龍頭之亢

于建

中國(guó)版的漂亮50崛起的背后，是A股正在經(jīng)歷著一次去偽存真的價(jià)值回歸過(guò)程。

有段子說(shuō)，A股現(xiàn)在有兩種股票，漂亮50和要命3000。

貴州茅臺(tái)（600519.SH）、格力電器（000651.SZ）、云南白藥（000538.SZ）、?？低暎?02415.SZ）等績(jī)優(yōu)股不斷創(chuàng)出歷史新高，這些藍(lán)籌價(jià)值股被認(rèn)為是中國(guó)版的漂亮50。同時(shí)，大量的中小市值股票卻不斷下挫創(chuàng)出新低，成為要命3000。

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅，相對(duì)較好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，為去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)提供了良好的時(shí)間窗口，這也導(dǎo)致了近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，A股出現(xiàn)顯著回調(diào)。

截至4月24日收盤(pán)，A股3197只個(gè)股中，2218只個(gè)股2017年以來(lái)股價(jià)出現(xiàn)下跌，占比近七成。若對(duì)比2016年1月27日——上證指數(shù)于當(dāng)日盤(pán)中最新跌至2638點(diǎn)，創(chuàng)下階段低點(diǎn)，超過(guò)1000只個(gè)股已跌破當(dāng)日收盤(pán)價(jià)。

冰火兩重天的背后，是在金融去杠桿、IPO發(fā)行加速背景下，A股市場(chǎng)正在經(jīng)歷著一次去偽存真的價(jià)值回歸過(guò)程——投資者的注意力逐漸集中在盈利能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高、估值相對(duì)合理的家用電器和食品飲料等大消費(fèi)行業(yè)龍頭上市公司，伴隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提升，這些龍頭企業(yè)出現(xiàn)顯著的價(jià)值重估。而部分業(yè)績(jī)差、估值高、靠講故事?lián)问兄档闹行」善眲t不斷被邊緣化。

去杠桿之劍

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，按可比價(jià)格計(jì)算，一季度GDP同比增長(zhǎng)6.9%，創(chuàng)2015年四季度以來(lái)新高，經(jīng)濟(jì)確認(rèn)小陽(yáng)春。

生產(chǎn)方面，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.6%，為2015年來(lái)新高，高于市場(chǎng)預(yù)期，高出2月1.3個(gè)百分點(diǎn);投資方面，3月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)9.2%，增速比2月份提高0.3%。

一季度經(jīng)濟(jì)迎來(lái)小陽(yáng)春，生產(chǎn)與需求雙雙回升，預(yù)計(jì)二季度仍能保持較高的景氣度。在有利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，金融領(lǐng)域抓緊推進(jìn)去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)，“一行三會(huì)”近期連續(xù)表態(tài)或者公布相關(guān)監(jiān)管政策。

風(fēng)乍起，吹皺一池春水。自政府工作報(bào)告提及“經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患不容忽視”，要守住“不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)”開(kāi)始，金融監(jiān)管逐步趨嚴(yán)?！耙恍腥龝?huì)”連續(xù)發(fā)文叫停風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，檢查整頓現(xiàn)有亂象，有意提升風(fēng)險(xiǎn)防控，彌補(bǔ)監(jiān)管短板，并引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)。

銀監(jiān)會(huì)此前連續(xù)發(fā)文警示風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化監(jiān)管的政策效應(yīng)在金融業(yè)持續(xù)釋放，部分商業(yè)銀行開(kāi)始調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債和經(jīng)營(yíng)模式，收縮同業(yè)和通道業(yè)務(wù)。4月21日，銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步表示，要更加主動(dòng)地防控金融風(fēng)險(xiǎn)，大力治理金融亂象。

證監(jiān)會(huì)宣布，對(duì)現(xiàn)行期貨公司凈資本監(jiān)管制度進(jìn)行修訂，將期貨公司最低凈資本要求提高至3000萬(wàn)元，此外對(duì)前發(fā)審委員馮小樹(shù)違法買(mǎi)賣(mài)股票罰沒(méi)4.99億元;保監(jiān)會(huì)也發(fā)出通知，嚴(yán)防嚴(yán)管?chē)?yán)控保險(xiǎn)市場(chǎng)違法違規(guī)行為，嚴(yán)防內(nèi)外勾結(jié)干擾監(jiān)管工作。

一系列監(jiān)管政策指向非常鮮明：嚴(yán)防加杠桿炒作和交叉性風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)穿透原則，減少資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從根本上說(shuō)，這有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融長(zhǎng)期健康發(fā)展，但是相關(guān)調(diào)整伴隨著壓力和陣痛，反映在資本市場(chǎng)上，近期風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金利率上行，導(dǎo)致股債雙殺。

新華社發(fā)文稱(chēng)，資本市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整不影響大局穩(wěn)定，不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)監(jiān)管新舉措，表明市場(chǎng)現(xiàn)階段的波動(dòng)情況不會(huì)動(dòng)搖監(jiān)管層的決心。

華泰證券表示，當(dāng)前A股邊際變化來(lái)自于監(jiān)管的加強(qiáng)，從資金面和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上對(duì)市場(chǎng)形成影響，金融去杠桿成為影響二季度A股的核心變量。本輪金融去杠桿對(duì)市場(chǎng)的影響強(qiáng)于2016年，且與2013年金融監(jiān)管比較，沖擊力度更緩和但持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

華泰證券認(rèn)為，金融去杠桿對(duì)A股負(fù)面影響逐漸加強(qiáng)，源于四方面因素：第一，本輪金融監(jiān)管的政策層級(jí)更高，三會(huì)聯(lián)合行動(dòng)，銀監(jiān)會(huì)雷厲風(fēng)行+證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不斷深化+保監(jiān)會(huì)積極響應(yīng);第二，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)改善，為金融領(lǐng)域去杠桿提供良好宏觀環(huán)境;第三，監(jiān)管加強(qiáng)后抬升利率中樞，利率對(duì)股票估值的支撐減弱，利率負(fù)面影響逐漸開(kāi)始顯現(xiàn);第四，2016年以來(lái)，A股慢牛行情推升盈利和估值水平的預(yù)期已逐漸反應(yīng)，而金融去杠桿對(duì)估值的邊際效應(yīng)開(kāi)始增強(qiáng)。

與2013年不同的是，本輪委外比非標(biāo)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，疊加利率走廊，流動(dòng)性的短期沖擊減小，長(zhǎng)端影響增加，由于金融降杠桿期間股市表現(xiàn)與短端利率相關(guān)性更強(qiáng)，華泰證券預(yù)計(jì)，本輪金融去杠桿對(duì)A股短期沖擊力度緩于2013年，但持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，A股估值將受到壓制，加劇風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。

IPO擴(kuò)容之壓

困擾中國(guó)資本市場(chǎng)已久的IPO堰塞湖正在加速消化中。

2月10日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在監(jiān)管工作會(huì)議上談到企業(yè)IPO和注冊(cè)制時(shí)表示，注冊(cè)制既不要理想化也不要神秘化，務(wù)必理解制度，咬住牙關(guān)，保證質(zhì)量好的公司能夠及時(shí)上市，用兩三年的時(shí)間解決IPO堰塞湖。

2016年11月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)審批腳步明顯加快，發(fā)審委維持了每月4批，每批10-12家的發(fā)行速度。截至2017年4月19日，發(fā)審委2017年共審核154家企業(yè)首發(fā)申請(qǐng)，超過(guò)2016年全年首發(fā)家數(shù)的一半。其中，首發(fā)獲通過(guò)131家，未通過(guò)17家，取消審核2家，暫緩表決4家，過(guò)會(huì)率約為85.1%。

在當(dāng)前的IPO審核速度下，主板和中小板從申報(bào)到發(fā)行平均縮短到21個(gè)月左右，創(chuàng)業(yè)板16個(gè)月左右。2016年IPO最快的公司安徽集友新材料創(chuàng)下了從申報(bào)到發(fā)行僅用224天的紀(jì)錄，幾乎為過(guò)去三年平均用時(shí)的三分之一不到。

上交所相關(guān)人士預(yù)計(jì)，2017年全年，IPO融資額達(dá)3000億元，比2016年的1800億元將增長(zhǎng)50%以上。

而從等待過(guò)會(huì)的企業(yè)儲(chǔ)備來(lái)看，目前已經(jīng)預(yù)披露的排隊(duì)企業(yè)超過(guò)600家，已輔導(dǎo)登記備案受理家數(shù)1035家，而新三板中接受上市輔導(dǎo)的企業(yè)也已超過(guò)300家。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，按照目前的發(fā)行節(jié)奏，一年左右的時(shí)間即可消化庫(kù)存。

按照海通證券的統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)IPO的門(mén)檻正在逐漸降低，一年左右消化庫(kù)存是可以期待的。

海通證券的統(tǒng)計(jì)顯示，主板IPO的收入均值從2013年之前的100億元以上，降至目前的30億元左右;凈利潤(rùn)規(guī)模從10億元以上降至3億-5億元。中小板IPO的收入均值變化不大，一直保持在10億-15億元;凈利潤(rùn)規(guī)模均值在1億-1.5億元。創(chuàng)業(yè)板IPO的收入均值略有提升，2013年之前收入均值在2億-3億元，2014-2016年的均值在4億-6億元之間;凈利潤(rùn)規(guī)模一直偏小，均值不到1億元。

同時(shí)，新股凈利潤(rùn)增速的門(mén)檻也出現(xiàn)大幅下降。海通證券統(tǒng)計(jì)顯示，2009-2012年，新股在IPO之前最后一期財(cái)報(bào)的凈利潤(rùn)均表現(xiàn)的比較亮眼，創(chuàng)業(yè)板及中小板公司均取得較高的增速。2014年起新股在IPO之前的凈利潤(rùn)增速降低，創(chuàng)業(yè)板新股在IPO之前的整體凈利潤(rùn)增速降至11%，2015年降至低谷-1.55%，2016年回升至18%?？傮w來(lái)看，近三年，新股在IPO之前平均的收入和凈利潤(rùn)增速在10%左右，相較2013年之前20%-30%的增速有大幅下降。

截至2017年3月30日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)634家，其中，已過(guò)會(huì)30家，未過(guò)會(huì)604家。未過(guò)會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)560家，中止審查企業(yè)44家。

根據(jù)海通證券的統(tǒng)計(jì)，2017年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)平均每周審核公司10.72家。按照每個(gè)月主板審核20家，創(chuàng)業(yè)板17家，中小板7家的速度，上交所還有13.4個(gè)月，中小板13.6個(gè)月，創(chuàng)業(yè)板11.6個(gè)月就能全部審?fù)辍?/p>

IPO提速使得市場(chǎng)整個(gè)估值中樞下移，對(duì)于殼價(jià)值以及高估值股票是一個(gè)沉重的打擊。

劉士余也稱(chēng)，沒(méi)有IPO數(shù)量的提升，資本市場(chǎng)一些丑惡現(xiàn)象難以從根本上解決。“數(shù)量上了，殼的價(jià)格不就下來(lái)了嗎，還炒殼嗎？”他更強(qiáng)調(diào)，新股發(fā)行會(huì)改善市場(chǎng)的平均市盈率，新的公司進(jìn)來(lái)以后就會(huì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性、吸引增量資金，增加投資價(jià)值，增強(qiáng)全社會(huì)信心。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，A股市場(chǎng)上市公司已經(jīng)超過(guò)3200家，而美國(guó)股市經(jīng)歷100多年的發(fā)展，納斯達(dá)克和紐交所的上市公司合計(jì)也只有5400多家，按照現(xiàn)在IPO的發(fā)行速度，三四年內(nèi)A股市場(chǎng)上市公司數(shù)量就會(huì)超過(guò)美國(guó)。

屆時(shí)，A股市場(chǎng)整體市盈率下降、破發(fā)現(xiàn)象的出現(xiàn)、乃至退市機(jī)制的引入將是大概率事件，IPO批文將不再是通往財(cái)富巔峰的通行證，上市公司的身份將不再是企業(yè)的避風(fēng)港，殼的價(jià)值也將風(fēng)光不再。

漂亮50往事

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)自己，但會(huì)押著相似的韻腳。目前A股市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)股的偏愛(ài)，讓投資者的眼光重回美國(guó)20世紀(jì)70年代的漂亮50。

20世紀(jì)60年代，美國(guó)股票市場(chǎng)的投資理念已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生變化，格雷厄姆式具備價(jià)值的股票已經(jīng)愈發(fā)匱乏，投資者對(duì)于成長(zhǎng)型股票的關(guān)注越來(lái)越高。但市場(chǎng)并不規(guī)范，甚至華爾街的統(tǒng)治者把華爾街視為少數(shù)富人的高級(jí)俱樂(lè)部。彼時(shí)，內(nèi)部信息用來(lái)交易是被市場(chǎng)允許的。

證券交易委員會(huì)主席卡里對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了一系列改革，甚至通過(guò)管理手段來(lái)實(shí)現(xiàn)法律無(wú)法約束的華爾街投資者的行為。經(jīng)過(guò)他的努力，華爾街逐漸從蠻荒時(shí)代走出，但投資者和上市公司的投機(jī)之風(fēng)依然較為旺盛。

美國(guó)在20世紀(jì)60年代中，經(jīng)過(guò)了一次并購(gòu)熱潮，隨著并購(gòu)案例的增多，華爾街對(duì)于并購(gòu)的關(guān)注度也逐漸提升，由此推升了并購(gòu)概念股票牛市。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1960-1970年間，美國(guó)共發(fā)生25598起并購(gòu)，其中僅1967-1969年就發(fā)生了10858起并購(gòu)，此輪并購(gòu)潮多進(jìn)行橫向并購(gòu)，高估值公司通過(guò)跨行業(yè)并購(gòu)低估值標(biāo)的實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張，即使兩者業(yè)績(jī)不變，并購(gòu)?fù)瓿珊蟮男鹿久抗捎垣@改善，投資者對(duì)此類(lèi)頗具迷惑性的增長(zhǎng)樂(lè)此不疲。

直到1968年聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)和司法部對(duì)并購(gòu)重組進(jìn)行調(diào)查，加之公眾擔(dān)心集團(tuán)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略不一定成功，投資者紛紛開(kāi)始拋售這類(lèi)股票，并購(gòu)熱潮才逐漸降溫。隨著電子熱和集團(tuán)企業(yè)夢(mèng)的紛紛破滅，投資者開(kāi)始重視基本面，業(yè)績(jī)?yōu)橥醯耐顿Y理念重新風(fēng)靡華爾街，概念股不再流行，藍(lán)籌股成為新時(shí)尚，漂亮50就是在這種背景下應(yīng)運(yùn)而生。

漂亮50的成名之戰(zhàn)發(fā)生在1970年7月-1972年12月這波反彈行情中，當(dāng)時(shí)美股已進(jìn)入震蕩市，市場(chǎng)環(huán)境的不確定性增加，投資者紛紛買(mǎi)入業(yè)績(jī)靚麗的漂亮50股票。海通證券的統(tǒng)計(jì)顯示，上述期間，漂亮50公司全線(xiàn)上漲，累計(jì)平均收益率為142.9%，而同期標(biāo)普500、道指分別上漲51.2%、38.9%。

從更長(zhǎng)的時(shí)間看，在1968年12月-1982年7月震蕩市期間，漂亮50累計(jì)平均收益率為156.6%，而同期標(biāo)普500下跌1.2%，在市場(chǎng)沒(méi)有趨勢(shì)性行情的背景下，漂亮50公司業(yè)績(jī)優(yōu)良，自然成為投資者抱團(tuán)取暖的首選標(biāo)的。

海通證券認(rèn)為，漂亮50之所以能夠艷壓群芳，主要在于漂亮50誕生的背景是美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷變遷，而漂亮50公司正是抓住了消費(fèi)升級(jí)的機(jī)遇，從而迅速擴(kuò)張奠定龍頭地位。

二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有起伏，但基本保持低通脹、高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的大環(huán)境下，美國(guó)科技發(fā)展日新月異。1970年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，經(jīng)濟(jì)最大的亮點(diǎn)就是消費(fèi)，1968-1982年期間，個(gè)人消費(fèi)支出同比增速平均達(dá)到6.5%，最高在1980年達(dá)到10.7%。美國(guó)逐步從工業(yè)高增長(zhǎng)時(shí)代步入信息化、消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，漂亮50公司就是在這樣時(shí)代大變遷背景下誕生。

同時(shí)，漂亮50公司所屬行業(yè)主要為制藥、飲料、化學(xué)制品、電腦設(shè)備等，主要集中于與衣食住行有關(guān)的個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域。部分企業(yè)抓住機(jī)遇，致力于國(guó)際化品牌建設(shè)，最終得以搶占先機(jī)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，在1970年代，漂亮50公司的年化凈利增速達(dá)到15.3%，這些企業(yè)的早期高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)奠定了企業(yè)的行業(yè)龍頭地位。

信達(dá)證券認(rèn)為，對(duì)比目前A 股市場(chǎng)，其與美國(guó)漂亮50出現(xiàn)時(shí)的環(huán)境已經(jīng)有些許相似之處：2016年年初開(kāi)始，中小市值個(gè)股估值逐漸回落，藍(lán)籌股市盈率底部上移，表現(xiàn)出投資者逐漸轉(zhuǎn)向藍(lán)籌股;近期監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)概念的關(guān)注度下降;同樣，近期市場(chǎng)主題的表現(xiàn)也讓投資者開(kāi)始反思題材股的投資價(jià)值。

集中度出龍頭

國(guó)信證券認(rèn)為，美國(guó)漂亮50的崛起不是藍(lán)籌故事、成長(zhǎng)性故事，也不是低估值故事和大市值故事，而是產(chǎn)業(yè)集中過(guò)程中龍頭崛起的故事。

從大類(lèi)上看，漂亮50公司主要集中在制造業(yè)，50個(gè)公司中有38個(gè)公司在制造業(yè)，占比高達(dá)76%。從具體行業(yè)構(gòu)成看，在38個(gè)制造業(yè)漂亮50公司中，制藥行業(yè)占比最大，有10家公司，其次是飲料行業(yè)，有5家公司。

國(guó)信證券的研究發(fā)現(xiàn)，漂亮50公司所在行業(yè)的共同特點(diǎn)就是行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度出現(xiàn)了快速上升。數(shù)據(jù)顯示，漂亮50崛起的時(shí)候，正是美國(guó)飲料產(chǎn)業(yè)和制藥產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)巨大變化的時(shí)期，具體表現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量大幅減少，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額出現(xiàn)明顯上升。

以飲料行業(yè)為例，從上世紀(jì)60年代起，在短短20年的時(shí)間里，行業(yè)公司數(shù)量減少了三分之二以上，前20大企業(yè)的市場(chǎng)份額提高了近20%。與此同時(shí)，制藥行業(yè)的公司數(shù)量也減少了近一半。反觀不在漂亮50的藍(lán)籌公司表現(xiàn)，這些公司所在的行業(yè)均沒(méi)有出現(xiàn)集中度提高的跡象。

分析歷史數(shù)據(jù)可以看到，從上世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)鋼鐵行業(yè)前4大企業(yè)的市場(chǎng)份額非但沒(méi)有提高，反而出現(xiàn)了不斷下降。同時(shí)，行業(yè)的公司數(shù)量也在不斷增加。同期，汽車(chē)行業(yè)也出現(xiàn)了這樣的情況，行業(yè)的企業(yè)數(shù)量不斷增加，而大公司的市場(chǎng)份額已經(jīng)接近飽和，無(wú)法進(jìn)一步提高。

根據(jù)以上情況可以看到，像美國(guó)鋼鐵、通用汽車(chē)這樣的巨無(wú)霸企業(yè)都不在漂亮50里面，而當(dāng)時(shí)基本處于完全壟斷的AT&T同樣不在漂亮50之列，這些大企業(yè)未能入選的原因可能就在于它們的市場(chǎng)份額已經(jīng)再無(wú)提升的空間了。

同時(shí)，漂亮50公司層面的最大特點(diǎn)就是這些公司都是行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，盈利能力非常強(qiáng)。

對(duì)比漂亮50公司與其所在行業(yè)其他公司的ROE后，可以很清晰地看到，漂亮50公司的ROE明顯較高。全體漂亮50公司的ROE在20%左右，而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中其他公司的ROE在12%左右，分行業(yè)看也是如此。這就說(shuō)明，漂亮50公司的ROE在各個(gè)行業(yè)均明顯高于所在行業(yè)的其他公司。

國(guó)信證券認(rèn)為，當(dāng)年漂亮50被追捧的原因有兩個(gè)：一是“漂亮50”公司各自所處行業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)集中度提高的過(guò)程中;二是優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，特別是高ROE公司價(jià)值重估的故事。

那么，A股市場(chǎng)的漂亮50龍頭公司來(lái)自哪里呢？

國(guó)泰君安表示，證券研究的一項(xiàng)核心任務(wù)是找到超預(yù)期，并判斷未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期變化的時(shí)點(diǎn)與可能性。龍頭企業(yè)在行業(yè)中獲得超額利潤(rùn)的核心驅(qū)動(dòng)力是其在行業(yè)中相較于其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，把握龍頭行情的關(guān)鍵在于找到競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)邊際改善超預(yù)期的龍頭企業(yè)。

行業(yè)出清帶來(lái)龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)邊際改善的超預(yù)期。行業(yè)出清對(duì)龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的改善有兩種情況：一是源自外部力量，供給端的產(chǎn)能被縮減，缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)面臨“出清”壓力，龍頭企業(yè)享受供需結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的增長(zhǎng);二是源自?xún)?nèi)部整合，價(jià)格戰(zhàn)和收購(gòu)兼并致使行業(yè)集中度提升，龍頭享受議價(jià)能力的增強(qiáng)和品牌溢價(jià)空間的提升。

國(guó)泰君安表示，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，周期行業(yè)的龍頭將會(huì)因外部力量供給側(cè)改革的超預(yù)期受益，消費(fèi)行業(yè)的龍頭將會(huì)因行業(yè)需求端的消費(fèi)升級(jí)而受益。

供給側(cè)改革成為推動(dòng)周期品行業(yè)結(jié)構(gòu)變革的核心驅(qū)動(dòng)。

過(guò)去，導(dǎo)致周期行業(yè)（如煤炭、鋼鐵、水泥等）出清困難和結(jié)構(gòu)惡化的重要原因是地方政府和國(guó)企利益捆綁，造成了僵尸企業(yè)和資源配置的扭曲。當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，中央政府缺乏監(jiān)督的激勵(lì)，地方政府之前存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，表現(xiàn)為產(chǎn)能的“大干快上”與重復(fù)建設(shè);而當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，政府又受制于穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)承擔(dān)較多社會(huì)責(zé)任并存在“軟約束”。因此，長(zhǎng)期以來(lái)，周期行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題不斷加劇，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。

當(dāng)前，在“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)需防”的背景下供給側(cè)改革已成共識(shí)，中央到地方各級(jí)政府攻堅(jiān)克難、勢(shì)在必勝。2017年《政府工作報(bào)告》對(duì)GDP增速目標(biāo)增加了彈性，并且在“去產(chǎn)能”前加上“扎實(shí)有效”四個(gè)字，我們預(yù)計(jì)供給側(cè)改革正在進(jìn)入去大量在產(chǎn)產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)性攻堅(jiān)階段。GDP目標(biāo)的弱化和去產(chǎn)能目標(biāo)的強(qiáng)化，也體現(xiàn)出中央政府此次推行供給側(cè)改革的決心。

國(guó)泰君安認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)低估了供給側(cè)改革的持續(xù)性和周期行業(yè)龍頭的盈利彈性。

持續(xù)性超預(yù)期的原因主要有兩方面：一是周期行業(yè)去杠桿、降負(fù)債的過(guò)程，依賴(lài)于企業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間的盈利來(lái)降低債務(wù)水平。當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)杠桿和金融機(jī)構(gòu)杠桿正處于高位，“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”勢(shì)在必行。周期行業(yè)去杠桿、降負(fù)債的過(guò)程并非一蹴而就，短期難以事半功倍。二是冗余勞動(dòng)安置進(jìn)程漸進(jìn)，也需要一定時(shí)間消化?！叭ギa(chǎn)能”的背后是勞動(dòng)力的安置和再分配，考慮到失業(yè)問(wèn)題和社會(huì)安定，整個(gè)過(guò)程需要穩(wěn)步推進(jìn)，不能操之過(guò)急。

以上兩點(diǎn)要求供給側(cè)改革將在2-3年時(shí)間內(nèi)持續(xù)發(fā)力。行業(yè)龍頭的盈利彈性將超出市場(chǎng)預(yù)期：退出一批，救活一批，而盈利與份額向龍頭集中。改革政策有邊界，邊界之下退出、邊界附近救活，而遠(yuǎn)在邊界之上的優(yōu)勢(shì)龍頭將獲得盈利與份額集中。

國(guó)信證券的研究也表明，從美國(guó)1990-2010年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)歷了一個(gè)各行業(yè)集中度不斷提高的過(guò)程，經(jīng)濟(jì)環(huán)境從充分競(jìng)爭(zhēng)向壟斷競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境轉(zhuǎn)變。伴隨這一過(guò)程的展開(kāi)，美國(guó)資本市場(chǎng)上市公司數(shù)量出現(xiàn)“腰斬”，但是整體企業(yè)盈利狀況出現(xiàn)了整體抬升。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了產(chǎn)業(yè)集中度提升的階段。第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度已經(jīng)到達(dá)了需要和可以產(chǎn)業(yè)集中的階段。人均GDP已經(jīng)達(dá)到了中高收入國(guó)家的平均水平，未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)是一個(gè)從高速擴(kuò)張的“增量經(jīng)濟(jì)”向優(yōu)化存量的“精品經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)變。第二，產(chǎn)業(yè)集中度在中速發(fā)展時(shí)期更容易出現(xiàn)提升。在行業(yè)高速發(fā)展期，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額很難大幅提高，而在行業(yè)中低速發(fā)展期，行業(yè)集中度反而比較容易出現(xiàn)明顯的提升。

中國(guó)的供給側(cè)改革在行政化與市場(chǎng)化手段并行的格局下，也必然會(huì)整合上下游各行業(yè)，提升各個(gè)行業(yè)的集中度，做大做強(qiáng)龍頭企業(yè)，因此，供給側(cè)改革的最終效應(yīng)一定是塑造各個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)，成為中國(guó)資本市場(chǎng)的“脊梁”。

國(guó)泰君安認(rèn)為，在消費(fèi)品領(lǐng)域，產(chǎn)品升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)將導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)龍頭持續(xù)盈利。不少消費(fèi)行業(yè)（如家電、食品飲料、消費(fèi)建材等）在經(jīng)歷了過(guò)去長(zhǎng)期而又殘酷的價(jià)格戰(zhàn)后，行業(yè)集中度已經(jīng)明顯提升，供方議價(jià)能力得到增強(qiáng)。

此外，行業(yè)龍頭（如貴州茅臺(tái)）的企業(yè)品牌、產(chǎn)品渠道優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)品溢價(jià)的空間得到提升。在消費(fèi)升級(jí)的背景下，行業(yè)集中和品牌溢價(jià)將為龍頭企業(yè)帶來(lái)盈利提升的機(jī)遇。

從ROE等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，也印證了A股漂亮50版多集中在家電、食品飲料、醫(yī)藥等下游消費(fèi)行業(yè)是有道理的。

根據(jù)安信證券對(duì)2016年四季度各行業(yè)ROE水平的測(cè)算，中上游行業(yè)中除了煤炭、石油化工和機(jī)械外，其他行業(yè)的ROE均呈下降趨勢(shì);下游除了農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、交運(yùn)、電子元器件外，其他行業(yè)ROE均較上季度有所上漲。而且，這一改善延續(xù)到2017年一季度。

三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)的強(qiáng)勁去庫(kù)存帶動(dòng)了消費(fèi)升級(jí)，汽車(chē)、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)盈利高位繼續(xù)上揚(yáng)，ROE分別達(dá)到4.45%、3.34%、6.52%。

殼價(jià)值的覆滅

硬幣的另一方面則是殼價(jià)值的不斷走向覆滅。

按照招商證券的研究，從2013年開(kāi)始的并購(gòu)周期將上市地位帶來(lái)的四重殼價(jià)值發(fā)揮得淋漓盡致，殼價(jià)值隨并購(gòu)借殼等高發(fā)帶來(lái)的正反饋水漲船高，也幫助中小創(chuàng)到2015年上半年迎來(lái)估值最頂峰。

按照殼公司（以市值最小的5家公司）均值計(jì)算，殼價(jià)值在2013年以前基本沒(méi)有超過(guò)10億元。從2013年開(kāi)始，三年并購(gòu)周期大幕開(kāi)啟，殼價(jià)值水漲船高，從5億元左右起步，最高接近30億元。目前，仍維持在27億元左右的水平。

另外，一個(gè)間接衡量殼價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)是次新股的市盈率，次新股的平均市盈率從2013年的20多倍最高到120倍，目前仍有80倍，遠(yuǎn)超A股平均水平。

招商證券表示，2016年開(kāi)始，監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變，脫虛入實(shí)背景下監(jiān)管政策明顯收嚴(yán)，并購(gòu)、再融資和借殼難度均加大。而IPO的重啟和加速給予了殼價(jià)值沉重打擊，正反饋?zhàn)優(yōu)樨?fù)反饋。

2016年2月，政策風(fēng)向全面轉(zhuǎn)向，“脫虛入實(shí)”成為金融監(jiān)管的新取向。對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2016年以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)于借殼、并購(gòu)、再融資逐步收緊。這些政策對(duì)于并購(gòu)、再融資的效應(yīng)開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)，并購(gòu)數(shù)量開(kāi)始明顯減少，而且并購(gòu)重組失敗的概率在明顯提升。

同時(shí)，2016年之后，IPO逐漸提速，目前基本保持每個(gè)月50家左右的IPO數(shù)量。

按照這樣的發(fā)行速度，雖然目前不是注冊(cè)制，但是發(fā)行速度要超過(guò)那些實(shí)施注冊(cè)制的股票市場(chǎng)。

招商證券表示，正反饋開(kāi)啟后，中小創(chuàng)創(chuàng)下了超級(jí)泡沫，反過(guò)來(lái)，負(fù)反饋一旦開(kāi)啟，也沒(méi)有那么容易結(jié)束，和正反饋一樣，應(yīng)該是三年。

招商證券給殼價(jià)值構(gòu)建了一個(gè)“三角囚徒困境”模型，在這個(gè)模型中，大股東和實(shí)控人試圖賣(mài)殼、收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值，這是博弈的第一方。在這個(gè)過(guò)程中，有一批資金會(huì)配合大股東，試圖協(xié)助收購(gòu)或者搭便車(chē)，即跟隨資金，這是博弈的第二方。而一般而言，公司之前IPO不久或者之前做過(guò)定增，則里面會(huì)存在PE方，這是博弈的第三方。PE方參與的目的多以套利為主，因此，解禁后多會(huì)選擇減持。

在當(dāng)前的殼價(jià)值負(fù)反饋開(kāi)啟的困境下，無(wú)論是賣(mài)殼還是并購(gòu)，都變得越來(lái)越難，大股東和實(shí)控人一邊在繼續(xù)努力運(yùn)作，安撫跟隨資金，一邊在考慮什么時(shí)候不行了減持套現(xiàn)。跟隨大股東的資金，一方面在觀望著大股東的行為，并接受安撫，一邊也在觀察著形勢(shì)。而PE方?jīng)]有解禁，只能干等?！叭乔敉嚼Ь场本痛诵纬?。

但是，三方的困境都在加?。捍蠊蓶|面臨的情況越來(lái)越糟糕，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)、IPO提速，無(wú)論是賣(mài)殼還是收購(gòu)都越來(lái)越難，就哪怕搞點(diǎn)高送轉(zhuǎn)的小把戲都被監(jiān)管層關(guān)注。

跟隨大股東的資金逐漸開(kāi)始撤離，一個(gè)典型的機(jī)構(gòu)就是公募——從2016 年下半年開(kāi)始陸續(xù)撤離中小創(chuàng)，遠(yuǎn)離故事，擁抱價(jià)值股和藍(lán)籌。而隨著資金不斷撤離，股價(jià)持續(xù)下跌，留守的資金越來(lái)越焦慮。

而PE方參與定增的價(jià)格相對(duì)較低，目前多有浮盈，參與IPO的必然是浮盈。因此一旦解禁，會(huì)不顧一切地減持！

于是，在三角囚徒困境中，有一方逐漸在松動(dòng)，而有一方鐵定背叛！

招商證券認(rèn)為，在監(jiān)管趨嚴(yán)、IPO提速的大背景下，上市公司大股東、跟隨資金和PE組成的“三角囚徒困境”遲早面臨破裂的一天，屆時(shí)，高估值、業(yè)績(jī)?cè)鏊俳档秃徒饨麎毫?huì)導(dǎo)致部分個(gè)股持續(xù)下跌，而資金偏好的改變導(dǎo)致下跌到一定程度后將會(huì)失去流動(dòng)性，屆時(shí)可能會(huì)由緩跌變?yōu)榧钡?/p>

招商證券判斷，在此輪下行周期后，每個(gè)公司所包含27億元?dú)r(jià)值將會(huì)下降到10億元以?xún)?nèi)，2017，年中小創(chuàng)整體業(yè)績(jī)?nèi)员３蛛p位數(shù)正增長(zhǎng)，兩者共同作用，中小板的估值水平（PE TTM）在2018年將會(huì)回落到30倍附近;創(chuàng)業(yè)板的估值水平（PE TTM）將會(huì)回落到34倍附近。這就意味著，中小板指數(shù)整體仍有13%的回落空間，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍有20%的回落空間。而業(yè)績(jī)?cè)讲?、市值越小、?duì)并購(gòu)越依賴(lài)、估值越高的公司，下跌的空間越大。

但同時(shí)，那些依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)、增長(zhǎng)持續(xù)穩(wěn)健、市值相對(duì)較大、估值已經(jīng)回落到30倍以?xún)?nèi)的中小市值公司，殼價(jià)值的回落對(duì)其影響較小。而內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以確保能夠讓投資者賺業(yè)績(jī)的錢(qián)。對(duì)于這類(lèi)型的白馬成長(zhǎng)股，在A股也屬于稀缺品種，后面會(huì)越來(lái)越成為資金追逐的對(duì)象。所以，中小創(chuàng)最后的格局可能是明顯的“二八分化”。

龍頭亢龍有悔？

國(guó)信證券表示，在經(jīng)濟(jì)從“增量”轉(zhuǎn)向“精品”、行業(yè)集中度逐步提升的過(guò)程中，A股龍頭公司的估值有望顯著提升。

價(jià)值重估可能體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是行業(yè)龍頭公司市值大而估值低的情況會(huì)得到明顯修正，龍頭公司估值將從折價(jià)狀態(tài)發(fā)展到溢價(jià)狀態(tài)。長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)中大市值公司的估值普遍較低，而小市值公司的估值一直較高。很多質(zhì)地良好、盈利能力非常強(qiáng)的好公司，僅僅因?yàn)槭兄荡蠖乐得黠@偏低，這種情況未來(lái)有可能得到糾正，A股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的相對(duì)估值有望步入上升通道。

二是國(guó)內(nèi)白馬龍頭公司估值顯著低于海外龍頭公司的情況將會(huì)得到修正。對(duì)比目前中美股市的估值水平，可以明顯地發(fā)現(xiàn)，目前代表成長(zhǎng)股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值仍顯著高于納斯達(dá)克指數(shù)，而更多代表藍(lán)籌股的滬深300指數(shù)和上證綜指估值要顯著低于標(biāo)普500和紐約證券交易所的綜合指數(shù)。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，龍頭公司經(jīng)過(guò)這一輪估值修復(fù)后，是否到了“亢龍有悔”之時(shí)呢？

國(guó)信證券認(rèn)為，目前宏觀經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)回升，國(guó)內(nèi)外投行對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期開(kāi)始全面看好。剛剛過(guò)去的2017年一季度，中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)達(dá)到6.9%，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增速全面回暖，很可能成為白馬龍頭股價(jià)值重估行情的短期催化劑。

從目前的情況看，無(wú)論從哪個(gè)角度，中國(guó)藍(lán)籌股的成長(zhǎng)性都應(yīng)該要明顯高于美國(guó)的藍(lán)籌股，因此，沒(méi)有理由支持其估值水平始終低于美國(guó)的水平。而隨著經(jīng)濟(jì)增速的不斷回暖，未來(lái)藍(lán)籌股的估值修正有望延續(xù)。

國(guó)信證券認(rèn)為，可以沿著兩條主線(xiàn)尋找優(yōu)質(zhì)龍頭投資標(biāo)的：一是產(chǎn)業(yè)集中度有望顯著提升的行業(yè)（龍頭份額提升、行業(yè)公司減少）;二是盈利能力顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公司（高ROE、高銷(xiāo)售凈利率）。

申萬(wàn)宏源也認(rèn)為，龍頭股投資還未到“亢龍有悔”的時(shí)刻，“A股美股化”仍是趨勢(shì)。

首先，管理層肅清資本市場(chǎng)頑疾的導(dǎo)向不會(huì)改變，價(jià)值和長(zhǎng)期投資者受到的干擾仍會(huì)比較少。其次，宏觀上高度不確定，但資本市場(chǎng)依然要穩(wěn)中求進(jìn)的格局未變，龍頭股依然是機(jī)構(gòu)投資者保持配置倉(cāng)位不可或缺的那個(gè)“不確定當(dāng)中的確定”。再次，邊際投資者的性質(zhì)決定了市場(chǎng)特征，A股納入MSCI“另辟蹊徑”，養(yǎng)老金、社保和銀行保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)是A股市場(chǎng)主要的增量資金，也會(huì)對(duì)于“A股美股化”的市場(chǎng)特征進(jìn)行夯實(shí)。

針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的龍頭股估值偏高的問(wèn)題，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，龍頭股的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并未積重難返，爭(zhēng)議較大的消費(fèi)品也是如此。

龍頭涉及的方向較為寬泛，機(jī)構(gòu)投資者配置普遍，但不集中。從近期基金凈值變化和市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)系可以看出，主動(dòng)管理型基金（非單一主題）因?yàn)橹貍}(cāng)單個(gè)行業(yè)而跑贏市場(chǎng)的情況可能并不多。

盡管龍頭股2017年年初以來(lái)取得了明顯的超額收益，但絕對(duì)漲幅超過(guò)20%的并不多，估值水平也僅回到了合理區(qū)間的中高位，并不極端。

消費(fèi)品依然處于景氣趨勢(shì)中，PPI見(jiàn)頂之后，消費(fèi)品的毛利率可以持續(xù)三到四個(gè)季度維持后周期的改善。而消費(fèi)品的估值主要受到三種力量的支撐，第一種是“掙業(yè)績(jī)錢(qián)”的投資者愿意給予消費(fèi)品確定性溢價(jià);第二種是看好消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的投資者愿意給予消費(fèi)品景氣溢價(jià)，第三種是對(duì)于三四線(xiàn)地產(chǎn)依然保有樂(lè)觀預(yù)期的投資者認(rèn)為，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的消費(fèi)品估值應(yīng)當(dāng)提升。

現(xiàn)階段市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)主要來(lái)自于三四線(xiàn)房地產(chǎn)持續(xù)性的質(zhì)疑，即第三種投資者可能交出自己的籌碼。

對(duì)于這種擔(dān)憂(yōu)，申萬(wàn)宏源強(qiáng)調(diào)，一是資本市場(chǎng)“穩(wěn)中求進(jìn)”，即使三四線(xiàn)地產(chǎn)的樂(lè)觀預(yù)期被證偽，市場(chǎng)的回調(diào)時(shí)間和空間可能也相對(duì)有限;二是短期市場(chǎng)回調(diào)當(dāng)中，消費(fèi)品依然貢獻(xiàn)了相對(duì)收益，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)的消費(fèi)品補(bǔ)跌并未發(fā)生。補(bǔ)跌總會(huì)發(fā)生？這可能意味著市場(chǎng)還需要再回調(diào)100點(diǎn)，至少短期這是小概率事件。另外，看中期，成長(zhǎng)和周期的龍頭也會(huì)有機(jī)會(huì)，只不過(guò)現(xiàn)階段依然愿意等待性?xún)r(jià)比更高的時(shí)刻。

廣發(fā)證券認(rèn)為，消費(fèi)龍頭估值泡沫化的原因在于：當(dāng)未來(lái)的宏觀環(huán)境和政策環(huán)境處于巨大的不確定性中時(shí)，穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)龍頭獲得了“確定性溢價(jià)”。

美國(guó)漂亮50結(jié)束的信號(hào)是1973年美國(guó)“滯脹”得到確認(rèn)，因?yàn)檫@降低了投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性。結(jié)合美國(guó)漂亮50的經(jīng)驗(yàn)，廣發(fā)證券認(rèn)為，只有等國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境和政策環(huán)境的不確定性降低以后，消費(fèi)龍頭股的“確定性溢價(jià)”才會(huì)消失，進(jìn)而才能刺破估值泡沫，而目前來(lái)看似乎還沒(méi)到泡沫破滅的時(shí)候。