牛市影響下，航天信息的A股價格在2014年8月至2015年6月間漲幅驚人。從2014年八月份的21元暴漲至6月份的90元以上，甚至一度突破百元大關。

假設定向增發與可轉債融資的基準日在同一天，那么以2015年6月12日作為基準日，定向增發價格應當不低于前二十交易日的均價的百分之九十。通過計算可知（見表7），航天信息的定增價應當在89.80元。

表7 假設條件下航天信息定增價估值水平

股價處于較高估值水平時，上市公司再融資選擇定向增發，外部投資者可能會擔心股價過高，不愿意貿然加入。而公司內部大股東參與定向增發所需的鎖定期長達36個月，其所面對的風險也是較大。因此對于內部和外部潛在的定向增發參與者來說，在歷史估值高點參與定向增發風險很大。因此假設航天信息使用定增，可能面臨定向增發失敗的風險。假設投資者以80.82元的價格參與定向增發，從事后看，其所面臨的浮虧是很高的。

其二，航天信息的非公開發行項目分析。2016年3月26日，航天信息發布資產重組公告，本次重組的標的為兩家公司的股權。本次交易上市公司以發行股份方式支付交易對價，按照44.60元/股的發股價格計算，共計發行16664998股。

表8 航信轉債轉股價格與定增價格比較分析

從表8可以看出，航天信息在2016年3月進行非公開發行股票時，其市盈率基本接近歷史平均市盈率。這個價格是比較容易被市場所接受的。如果航天信息沒有選擇采用可轉債發行，而是選擇定向增發的方式發行，發行難度將很大，而且大股東如果參與，所承受的浮虧也是巨大的。通過可轉債方式進行融資，盡管當前轉股價格較高，但是通過可轉債的“下修條款”，可以降低轉股價格，將虛值期權變為實值期權，因此會更加容易獲得投資者的認可。

四、結論

經過上述分析，本文認為航天信息選擇使用可轉債融資的動機主要有以下幾點：其一，利用低票面利率的可轉債降低融資成本，為公司支柱產業發展擴張提供資金支持，并通過下修條款和贖回條款促進轉股，從而避免償還本金的壓力。其二，在股票價格過高時，運用定向增發的方式進行融資可能面臨投資者參與不足的問題。此時運用可轉債融資既可以實現融資，同時又能為日后“債轉股”提供機會。其三，從資本結構角度看，航天信息較低的資產負債率和母公司航天科工集團為其提供擔保并增進評級，可以為其節約大量利息支出。同時通過可轉債轉股，可以將企業的資產負債率重新回到企業所認為的最優資本結構，這是其發行可轉債進行融資的又一重要因素。其四，從控股股東利益角度看，由于原有股東擁有優先配售權，而可轉債上市首日具有和我國新股上市后一樣的溢價效應，上市后成交均價絕大部分都高于面值。控般股東以持股比例為上限優先認配可轉債，在可轉債上市后即陸續出售，可以實現無風險套利。因此，可轉債的優先配售權為老股東提供了套利機會，且風險較小，易于獲得控股股東的支持。

［1］王一平、何亮：《我國上市公司可轉債發行動機探析》，《特區經濟》2005年第1期。

［2］徐子堯：《我國上市公司可轉換債券融資動機研究一基于融資成本的分析》，《經濟與管理研究》2009年第2期。

（編輯成方）