我國新三板市場中小企業融資效率研究

文/劉旺強，上海大學

我國新三板市場中小企業融資效率研究

文/劉旺強，上海大學

本文摘要：2006年，新三板市場的開設大大拓寬了中小企業融資渠道。近年來，隨著國家政策的大力支持，新三板市場發展速度十分迅速，尤其是近幾年，掛牌企業數量呈現出井噴式增長。在此背景下，中小企業在新三板市場中的融資效率問題值得關注，本文通過一系列研究數據對新三板市場中中小企業的融資現狀以及融資效率進行了研究分析，結果表明，新三板市場中中小企業融資效率較掛牌前相比并未發生明顯改善，融資效率普遍較為低下，新三板市場中中小企業融資困境仍然存在。

中小企業；新三板市場；融資效率

1 引言

全國中小企業股份轉讓系統暨新三板是我國場外交易市場的重要組成部分，根據全國中小企業股份轉讓系統官方網站（http://www. neeq.com.cn）提供的數據顯示，截至2016年底，我國中小企業掛牌數量已突破10000家，總股本達5851.55億股。

中小企業是促進我國經濟發展的根基，是國民經濟非常重要的組成部分。然而，由于長期以來形成的制度原因、加之中小企業自身可能存在的財務不健全、經營不穩定、管理不規范等原因加之我國資本市場發展不夠完善、融資過程中存在的信息不對稱等原因，中小企業“融資難、融資貴”問題長期存在，成為當前制約我國中小企業發展的瓶頸。因此，如何改善中小企業融資現狀、拓寬中小企業融資渠道、提高中小企業融資效率是我國中小企業發展過程中必須面對的問題。近年來，政府除了通過一系列政策導向，積極引導存款類金融機構向中小企業傾斜之外，還通過建立多層次資本市場來改善中小企業融資局面，拓展中小企業直接融資渠道。然而，由于直接融資的財務條件限制，加之中小企業自身可能存在的不足，銀行渠道進行融資效率并不理想。因此，以新三板市場以及各區域股權交易中心為代表的場外交易市場逐漸受到中小企業管理者融資的青睞。面對近幾年來新三板掛牌企業數量的爆發式增長，中小企業融資難融資貴現狀是否得到改善，數量如此巨大的企業掛牌是否有效改善了企業的經營狀況都受到社會關注。因此，在此背景下研究分析中小企業在新三板市場中的融資現狀以及融資效率具有一定的現實意義。

2 新三板市場中中小企業融資方式與融資效率分析

目前，中小企業在新三板市場的融資方式主要包括定向增發、股權質押融資、發行中小企業私募債、轉板上市和并購重組等等。本文針對定向增發、股權質押融資、發行中小企業私募債三種主要的中小企業融資模式進行分析。

2.1 定向增發

由于新三板掛牌企業性質定義為非上市公眾公司。因此，新三板掛牌企業不能類似于主板、中小板、創業板一樣通過lPO向社會公眾公開發行股票募集資金，而只能針對特定對象進行定向增發。定向增發作為是新三板企業進行股權融資的最主要途徑。新三板對定向增發程序約束較少，一般而言一個月左右即可完成定增程序，相比A股市場復雜緩慢的審核程序，新三板公司定向增發效率明顯提高。

2007年北京時代（430003）首次進行了定向增發融資，開啟了新三板掛牌企業融資之路。根據wind數據庫提供的數據顯示，截至2014年底，新三板掛牌企業在市場上共計進行了423次定向增發，共募集資金總額155.26億元，平均每次定向增資金額約3670萬元。而2015年與2016年兩個年度新三板市場中的掛牌企業定向增發次數與規模呈現出了爆炸式增長，2015年度與2016年度分別進行增發2559次和2974次，共計增資1,228.72億和1,419.72億。定向增發的規模呈現出明顯的增長趨勢。

表1 新三板市場歷年定向增發情況

從上表可見，隨著新三板全面擴容以及做市商制度的引進，2015年以來，掛牌企業定向增發規模出現了巨大增長，說明市場逐漸成熟，投資者對新三板市場的關注度和信心日漸提高，掛牌企業融資更加便利化。但是我們也應注意到，雖然定向增發作為新三板公司的最主要融資方式，其規模在近兩年有巨大增長，但是全國中小企業股份轉讓系統由于其固有的流動性風險以及系統風險，使得投資者在行情大跌時遭遇巨額損失。在新三板行情較為低迷，流動性不足以及機構參與定增意愿不太強烈的背景下，中小企業通過定向增發進行融資可能會面臨潛在的阻力。

2.2 股權質押融資

股權質押融資是上市企業較為常見的債券融資方式，企業將部分流通股或限售流通股質押給銀行、擔保公司、投資公司、信托公司等金融機構來獲得融資。雖然新三板掛牌公司不是上市公司，但是其股票在掛牌后具有一定程度的流動性，因此可用來進行股權質押從而獲得融資。相比于傳統的定向增發，股權質押具有時間短、方式靈活和不稀釋股權的特點。掛牌企業進行定向增發雖不及A股企業流程復雜，但是也需要向股轉系統遞交文件審核，而股權質押貸款在企業股東與質押權人協商之后即可完成。此外，規模較大的定增規模會稀釋公司存量股權，降低公司控股股東持股比例，而股權質押方式融資除轉讓股權和收取紅利收到一定限制外，股東權利基本不受影響。然而，基于風險考慮，多數金融機構對新三板企業股權質押融資的貸款額度并不高。下表是截至2016年底新三板掛牌企業歷年股權質押筆數。

表2 新三板掛牌企業歷年股權質押筆數

從上表可看出，2016年是新三板股權質押飛速發展的一年。數據顯示，2016年度，新三板企業共發生3117筆股權質押，而2015年這個數據還停留在946，不足一千筆。從股權質押筆數分析，2016年是2015年的3倍，新三板企業股權質押規模不容忽視。從這一角度來看，雖然近幾年股權質押作為新三板企業定向增發進行融資的一種替代方式，在中小企業融資中扮演了重要角色，股權質押規模也有巨大發展。但是，中小企業自身所存在的財務不健全、經營不穩定、管理不規范等等因素造成企業在通過股權質押向銀行進行融資時信用評級以及相關條件未達要求，只能向保險擔保公司等非銀金融機構進行融資，加之單筆融資規模較小，股權質押融資自身的風險。因此，總體而言，雖然近兩年股權質押融資發展迅速，其作為一種新三板市場中小企業融資方式的一種，在一定程度上能夠緩解企業資金短缺的問題，拓寬了企業融資渠道，但是未從根本上改變中小企業長期存在的融資困境。

2.3 私募債

2012年5月證監會為滿足中小企業融資需求推出了中小企業私募債。中小企業私募債作為公司債的一種，是以少數特定投資者為募集對象而發行的一種債權。私募債作為一種在國外市場被廣泛采用的融資方式，具有備案便捷、發行條件寬松、融資規模不受限制、期限相對較長、資金用途靈活的特點，是公司債的一個重要組成部分，在直接融資中發揮了重要作用。下表是截至2016年底，新三板市場中下企業私募債券發行情況。

表3 新三板市場中下企業私募債券發行情況

從上表可看出，2015年與2016年新三板中小企業私募債的發行較2014年有了較為明顯的提升，說明私募債券作為中小企業融資方式的一種逐漸被企業所采用。企業發行私募債成本較低，發行審核采取備案制，審批周期更快，對發行人的資產、盈利狀況也無硬性要求，這在一定程度上也對企業融資起到了正向推動作用。然而，據報道，私募債在受追捧的同時，私募債券違約或無法按時還本付息的案例也在悄然發生。因此，客觀而言，雖然中小企業私募債券融資條件相對寬松，但是其發行成本卻并不低，企業在考慮通過中小企業私募債進行融資前應對企業的償還能力做出合理估計。若企業在發行債券后存在經營不善或遭遇不可控事項時，會造成到期無法償還本息的兌付風險，可能會對企業的持續經營能力造成影響。

3 結論與建議

從上述分析中可看出，雖然近幾年來定向增發、股權質押以及私募債等中小企業的主要融資方式均有一定程度上的發展，但是在各種融資方式為企業融資帶來便利的同時我們也應注意到這幾種主要融資方式自身的一些缺點與不足之處，而融資方式自身固有的弊端在拓寬企業融資途徑的同時也從側面降低了企業的融資效率。關于企業融資效率較低的原因，本文認為首先是新三板企業自身原因。新三板市場中的中小企業財務狀況不佳、財務管理水平較為低下，企業自身業務拓展能力有限，同行業中競爭激烈，基本處于完全競爭狀態，這使得企業的盈利能力以及各項財務指標不能達到許多融資方式的標準，許多企業甚至不具備持續經營能力。其次是中介機構。中介機構在推薦掛牌過程中為開拓業務而盲目舉薦企業掛牌，導致掛牌企業質量參差不齊。最后是政策因素，從上述數據也可看出，掛牌企業對定向增發與股權質押融資過度依賴，而公司債企業債等直接融資渠道規模相對而言還較小，造成中下企業融資方式相對單一。而且當前新三板機制不完善，缺乏轉板與退市機制，未引入連續競價制度，這些也制約了企業自身的發展。

為此，政府應豐富新三板市場中企業融資途徑，在大力發展定向增發以及股權質押融資的同時，加大對中小企業私募債以及其他直接融資方式的支持，從貨幣政策以及財政政策角度給予中小企業、小微企業定向支持。此外，中小企業股份轉讓系統應加強對掛牌企業的監管力度，提高掛牌企業信息披露的質量。嚴格監管掛牌企業的信息披露與合法合規經營，加大對違法違規行為的處罰力度，促進新三板市場的持續健康發展。

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